徐小庆最新研判经济再下台阶时期,股票投资

截至年9月，国内百亿私募数量已达93家，敦和资管是其中少有的深耕宏观对冲策略的私募。

宏观对冲被称为“对冲策略皇冠上的明珠”，敦和资管结合自身在期货、宏观研究方面的资源禀赋，选择这一赛道，并为提升投资能力，确定了两条腿走路的战略，致力于人的搭建、系统的搭建。

敦和资管首席经济学家徐小庆认为，由于人口老龄化因素，中国经济增速面临第二次下台阶的风险；这轮经济周期中，短期利率顶部在3%左右，在中国的宏观杠杆率攀升至%的背景下，中国利率水平很可能告别3时代。在此基本面判断基础上，债券存在机会，股票投资需要谨慎。

来源：新财富（ID：newfortune）

作者：何倬

在中国，宏观对冲策略虽然是小众赛道，采用这一策略的私募管理的资产规模仅占1.05%，但其年的收益率却高达41.48%，居各策略之首。年，其收益率则为11.86%，同样高于股票、管理期货策略私募。

百亿私募中，以宏观对冲为投资策略者屈指可数，其中，敦和资管在年的震荡市中，业绩高于百亿私募收益率均值，且回撤控制较好。

敦和资管为何选择这一策略？其又是如何进行宏观资产配置的？

01

收益率领先的小众赛道

股票、债券、大宗商品，是可投资资产中的三大主流类别。年，由于宏观经济、调控政策等不确定因素增加，以这三类资产为投资对象的股票策略、债券策略、管理期货策略（CTA策略）等私募产品的收益率均值大幅回调，分别从年的35.49%、7.25%、37.28%降至年8月的11.14%、5.36%、6.46%（图1），其中，股票策略、管理期货策略最大回撤有所增加。

相比之下，宏观对冲策略年的收益率却高达41.48%，居私募八大细分策略之首。年，其收益率虽然有所下滑，但仍位居第二，高于股票、债券、管理期货策略，且最大回撤下降。

数据来源：私募排排网（数据截至：年8月）

显然，在这两年的震荡市中，宏观对冲策略的表现优于单一资产类别投资，优势进一步体现。

百亿私募之列的敦和资管，正是宏观对冲策略的践行者。截至年8月，其取得了高于百亿私募收益率均值的业绩，且回撤控制较好。

亿资管规模，覆盖三大产品线

敦和资管成立于年。据介绍，经过逐步探索，其目前已经形成了基本面驱动的股票、债券和大宗商品等多资产配置，致力于提升现货、期货、期权和场外衍生品等多工具使用，以及不同风险收益特征的多策略构建能力。

资金结构方面，敦和资管目前资管规模亿元，其早期以直销和管理部分自有资金为主，年转为全面对外管理资金，年开始探索与银行、券商等金融机构合作，拓展资金渠道。

产品方面，其构建了系统化多策略、多资产组合、宏观对冲三大产品线。其中，系统化多策略是策略+工具的组合配置，目前管理资金超过亿元，管理人为敦和资管首席投资官、配置型经理张拥军。

多资产组合是将股票+商品专业基金经理组合到一起，管理资金超过亿元，管理人为敦和资管副总经理、资产配置部高级总监、配置基金经理俞培斌。

宏观对冲产品线管理一小部分资金，主要配置债券+宏观，管理人为敦和资管首席经济学家、配置基金经理徐小庆。

公司架构方面，敦和资管有13名基金经理、近60名研究员，投研团队具体分为宏观研究部、资产配置部、股票投资部、量化投资部。运营部、合规内审部、市场部、财务部、综合管理部等中后台人员合计68人（图2）。

图2：敦和资管公司架构

资料来源：敦和资管

03

差异化考量，采撷“对冲策略皇冠上的明珠”

敦和资管所深耕的宏观对冲策略，在中国是一个小众的赛道。

这一策略旨在利用宏观经济的基本原理，来识别金融资产价格的失衡错配现象，在世界范围内投资股票、债券、商品、外汇等标的，通过多空仓结合，以期获得可观收益。这一策略需要对各类资产都有所了解，且具有宏观研究、资产配置能力，对私募的投研能力要求极高。

中国私募团队规模普遍较小，多以股票、债券、商品等单一资产类别为投资对象。私募排排网数据显示，私募各策略的资管规模分布中，股票策略私募占58.65%，为最主要策略类型，其次是债券策略，占18.42%，宏观对冲策略占比仅1.05%（图3）。

数据来源：私募排排网（数据截至：年8月）

敦和资管选择这一中国市场并不多见的策略，主要考量有三：宏观对冲策略的特点，敦和资管自身的资源禀赋，海外对冲基金的发展经验。

宏观对冲策略具有四大优势。

优势一，投资范围广。可活跃于股市、债券、期货、大宗商品、贵金属等多个市场，捕捉赚钱机会。

优势二，具有全球性。这一策略从特定的市场或国家预期的趋势、市场偏差、周期性或结构性的变化中获利，主要集中于结构性宏观经济失衡和宏观经济趋势。

优势三，策略容量大。其配置品种丰富，可以实现资产、策略多种组合，资金容量几乎无限，因此也被称为“对冲策略皇冠上的明珠”。

优势四，平衡收益、风险。这一策略通过自上而下分析，进行宏观判断，配置弱相关性的各类资产，以实现分散风险、收益最大化目标。

对比年至年股票、债券、管理期货、宏观策略私募产品的表现，从收益率来看，宏观策略的水平多数情况下介于股票策略与债券策略之间：在年股票策略的收益率为-16.4%时，宏观策略为-5.37%；年、年，宏观对冲策略收益率均超过股票、债券、管理期货策略。这显示出，在熊市中，宏观策略较单一股票策略的表现更好，在其他市场背景中，也有收益率向上突破的动力（图4）。

数据来源：私募排排网

从最大回撤看，宏观策略至年的最大回撤低于股票策略，高于债券策略（图5），显示其相比股票策略具有分散风险的优势。

数据来源：私募排排网

由此可见，相比股票策略，宏观对冲的波动较小，且在市场不确定因素增加时，收益率有望突破股票策略，可以满足投资者收益、风险平衡的需求，持有体验较好。

在中国私募产品以股票策略为主的环境下，通过宏观对冲产品，差异化提高竞争力，且不受规模限制，这是敦和选择宏观对冲策略的重要因素。

04

期货公司高管与最佳分析师班底，适配高门槛

宏观对冲策略具有一定优势，但也存在较高的门槛，即一定的实力和资源禀赋。相关私募需要具备宏观视野、大类资产配置能力，并能够娴熟地运用期货、期权、现货等工具。

目前百亿私募中，熟知的4家采用宏观对冲策略的私募，有2家私募创始人具有期货从业经历，1家具有债券从业经历。大宗商品受全球宏观经济影响较大，期货从业者注重基本面研究，投资视角更为宏观，且具有多空思维，与宏观对冲策略的适配性更高。敦和资管即是如此。

敦和资管6位经营管理委员会成员中，其中3位出身自永安期货股份有限公司，董事长施建军为永安期货原总经理，首席投资官张拥军和副总经理俞培斌都担任过永安期货研究部总经理。管理者的期货从业经历，使敦和资管认为自身具有选择宏观对冲策略的基础。

年金融危机对各类资产价格的影响都比较大，敦和资管创始人意识到宏观经济研究的重要性和单资产类别投资的弊端。年，其邀请徐小庆加盟。徐小庆在中金公司从事固定收益市场研究工作近11年，期间带领研究团队连续10年夺得新财富债券研究最佳分析师前三名。徐小庆的加入，进一步强化了敦和资管在宏观方面的投研能力。

两条腿走路，加强宏观对冲能力建设

近年，敦和资管的管理者看到，海外大型对冲基金已逐渐从以往的单策略向多策略发展（表1）。其认为，中国目前虽然以做纯股票投资的私募居多，但多策略发展将是未来的趋势，因此开始向多策略方向发力。

虽然拥有一定的资源禀赋，但多策略相较单资产、单策略的难度更高。为了提升宏观对冲投资能力，敦和资管确定了两条腿走路的发展战略，注重人的搭建、系统的搭建。

人的搭建上，敦和资管与一般私募有所不同，其设置了3名配置型基金经理、10位专业基金经理。专业基金经理为3位配置型基金经理提供各类资产研究支持，配置型基金经理做资产配置、策略组合等投资决策（图6）。

图6：敦和资管投研体系

数据来源：敦和资管

在基金经理下，敦和资管还布局了近60位研究员，研究宏观、量化、股票、商品，以期做到全方位覆盖。宏观包括海内外宏观经济研究、债券研究。股票实现策略、周期、制造、消费、医药、科技全覆盖。商品研究包含能源化工、农产品、黑色、有色金属研究（图7）。

图7：敦和资管研究员架构

数据来源：敦和资管

其中，量化研究团队则涉及敦和资管发展战略的另一条腿——系统的搭建。

敦和资管希望，通过量化策略，将人的经验转变为操作系统，具体操作中，其第一步会对各类资产进行评级；第二步，在此基础上，用各种策略进行资产组合，从波动率的维度对策略进行评级；第三步，在各种资产、策略组合后，进行风险预算；第四步，程序执行。

张拥军表示，敦和资管年开始探索量化系统的搭建，在实践中不断完善，这是一个长期努力的方向。

掌握某一种资产类别的投资之道已经较为困难，对于多资产、多策略配置的宏观对冲策略而言更是难上加难，敦和资管在这条路上已经走过了第一个十年，后续的发展值得

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