存量经济下,如何投资李迅雷章苏阳在上海

CFIC导读：

上海银行以“智慧金融专业服务拥抱硬科技”为主题，希望一起来研究如何应对形势的变化，把握硬科技领域的投资机会，进一步深化合作，更好地服务于国家战略和上海科创中心建设的大局。

现场图片

6月12日，以“智慧金融专业服务拥抱硬科技”为主题的上海银行年私募股权投资论坛在中国金融信息中心举办，论坛由上海银行主办，上海市国际股权投资基金协会联办，复旦大学PE/VC同学会及中国金融信息中心给予支持。上海银行股份有限公司副行长黄涛、上海市金融服务办公室副主任李军先生、中泰证券首席经济学家李迅雷先生、中国金融信息中心总经理助理潘恒宁先生、上海市国际股权投资基金协会秘书长黄岩先生，以及近家私募机构及企业嘉宾出席论坛。

一、领导致辞

上海银行副行长黄涛致辞

上海银行副行长黄涛介绍，近年来，私募股权的投资蓬勃的发展，对国家的经济转型、科技创新、支持实体经济作出了重要的贡献。当前国际经贸的形势变化，知识产权保护的要求进一步凸显我国掌握核心技术、加快硬科技发展的紧迫性。资管新规的实施、境外上市独角兽企业以CDR方式的回归也对股权投资的市场环境和运营方式产生了较大的影响。

这次论坛以“拥抱硬科技”为主题，就是希望大家一起来研究如何应对形势的变化，把握硬科技领域的投资机会，进一步深化合作，更好地服务于国家战略和上海科创中心建设的大局。

上海银行以精品银行为自己的战略愿景，持续推进专业化经营和精细化管理。根据今年一季度报表，上海银行是所有A股上市银行人均创作利润万，位列A股上市商业银行 ；今年 季度实现了营业收入和净利润的两个双位数的增长；拨备覆盖率在%左右，在同等规模银行中处在优良水平。

今后，上海银行将积极推进交易银行、托管银行、投资银行和跨界银行的特色，同时发挥上银基金、消费信贷、上银香港和上银国际等子公司的作用，支持科创企业的发展。 ，加强和政府主管部门的合作，对接政策，参与产业基金，放大政府对科创企业支持的杠杆作用；加强与各家私募机构合作，共享客户资源，发挥各自所长，为科创企业提供包括支付结算、信贷融资、股权投资、投贷联动的综合服务，为科创企业的主要控制者、股东、潜在投资者等提供一揽子的金融服务。第二，利用全行客户和资金平台，为私募股权机构打造专属平台体系，提供全流程的服务；通过和法律、税务、财务等专业机构的合作，提升增值服务和金融服务之间的联动。

，预祝本次论坛圆满成功，谢谢大家。

上海市金融服务办公室副主任李军致辞

上海市金融服务办公室副主任李军表示，本次论坛主题具有很强的现实意义和时代特征。十九大报告中指出，要加强金融服务实体经济的能力，提高直接融资的比重，促进多层次资本市场健康发展。李克强总理也指出要支持优质创新企业融资。最近，中国证监会也陆续出台了一系列提高资本市场的包容性、延展性、促进优质创新企业发展的政策。上海高度重视优质创新企业的发展，开展实地调研，梳理融资痛点，加快创新企业IPO工作，形成了一批切实有效的政策措施。

上海集聚了各类金融要素市场，年其交易额达到了万亿元，直接融资额达到了7.6万亿，占全国85%；在英国GFCI金融中心的排序中，连续两次名列全球第六。截止到目前，全国登记的私募基金管理人约家，其中上海家；管理的基金规模达到了12.48万亿，其中上海2.81万亿，这也是上海首次管理人和管理的资金规模均名列全国城市之首。

私募股权投资基金作为多层次资本市场的一支重要力量，有利于发掘优质创新企业，提供长期资金和战略支持，加速企业成长，整合企业存量资本，促进产业结构升级。硬科技是衡量一个国家和城市科创实力的标尺，以人工智能、航天航空、生物技术为代表的战略新兴产业正获得越来越多资本的青睐。企业、私募机构、商业银行三者之间紧密联系，私募机构拓宽了企业资金募集的渠道，商业银行为企业提供全方位的金融服务方案。

上海正在积极推进五个中心建设，积极打响四大品牌，实现科技创新从跟跑到领跑的跨越。在此大背景下，商讨如何推进硬科技企业、私募机构和商业银行三者之间的协作发展，加快建设制造业强国，具有重要的意义。希望各位专家建言献策，预祝本次论坛成功圆满，谢谢。

二、主旨演讲

中泰证券首席经济学家李迅雷作主旨演讲

中泰证券首席经济学家李迅雷认为，当前中国经济处在一个平稳向好的阶段，当然，这两年对金融从业人员和投资者而言是不平凡的，也是一个挑战。

一、中国发展的内外部环境

外部环境总体还不错，虽然中美贸易摩擦仍是一个未知数，将来如何解决还存在不确定性，但大方向不会改变——我国改革开放的政策不会变，扩大进口的意愿不会变。所以，无论中美贸易朝好抑或不好的方向发展，都不会改变中国经济的大局。

当然，我们也应看到，全球经济格局具有此消彼涨的特征。从数据来看，就是难以双赢。日本为什么衰落？亚洲四小龙经济为什么不如以前了？核心原因在于中国的崛起。中国的出口占全球的份额越来越高，中国对美贸易顺差要占到美国贸易逆差总额的近一半。更具竞争力的人口红利，推动中国成为了全球制造业中心。中国制造业的繁荣，导致美国制造业部分的衰落，尤其是传统产业。中国之所以成为全球出口 的国家，还是由我们的先天条件决定的，对于这一点，美国和欧洲对中国的了解还是不够的。

日本早已成为制造业强国，韩国也是，为什么制造业强国会集中在东亚地区呢？原因在于东亚土地少，人口多，人民更勤劳，对财富更有追求。中国人均耕地面积只有全球平均水平的一半，韩国、日本则更少（全球平均水平的六分之一），这也是东亚几个国家走出口导向路径的原因。中国对美贸易的顺差越来越大，一方面是因为中国具有劳动力优势，另一方面，中美贸易更多的是互补型，我国出口的东西多是在美国制造成本较高的，而中国从美国进口的东西，则多为中国生产不了的。互补型的贸易模式其实对中美双方都是有利的，但特朗普认为美国的传统制造业也要复苏，于是对中国不满意了。

即便没有中美贸易摩擦，中国其实也遇到了出口的瓶颈，中国出口占全球的份额已经开始下降了。一般而言，当一个国家的出口占全球出口份额达到12%之后，肯定都要回落，无论是德国、美国还是日本。年，中国出口占到全球份额的13%之后，连续两年回落，与过去相比，我国出口优势已不太明显，部分产业向越南等东南亚国家转移。受人口老龄化的影响，中国竞争力也逐渐会有所回落。

现在中美之间还在磋商，美国要求过高，短期很难达成协议，中国已经承诺要扩大进口，但离美国的要求还是有一定的差距。特朗普的策略就是把你逼死，但我们也不能为了满足他而牺牲我国的就业或经济增长。由于彼此都亮了底牌，那么，能做到的就做，做不到的也没有办法。当这个底线经过反复磨合，从长期来看，还是能够达成妥协的。中国并无意愿与美国打 ，中国虽然日益强大，但仍是一个发展中国家，而不是美国那样的发达经济体。

另一方面，由于贸易顺差的减少，使得出口对我国GDP的贡献也会下降。无论谈判能否成功，出口对中国GDP的贡献都会下降，使得我们国内的政策也要微调。无论如何，中国绝不会因为美国而关闭了开放的大门，尤其是金融服务业，开放度只会越来越大。这对中国的长期发展来讲是好的方面，因为只有开放，才能更好地促进我们竞争力的提升。

第二部分，谈一谈对内强监管和去杠杆。过去，我们对外开放，对内放松，以至于有些领域的杠杆水平过高。年，政府提出要进行供给侧结构性改革，也就是要“三去一降一补”。

中国金融行业杠杆率水平到底如何？显而易见是过高了。通过这两年的调整，目前金融业对GDP的贡献已经从年的8.4%回落到7.9%，但与美国的7.5%相比，依然是较高的。如美国服务业占GDP比重超过80%的，所以金融业对GDP的贡献多一点是可以理解的；而中国的服务业对GDP的贡献只有50%多一点。中国金融业和日本相比，规模就更加庞大了，因为日本金融业对GDP的贡献不过5%左右，但人家的制造业在全球都是数一数二的高精尖产业，这才叫工匠精神。

中国M2是GDP的两倍多，最近的数据显示，中国的M2余额超过了美国加上欧盟之和。货币规模过大，对我国金融、经济带来了潜在风险，这也是为什么“十九大报告”提出要打好三大攻坚战——防范化解金融风险、 脱贫和污染防治三大目标。

大目标，就是防范化解金融风险。为了应对新常态、防范化解风险，国家治理结构和监管体系也进行了微调，我们党在经济领域决策方面发挥作用，设立全面依法治国委员会、审计委员会、农村工作领导小组、全面深化改革委员会、财经委员会、外事工作委员会等等；人大则更多在监督层面发挥作用。

二、底线思维和稳中求进

作为投资者，对政策的把握，也越来越重要。我对政策的理解把握住两点。一是底线思维，二是稳中求进。

点，就是要有底线思维，比如说大家热议的资管新规终于推延了，由于新规相关条例对目前的金融现状而言过于严厉，如果急于求成的话，本来为了防范金融风险而设计的规章制度，或许会触发风险，与其这样的话，还不如稳步推进。

第二点，中国目前稳中求进的步伐是不会改变。有些人说接下来货币政策是不是会放松？接下来会不会降准降息？我认为，金融去杠杆的任务不是今年能够完成的，可能要延续到年，所以现在真的不是到一个放松的时候，更何况当前没有失业的压力，经济增速还是维持在6.5%以上，在这种情况下，其实没有必要过早放松。如果过早放松，就意味着回到以前的循环当中，一放就乱，一收就紧。所以我觉得货币政策还是会维持中性，不会过紧，但是也不会偏松。

三、投资机会：分化和集中

存量经济下必然会有分化，增量经济下必然会有趋势性上升。中国经济步入到存量主导阶段，存量特征也越来越多的显现出来了。

从人口角度来讲，这是一个减量经济了。先说一个有趣的数据，民政部的数据显示，今年的 季度，结婚领证的人口比去年同期减少18万，火葬场火化的比去年增加了18万。也就是说，潜在的生育人口在减少，离世的人口在增加。中国外出农民工的增速一直在下降。同时，中国流动人口数量在下降，春运的客流量在下降，年的客流量也在下降，这在过去没有发生过的，过去春运一年比一年客流量高，但去年不一样了，主要是反映在公路的客流量在下降，坐飞机的人还在增加。这既然意味着交通工具的分化，也带来了结构性的机会。上海现在人口按照目标要求是不能超过万，这两年人口是净流出的，即常住人口数量在减少。

从金融体量看，中国的M2非常大，过去M2平均年增速是18%，现在已经到8%了，所以货币增速也在回落。刚刚公布的社会融资规模，同比也大幅下降。说明金融去杠杆在持续推进，必然带来金融业也步入到存量时代。

从实体经济体看，汽车的销量增速在下降，这也是存量经济的一个特征。去年乘用车的销量增长了1.4%，但二手车销售增加了27%。所以现在新车的广告看的少了，二手车交易的广告看的多了。周期品也是一样，过去钢铁产量一年比一年高，现在粗钢产量增速接近于零了，煤炭产量增速也接近于零了，水泥产量负增长，存量经济的特征越来越明显了。

因此，我们已经到了一个存量博弈的时代。增量经济下不要博弈的，是有福共享、鸡犬升天，你办了厂也赚钱了，他办了厂也赚钱了，因为市场充满需求，商品供不应求，所以大家不断地投资。现在呢？产能过剩了，你的厂赚钱了，我的厂就要亏钱了，为什么？订单被你拿走了，因此，存量经济的特征就是此消彼涨，现在没有了趋势性的机会。

两年前，权威人士曾说今后两三年经济走“L”型，如今看来，不仅GDP增速是“L”型，股价指数也是“L”型了，指数总在0点左右上下波动，看上去是没有趋势性机会。

但还是有机会，机会来自于哪里呢？来自于分化，来自于集中。那就存量的博弈，打个不太恰当的比方，四个人打麻将，就这些钱放在一一张桌子上，不增不减，其结果肯定是零和游戏，你输的等于其余人赢的，你赢多了，我就输多了，玩到 ，一个人赢家通吃，那么游戏就结束了。

我们经济是不是也有点类似这样的特征呢？进一步细化看分化和集中的趋势。首先看行业与公司，从上市公司年报看，中小企业日子不好过了，总的净利润增加的同时净现金流和经营性净现金流均下降，中小企业的现金流可能相当紧张。融资难度大。但大企业相对日子好过，现金流也不错。所以，大企业和中小企业之间出现了分化。

此外，行业的上中下游也在分化，表现为行业利润的分化。过去的话，大家觉得下游很好赚钱。这两年，下游就很难赚钱了。上游相对好赚钱，像采掘业、钢铁、机械与化工。在分化的时代，我们投资应该投得益的，跟PPI相关度大的中上游肯定是得益的。年净利润占比下降比较明显的有银行、公用事业、传媒、农林牧渔，银行去年净利润下降了6.3%。同时，年报数据发现，新兴产业在加杠杆，传统产业在去杠杆，从资产负债表变化可以发现这样的情况。

个分化，是国企的盈利高增长，私企的盈利增速在下降。在年之前，国企都不如私企经营得好，利润增速不如私营企业增长得快。但年之后就发生了变化，国企的盈利增速大幅上升。一是可能跟供给侧结构性改革有关系，因为我们要去产能，去库存，而中小型企业以民企居多，被去掉了。第二个原因是，某些民营企业环保不达标，也被迫停工停产。第三个原因，在民营企业融资难、融资贵的背景下，国企的融资成本比较低，更具优势。

总体来看，各个行业的集中度都在不断的提升，但利润率水平却在分化，集中度 的是化纤，其次是黑色冶炼，第三是医药等。我们应该







































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