行情已经提前,追还是不追江海证券债市策略

1、市场回顾与展望：行情已经提前，追还是不追？

周三利率再度明显下行，10年金融债下行幅度在4bp左右。此前市场一致预期是认为利率在一季度会冲高，然后机构会抓机会配置。但现在的问题是，市场已经提前抢跑，行情已提前到来，后面追还是不追？我们认为可以从下面几个维度去思考：

（1）驱动利率下行的因素还在不在？我们认为驱动利率下行的力量分为2个：第一个是央行态度的缓和，对流动性的呵护。如果央行对流动性态度变紧，无疑对市场是会产生冲击的。但是，短期内，我们认为央行还不会改变态度。信用违约的加剧；经济方面需要政策的延续性，例如一些直达实体的工具的延长；还有最近疫情加剧后，市场对经济的担心开始上升；临近新年后，央行常规上的对流动性的呵护等等因素，都需要央行保持相对宽松的流动性。因此央行的态度还不会立刻转变，即使是过了跨年后，也不用过于担心流动性的问题。

第二个驱动利率下行的因素就是疫情的加剧。不仅仅国外疫情加剧，国内零星的疫情也呈现扩大的趋势。从最近几个地方的疫情追踪结果看，多数和输入型疫情相关。问题就在于，在国际上疫情持续加剧的背景下，虽然我们国内防控还是非常好，但是国际往来的频繁和不可避免的特征，未来我国的疫情呈现点状发展的情况也难以避免。

如果资金依然宽松，疫情依然处于加剧的环境，那么债券利率向下的趋势似乎也还没有结束。

（2）利率债供给会不会马上起来？市场之所以出现抢跑行情，根源就是经历了年的高供给之后，主流的预期都认为年利率债供给和期限都会改善。更关键的即将到来的1月利率债供给压力究竟如何？会对市场带来怎样的影响？

国债方面，从历史数据来看，1季度通常是全年发行量的低点，而1月由于常常受春节因素的扰动，历史上1月的发行量在一季度也相对偏低。之所以出现这一现象，原因也不难理解，由于1季度两会尚未召开，全年赤字规模尚未确定，因此1季度无论是国债的发行期数，还是单期的国债发行量都远低于2-4季度。

而政金债全年发行节奏相对较为均衡，除年受疫情和春节因素影响，1月政金债发行量占比相对较低外，近年来1月政金债发行量占全年的比重基本维持在8-10%。

地方债方面，年之前，1月都是地方债发行的空窗期，从未进行过地方债的发行。从年开始，由于全年地方债发行压力的不断加大，开始在一季度提前下达当年地方债的部分发行额度，导致年和年1月地方债发行量占全年的比重分别为9.6%和12.2%。考虑到截止目前年是否会提前下达地方债发行额度尚存不确定性，因此1月地方债供给压力如何尚不确定。

不过即使假设年1月地方债发行量与年持平，我们也不难发现，考虑到国债一季度发行量的季节性回落和政金债发行量的整体平稳，1月利率债供给压力整体较四季度下降仍是大概率事件。而一季度又是银行和保险等配置机构的集中配置期，配置需求又相对较大，因此供给下降和需求上升引发的供需失衡对一季度而言无疑是一个潜在的利多因素。

（3）债券估值是否还有吸引力？这个问题仁者见仁智者见智，取决于对经济，货币政策的看法。但是正如我们分析，一季度本身处于利率易下难上的阶段，虽然目前利率确实较11月份有了明显的下降。但动态的看，如果央行维持宽松，疫情加剧，这个利率水平还是有空间下行。而且目前利率依然高于年初的水平，而基准利率却比之前下降30bp，所以不能说目前的利率就缺乏投资的价值。

（4）机构的情绪需要

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