中信建投银行杨荣年投资策略报

自然宽信用，政策降风险

社融的“融资缺口”成因、影响和解决途径

年，尽管新增贷款和直接融资较同期增加了2.51万亿，但由于表外融资减少了5.61万亿元，带来社融整体减少了2.76万亿元，缺口近3万亿。其中，信托贷款和委托贷款的减少是最主要的原因。而社融的“融资缺口”主要的受害主体是民营企业。为了填补缺口，需要标准化融资和非标融资并行，同时允许非标扩容。

从“宽货币、紧信用”到“宽货币、宽信用”

基础货币投放缩量是“宽货币”不能够转化为“宽信用”的主因，为实现宽信用的目的，需要加大基础货币投放规模、继续降准提高货币乘数、扩张表外融资和直接融资渠道等政策助力，同时随着美联储加息周期结束，基础货币缩量也能够自然修复。在“宽信用”实施下，需要配套更加积极的财政政策，一方面是降费减税，另一方面是加大基础投资支出。

地方政府债务风险问题的化解

地方债是影响银行估值的核心因素。在上一轮债务置换中，银行股涨幅累积达%，因此地方政府债务置换可以降低银行股面对风险溢价，提升估值。测算结果显示，若年开始解决地方政府债务问题，地方政府债务隐性不良率如果从35%下降到25%-15%，银行体系隐含的不良果从14.80%下降到8.7%~14%，估值可以从0.71倍PB提高到0.86~1.32倍。

民营企业融资风险的化解

年发生债券违约的企业中绝大部分是民营企业，其根源于社融缺口的出现。监管层已经开始拓展多种渠道来化解民企融资风险，保险和债券两种方式已经有对应的产品落地，而银行贷款也正在积极推进，但我们认为贷款不是民企 的融资方式，而非标才是最主要的融资途径。

银行资管业务的发展态势分析

银行通过理财子公司开展业务具有销售起点低、渠道广、可分级、非标限制少等多重优势，将会成为商业银行的 。目前已经有18家商业银行宣布成立理财子公司。对于小银行而言，可以通过与其他机构合作出资的形式来设立。对大型银行而言，基金子公司与理财子公司存在业务重叠，但两者在客户群体、资产配置、投研实力等方面存在差异，因此仍可能协同发展。

此外，未来理财投资合作机构作用也将凸显。在理财转型过冲中，银行理财资金年增10%将成为大概率事件，同时可以为权益市场带来1.24万亿的资金，非标配置将扩容到4.5万亿以上。

银行再融资最近进展

目前，银行未完成的再融资方案有.36亿元，其中优先股、可转债、定增分别为//.36亿元。

基本面核心指标的预测分析

（1）信贷规模增量预测：同比增12%左右，新增规模16.5万亿左右；

（2）社融增长预测：同比增12%，23万亿，债权和股权多；

（3）息差因素：预计上半年环比回升，而下半年环比持平或者下降，股份行改善将优于行业；

（4）中收因素预测：各类银行都将恢复正增长，行业增速环比回升，行业整体的中收同比增6%；

（5）资产质量：预计行业不良率将回升，下半年回升幅度高于上半年，但隐含的不良率会下降。

年银行板块行情综述

截至11月28日，银行板块本年累积下跌7.73%， 沪深指数14.79个百分点；从节奏上来看，上半年受美联储进入加息周期以及中美 爆发的影响，银行板块呈现先高后低的态势，但总体仍好于大盘；下半年随着政策转向、行业基本面的改善，银行板块在7月初探明估值底部，板块估值迎来反弹，累积上涨11%。

总体上，与其他行业相比，全年银行板块的收益 ；其中，上海银行累积收益17.49%，遥遥 其他上市银行。

投资主线和个股比较

无论从NIM-不良率关系，还是从PB-净利润增速关系来看，股份行均是 选项。年选股的基本面指标包括：其一、负债端：同业负债占比越高越好；其二、资产端：小微和零售占比高越高越好；其三、资产端：不良生成率越低越好；其四、盈利端：中间业务收入增速越高越好。从这几个方面来看，股份行也都相对受益。

年A股银行股估值水平前瞻

利用近6年数据及趋势分析，我们认为：年银行板块整体ROE处于12.95%与15.14%之间，正常状态下为14.01%。其对应的PB预测值为1.04，预测区间为[0.94，1.14]，对应的PE预测值为7.39，预测区间为[7.27，7.50]。

投资建议

我们判断：上半年银行股趋势向上，更加看好2季度，下半年回落是大概率事件；更加看好股份制银行，如果政策采取措施解决地方政府债务问题，下半年银行股趋势将向上。

我们重点推荐：工行；浦发、平安、民生；宁波、上海；常熟。

（1）工行：大零售战略持续推进；资产质量改善；资管业务行业内 。

（2）浦发：同业负债占比高；零售贷款占比高；不良生成率为负；未来中收实现正增长；资管业务 ；

（3）平安：零售税前利润占比行业内 了；中收维持正增长；

（4）民生：同业负债占比高；不良生成率在下降；中收有望正增长；

（5）上海：同业负债占比高；零售贷款增快；中收有望恢复正增长；

（6）宁波：零售税前利润占比高与零售贷款占比，不良生成率低；

（7）常熟银行：独特的基本面，行业内 的NIM和较低的不良率

目录

1

社融的“融资缺口”成因、影响和解决路径

（一）社融的结构和“融资缺口”？

从历史数据来看，表内融资占我国社融规模绝大部分。从年至年上半年，表内融资平均占比为67.33%，表外融资平均占比为15.55%，直接融资占比为13.77%。其中，平均占比 为人民币贷款，高达64.73%；其次为债券融资，占10.21%；平均占比最低为外币贷款，仅为2.6%。

若按照标准化债权（贷款、债券）、股权融资（非金融企业境内股票融资）、非标融资（委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）以及外汇占款分类的话，标准化债券融资比例 ，其次是非标融资。

但是，年金融去杠杆的推进使得表外融资开始下降。尤其是进入年后，随着委托贷款管理办法以及规范银信合作的意见出台，委托贷款和信托贷款规模在年迅速下降，呈现负增长状态。由于之前委托和信托贷款规模均比较大，其迅速下降带来的直接问题就是社融规模增速大幅下降，尤其是民营企业融资受到较大冲击。

（二）社融的“融资缺口”规模有多大？——接近3万亿

我们仅仅比较年和年的社融结构，来看社融缺口的规模到底有多大，社融修复的压力有多严重？

年前10个月，新增社融合计规模为18.89万亿，其中表内新增人民币贷款12.12万亿，表外融资（包括信托贷款、委托贷款、未承兑商业汇票）合计为3.04万亿，直接融资为0.98万亿。

但是年前10个月，新增社融合计规模为16.13万亿，其中表内新增人民币贷款13.51万亿，表外融资（包括信托贷款、委托贷款、未承兑商业汇票）合计为净减少2.57万亿，直接融资为2.11万亿。

比较来看，新增社融合计同比减少2.76万亿，新增贷款合计增加1.39万亿，表外融资合计减少5.61万亿，直接融资合计增加1.12万亿。

可以看出：尽管同期新增贷款和直接融资合计增加2.51万亿，但是由于表外融资合计减少5.61万亿，整体的带来社融规模减少近2.76万亿，存在社融缺口接近3万亿。

从而我们可以得出结论：尽管有新增人民币贷款的增加和直接融资规模的扩张，但是由于表外融资下降的速度之快、规模之大，远远递补不了，从而带来社融规模的大幅下降，这就构成了社融的缺口。

（三）社融的“融资缺口”的来源？——信托贷款和委托贷款的缩量

我们再细致分析发现：表外融资三项全部下降，其中信托贷款和委托贷款的压缩规模是 。17年前10个月，新增信托贷款合计1.89万亿，新增委托贷款0.69万亿，新增未承兑商业汇票为0.47万亿；但是18年前10个月，新增信托贷款合计减少0.59万亿，新增委托贷款减少1.25万亿，未承兑商业汇票减少0.72万亿。从而18年前10个月，信托贷款较17年同期减少2.48万亿，委托贷款较17年同期减少1.94万亿，未承兑商业汇票减少1.19万亿。

从而在整体的社融缺口中，信托贷款和委托贷款的减少是最主要的原因，两部分就构成了超4万亿的缺口。

（四）社融的“融资缺口”的主要影响主体

之前信托贷款和委托贷款是影子银行主要的构成主体，而这两种融资方式大部分是满足社会融资主体“类贷款”的需求，即其无法从银行体系获得贷款，但是借助这两种通道业务来满足融资需求，这类贷款主体主要以民企为主。从而民营企业是社融“融资缺口”主要的受害主体。

社融的“融资缺口”形成的另外一个原因是：民营企业自身本身就不满足银行信贷的标准，从银行体系获得贷款难度较大，而且利率较高。因为随着非标转标、表外转表内的进行，借助表内的贷款就可以替代掉表外的融资，整体的社融总量会自求平衡，不会带来社融的“融资缺口”。然而关键在于：由于民营企业的融资条件同银行的风险偏好不同，从而并不是所有的表外融资都能转到表内来。这样就会出现社融的整体的缩量，即社融的“融资缺口“。银行体系融资的一致性偏好也带来了系统性风险，民营企业融资问题凸显。

而且社融的“融资缺口”问题一旦出现，依靠政策的力量是难以高效解决的。因为在之前的社融体系内部，融资的多样性共存，能够满足客户的多样化需求，同时也存在金融创新的意味，银行多样化满足社会主体的融资需求，这是依靠市场力量自发形成的。而今市场运行机理失效，依靠政策之手来填补“融资缺口”是一种不得已的途径。但是其有效性有待考查，需要政策力度和措施多管齐下才能有效。

（五）社融的“融资缺口”的解决路径：标准化融资和非标融资并行，准许非标扩容

信托贷款和委托贷款的缩量形成了社融的“融资缺口”，为了填补缺口，按照金融去杠杆的思路，需要用标准化的融资工具替代非标准化的融资工具，从而我们认为：用贷款、债券、股权等标准化融资工具替代非标融资是可行的措施。从而11月6日，央行行长表示将动用这“三支箭”来解决民企融资问题。一方面：增加表内信贷投放规模，另一方面：增加非信贷的投放规模，如债券和股权。此外也需要提高信托贷款、委托贷款等非标融资规模。

支箭——信贷支持。人民银行对商业银行的宏观审慎评估（MPA）中新增专项指标，鼓励金融机构增加民营企业信贷投放，并通过货币信贷政策工具为金融机构提供长期、成本适度的信贷资金。

第二支箭——民营企业债券融资支持工具。10月22日召开的国务院常务会议决定，设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发展提供增信支持。

第三支箭——民营企业股权融资支持工具。今年以来，受股票市场持续下跌影响，部分民营上市公司控股股东由于股票质押比例较高，面临平仓风险，有必要对金融市场的非理性预期和行为进行引导。为此，人民银行正在推动由符合规定的私募基金管理人、证券公司、商业银行金融资产投资公司等机构，发起设立民营企业股权融资支持工具，由人民银行提供初始引导资金，带动金融机构、社会资本共同参与，按照市场化、法治化原则，为出现资金困难的民营企业提供阶段性的股权融资支持。

我们了解：债券、贷款和股权整体都属于成熟的融资工具，需要融资方能够达到必要的融资条件方能成行，这三种方式只能满足部分民营企业的融资需求。

影子银行的存在本身就是现有融资体系的必要补充，而且我国前10年的融资结构中，表外融资占社融的比重始终维持在10%左右，年3季度，其增量的占比为负，从而需求增加信托贷款和委托贷款的宽容度。另外，我们一直认为：市场是有效，民营企业的多样性和融资的多样性都决定其不可能只借助仅有的几种标准化的融资方式来满足融资需求，需要融资方式的多样化。而且目前融资缺口接近2万亿-3万亿，融资的迫切性和紧迫性刻不容缓。

所以非标融资是必须要存在的融资方式，尤其是委托贷款和信托贷款。我们认为在当前形势下，需要适当放宽信托贷款和委托贷款的融资监管口径，提高市场主体的创新创造能力，提供多样化融资方式来满足融资主体的需求。

2

从“宽货币，紧信用”到“宽货币，宽信用”

（一）年，“宽货币”不能够实现“宽信用”的原因

其一、宽货币、紧信用阶段

本年年初以来，法定存款准备金率持续下调，我国进入宽货币周期，但是由于存在以上的社融的“融资缺口”问题，我国没有出现宽信用的局面，依然是紧信用的状态，从而年，我国始终处于“宽货币，紧信用”的阶段。

由于社融的“融资缺口”的存在，必须要采取措施来消除这种融资缺口，实现“宽货币，宽信用”的目的。

其二、“宽货币”不能够转化为“宽信用”的原因分析

依然处于紧信用阶段，尚未实现宽信用的核心原因是：降准带来的货币乘数的提高不及基础货币减少的幅度。信用总量的扩张主要来自基础货币量的投放和货币乘数两个因素。本年内基础货币投放量在减少，主要是基础货币投放缩量、外汇储备消耗；而货币乘数本年在回升，主要是多次降准提高货币乘数。

从宽货币向宽信用迈进过程中，基本货币投放规模的缩量是主因。

其一、基础货币投放缩量，主要在金融去杠杆，带来流动性风险，M0基础货币的投放规模下降；金融去杠杆导致非银机构在银行的存款减少，带来M0的下降，这是基础货币缩量最主要的原因。

其二、随着美国进入加息周期，美国联邦基金利率不断提高，美元升值，而人民币贬值，资本流出增加，外汇储备消耗，基础货币的投放量也在减少。

（二）“从宽货币”到“宽信用”的路径：政策助力+自然修复

（1）加大基础货币量投放规模

如果真正需要实现宽信用，主要的突破口在于增加基础货币的投放量。由于明年美联储依然将加息，人民币贬值趋势延续，外储的消耗依然存在。从而我们认为：在外储继续消耗的背景下，央行必须较大规模的扩大货币投放规模，这才能够增加基础货的投放量。

（2）美国加息接近尾声，人民币贬值幅度下降，外汇占款不会出现大幅的下降

由于19年美联储加息接近尾声，人民币美元汇率编制的幅度预计小于18年，外汇占款减少幅度也将减少，从而基础货币量下降幅度将非常有限。

（3）继续降准来提高货币乘数

同时需要继续宽货币，降低法定存款准备金率，来提高货币乘数。目前我国大型银行的法定存款准备金率为14.5%，中小型为13.5%，依然有较大的下行空间。18年降准4次，而19年预计依然存在至少2次的降准，预计每次都有个bp。

另外，3季度货币政策执行报告中也提到：流动性管理的目标从“合理稳定”转变为“合理充裕”。流动性在年依然非常充裕。

（4）表外融资规模的适度扩张，直接融资规模扩大，自然实现宽信用

由于基数效应，19年2季度开始，委托贷款和信托贷款只要规模适度增加，社融都将实现同比正增长。同时随着金融结构的调整，直接融资规模和方式将增加和扩大，债券融资和股票融资规模增加。由于表外融资不会出现负增长，自然直接融资规模的扩张都将有助于宽信用的实现。

（三）“宽信用”实施下，需要配套宽松的财政政策

降费减税

（1）企业所得税：

采取以上7项措施，预计全年将再为企业减轻税负多亿元

7月23日召开的国务院常务会议指出，积极财政政要更加积极。聚焦减税降费，在确保全年减轻市场主体税费负担1.1万亿元以上的基础上，将企业研发费用加计扣除比例提高到75%的政策由科技型中小企业扩大至所有企业，初步测算全年可减税亿元。对已确定的先进制造业、现代服务业等增值税留抵退税返还的亿元在9月底前要基本完成。

结合这些企业所得税的减免，本年内将累计为企业减税累计接近亿左右。

（2）个人所得税：

关于国家年10月1日起调整个人所得税，新法的主要亮点是：

测算显示：个人所得税的调整带来的影响是减税近亿左右，从而居民的可支配收入增长近亿以上。

基建投资支出增加

从前几轮政策宽松的背景来看，从“紧货币，紧信用”发展到“宽货币，宽信用”时间间隔都比较短，主要是之前都依靠基建和房地产方面的投资来实现，而目前房地产行业的投资不会再作为主力，只能够依靠基建。而基建的投入需要依靠地方政府，地方政府目前地方债的负担较重，短期内增加投资的意愿不强。所以，如果真正需要借助基建投资支出增加来实现宽信用，首先需要对地方政府的债务展开置换，减轻其负担，地方政府才会增加基建领域的投资支出。

另外目前看这种社融的“融资缺口”在2万亿以上，依靠民企的贷款短内难以实现，而依靠地方政府基建投资支出的增加是比较可行的。

年至今，基建投资增速位于15%-26%区间的较高增速，而未来基建大幅发力空间有限。从发改委投资项目的审批和核准的金额及数量来看，年1季度和2季度投资项目的审核节奏明显较弱，随着基建政策加快落地，下半年投资项目审核节奏将大幅加快，而且7月份项目审核金额大幅增加，下半年投资项目金额将大幅增加。

从投资项目的审批和核准的行业来看，年上半年则主要集中于高技术、社会事业、农林水利等高科技、民生领域，所以为实现基建拉动投资，下半年投资项目除了将继续集中于高科技领域之外，将加大交通、能源、水利等主要传统行业的审批核准力度。

3

地方政府债务风险问题的化解

（一）存量债务置换的政策主张

继续切实落实政策要求，坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解银行债务存量，推动分类协商处置存量债务，保护债权人合法权益。

在深度报告：《地方债和银行股估值》中，我们详细探讨了地方债对银行股估值的影响。如果可以把银行的资产的分为：地方债和非地方债，地方债对银行估值的影响更大，而非地方债约束有限，因为按照0.7倍PB测算，57万亿地方债隐含的不良率为35%，而非地方债那部分资产的实际不良率为5.12%。从而从银行股估值的变化来看，地方债的风险化解对银行估值贡献更大。

我们研究发现：从年开始的上一轮地政府债务的置换在本年9月底已经全部完成，通过发行地方政府债券的方式置换了14.34万亿的存量债务，其中置换平台类贷款12.7万亿。（1）此轮置换优化了地方政府的债务结构：平台类贷款占比大幅下降，而地方政府债券占比在大幅回升，非标融资占比基本保持稳定，比如：年6月，地方政府债务合计17.79万亿，其中：平台贷占比57%，债券融资占比10.32%，非标融资占比22%；但是年中期，地方政府债务合计54万亿，其中：平台贷款占比29%，而债券融资和城投债合计占比为49%，非标融资占比22%。（2）这轮债务置换降低了地方政府的债务负担，因为地方债的利率低于平台贷，低于非标融资；（3）同时此轮债务置换也降低了银行股面对的风险溢价，提升了板块的估值。按照我们的额测算，年10月，风险溢价达到18%，而到年10月，风险溢价下降到9%，同期银行股的估值也从年9月到年6月间，整整提高了1倍，而银行股涨幅累计达到%。

尽管上一轮的债务置换的完成，但是在从年到年中期为止，累计的地方政府债务按照我们的测算达到54万亿，其中平台类贷款累计为15.68万亿，非标融资12.6万亿。旧的债务置换后，又出现新增的平台类贷款，其对银行股估值的约束依然存在，而且是约束银行股估值最为核心变量。如果未来开启新一轮的地方政府债务置换，置换掉新增的平台类贷款和非标，其将再次优化地方政府的债务结构（本年2季度，财政部发布23号文，限制银行给地方政府提供银行贷款，只能通过购买地方政府债券的方式给地方政府融资，年下半年新增的平台类贷款为零）；同时，降低地方政府债务利息支出，降低银行股面对的风险溢价，提升估值。

之前，有消息地方政府债券的风险权重将从20%下降到0，这将降低地方政府债券的风险，增加银持有意愿，同时降低地方政府债券的发行利率约37个bp，从而带来无风险利率的下降，抬升市场和板块的估值。

（二）地方政府债务置换的主要可行方式：

（三）地方债风险化解可能带来的估值变化

之前我们的报告测算:0.7倍PB隐含的不良率为14.80%，其中信贷资产的显性的不良率为5.12%，非信贷资产隐含的不良率为35%。

如果年开始新一轮的地方政府债务置换，地方政府债隐含的不良率将降低，从而带来银行资产质量的改善，其对银行估值的贡献有多大呢？

下文我们做了敏感性分析，假如：年非信贷资产隐含的不良率分别为30%/25%/20%/15%，同时，随着经济增速下行，银行显性的不良率提高到5.26%，其中不良率回升到1.96%，







































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