312研讨会纪要中国债务增长的可持续

梁治平：

好，非常感谢三位评议人！特别是兴动讲到中国式的债务的特点也好，性质也好，甚至是模式也好，其实后面像明兴讲了很多情况、现象，我觉得也是呼应了这样一个问题。这可能是非常好的一个问题，就是到底有没有问题，这些问题最后的表现以及如何去解决这些问题，还是说我们有无穷的手段可以掩盖、拖延，还是真的解决了这些问题？如果是掩盖、拖延，那么最后怎么解决？这里面有很多问题值得探讨，现在我们开放讨论。

陈兴动：

先让廖强回应一下。

廖强：

我快速回应一下，兴动的问题就是说中国式债务危机的表现特征是怎样？我们假设政策模式不会发生大的变化，那么最有可能的还是通货膨胀率开始逐步上升，推动人民币利率上升，我认为中国的债务危机将以这样的方式展现。在这个过程中，我们可能会看到所谓的滞涨，有一些企业不能承受高利率，这样的企业越来越多的话，银行体系的资产质量压力就会越来越明显。在一定的时点上，也许决策层会采取一些长痛不如短痛的强硬措施，来释放这种压力。

在这个过程中，我倒是不预期宏观贷存比会超过%。为什么？因为总可以采取资本管制手段。在资本管制下，（旁：中国可能会出现金融账户逆差、资本账户……）如果宏观贷存比要超过%的话，金融账户逆差是一个前提条件。但金融账户逆差在我看来是一个小概率事件，我们设想如果经济出现萧条，储蓄率是下降很快，但投资率可能下降得更快，结果经常项目可能不仅没有缩小，反而还有可能扩大。就是说，经常项目走向结构性逆差需要有很多其他的假设条件，比如假设下一代消费者的消费习惯和储蓄习惯发生变化。站在现在这个时点，我不会去假设经常项目顺差的条件会很快消失。

假设经常性项目顺差还继续存在，同时资本项目会管制，那么宏观贷存比还要超过%就只有一种情况，就是有越来越多的人开始选择持有现金，但这个可能性很小。在90年代初的时候，贷存比确实是超过%的，达到了%，那个时候就是大家用脚投票的年代。当时中国的贸易顺差应该没有那么大的缺口，所以我想这可能跟大家追逐实际资产有关系。我没有去证明这一点，所以只能去假设，这是一个假设。

刚才兴动还提到一个问题，怎么解决？我们评级机构最大的特点就是不评论怎么解决，这个留给你们经济学家或者政策制定者吧。

刘教授提了一个很好的思路。他说：过去是不救，是用财政手段来替代金融手段。我理解你的意思是说：是不是我们下一轮危机到来时也可以选择不救。历史上，传统债务危机都是用这种方式解决的，就是债务的硬消化、硬着陆，就像刚才兴动说的“市场出清”，当然债权人会遭受重大损失，但是它可以出清，重新洗牌、重新再来。我们国家在80年代以前也用这种办法。但它不等于没有债务危机，实际上是在非市场经济条件下把债务危机的形成和爆发模式给浓缩为一步而已。我们如果采用这样一个模式，当然会看到市场出清，但这个代价非常痛苦。所以，就像刚才兴动说的，目前基于市场经济条件的经济体，几乎可以排除掉主动选择走这条路的可能性。当然，它被动走到这条路上是另外一回事。我认为主动选择这条路是不可能的，我给的概率是0%，这是我个人的看法。

刘明兴：

计划经济时期的政府很强大，管控能力很强。我们看到，此时的中央决策者对于债务的容忍是非常低的，债务刚出现就被消灭在萌芽里。即便是90年代上半期的经济过热，中央在市场的预期反转之前就已经着手砍泡沫了。既然政府这么强大，借点债也无所谓呀！为什么不愿意让债务问题出现？对于这个历史问题的理解，有助于我们解释眼下所出现的现象。自年以来，政府第一次放弃了刺破泡沫的努力。接下来，负债率一直都在快速提高，政府很难像西方国家那样做到稳杠杆。

廖强：

这个得找个经济史学家，我不知道兴动想不想评论，我的粗浅理解是：第一，债务跟经济增长的关系在马克思主义经济学理论下是没有空间的。马克思分析货币的角度，主要是分析通货膨胀，他并没有考虑金融跟经济之间的互动关系。所以，用债务手段来促进投资，推动经济增长，本来就不在马克思主义政治经济学政策考虑者的视野范围内。第二，可能也是因为我们一些历史的原因吧，觉得债务很多的话就容易受制于债权人，不能获得自己的经济独立。其实我们也不是完全没有债务，年之前我们还是欠了外债的，欠苏联的。

刘明兴：

我前面问的技术问题……

梁治平：

我们现在还是开放性的讨论，提一些问题，因为时间比较有限，最后还会有一个总的回应时间，

张晓朴：

梁老师，非常高兴参加洪范这个研讨会。我觉得刚才廖强对债务、对流动性问题做了一个非常深刻的分析，几位评议人也做了一个挺好的评论，我听了以后，就是提出了这么几个技术性的问题，想请廖强或者兴动帮我在这方面再澄清一些认识：第一个是宏观的贷存比这个事，过去廖强和我们交流的时候，他也提到过这个概念，从银行的监管上来看，从微观上用贷存比用得是很多的，世界各国都在用。但我们国家的方向可能稍微相反一点，我们是在贷款上面激增，所以第一个问题就是：从经验上、从实证上来分析，这个指标的有效性是怎样的？它是不是一个非常好的脆弱性的预警指标？我假定它可能是的，但是它的经验的证据又是共谋性。第二个就是我们现在其实有很多方法去评估一个经济体的负债风险，廖强刚才在演讲当中都谈到了。第(一)，可以从国家资产负债表的角度做分析，这可以理解是一个存量的概念，杠杆率下降特别清楚，它是一个存量配合的流量，这是一个看上去不太合理，但实际具有相当强的合理性的一个指标。为什么？因为它假定你的资产必须得给你带来所谓的现收益，必须带来GDP的增长，所以这个指标看上去似乎是存量比流量，但是实际上又有非常扎实的经济含义。其实这个跟微观当中用的所谓的债务收入比（Debttoin







































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