天风非银华兴资本控股四大业务协同发力

摘要

年归母净利润同比+56.5%至16.2亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4亿元的收益；2）华兴证券年扭亏为盈至0.8亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1亿元。扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。集团年化ROE+6.7%至25.5%。

一、投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显

受中概股的政策影响，年下半年美国及相关资本市场受到较大压力，私募融资顾问业务收入同比-9.6%至5.4亿元，交易规模在私募融资市场排名连续17年第一。IPO承销、经纪业务收入分别同比+34.5%/+47.1%至3.5亿元/1.9亿元，更强大的二级市场分销能力将进一步加强承销业务，协同效应日益明显。年投行业务实现利润3.1亿元，同比+6.6%。

二、投资管理业务：前期基金进入退出期，carry贡献利润指日可待

受市场波动和项目退出影响，AUM回落15%至.5亿元，管理费同比-2.8%至4.1亿元。美元四期基金Q3末完成首关募集，推动收费AUM增长8.6%至.6亿元，同时人民币四期基金将在H1完成首关募集，管理费收入增长预计将在年体现。

年基金退出项目金额86亿元，投资回报倍数达3.6倍，公司实现carry收入0.3亿元。截至年末，公司累计已实现Carry收入（项目已退出，计入损益表）为0.9亿元，累计未实现carry收入（项目未退出，不计入损益表）45.3亿元，其中51%的carry由一二期基金（-年募集）贡献，这批基金已进入退出期。我们预计，未实现carry将逐步在-年转化为已实现carry，为公司贡献收入及利润。三期基金投资期已于年完成，众多项目将于年上市贡献carry。

净投资收益同比-49.2%至4.7亿元，我们判断，主要是所投项目估值变动所致。其中，已实现投资收益占比显著提升至90%，相比之下往年净投资收益中大部分是公允价值变动带来的浮盈。年资管业务实现利润5.4亿元，同比-43.3%。我们判断，随着市场调整，底层资产风险或已充分释放，投资收益未来将进一步贡献利润。

三、华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈

年华兴证券实现收入4.1亿元，同比+61%。其中，交易及顾问收入同比+.4%至1.2亿元，主要源于科创板IPO发售及创业板配套交易使股票承销收入增加；净投资收益同比+55.9%至2.6亿元，主要受益于A股科创板IPO项目跟投收益。年，华兴资本净利润实现0.2亿元，对比去年扭亏为盈。

四、其他：财富管理业务AUM稳步增长，截至年末，财富管理AUM同比+%至94亿元。

盈利预测与估值：我们预计，公司-年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1亿元，同比分别+0.8%/+17.4%/25.3%。采用分部估值法，投行业务给予年7×P/E，即27.08亿元估值；投资管理业务给予年5×P/E，即60.74亿元估值；华兴证券给予0.4×P/B，集团持有其63.8%股权估值为6.97亿元。考虑到三大业务协同性较强，不给予折价。总体给予华兴资本年约94.79亿元估值（折合约亿港元），对应目标价21.27港元。

风险提示：资本市场大幅波动；市场竞争加剧；投行业务增长不确定性；新募集资金不及预期；跨市场选取可比公司

1.公司概况：投行、资管、券商、财富管理四大业务相互协同

1.1.投行、资管、券商、财富管理四大业务板块相互协同，横跨三地市场

华兴资本以私募融资顾问服务起家，现已拓展至投行、资管、券商、财富管理四大业务领域，横跨中国内地、中国香港、美国三地市场。华兴资本成立于年，提供私募股权融资财务顾问服务。年和年，华兴资本分别获得香港和美国的证券业务牌照，通过子公司华兴证券（香港）和华兴证券（美国）开展财务顾问、股票承销、销售、交易、经纪及研究等证券业务。年，华兴资本募集首期基金，开始开展私募股权投资管理业务。年设立华兴证券（原华菁证券）获得A股证券业务牌照。年初，华兴资本开展涉足财富管理，向高净值个人及以新经济企业家为代表的其他高净值群体提供增值财富管理服务。

四大业务协同效应显著。1）投行与资管业务相互协同：华兴资本的投资银行业务有数百位投行家，是客户流量的入口，帮助资管业务寻找好的投资标的，提供项目退出的解决方案。资管业务通过研究驱动的投资策略帮助投资银行业务进行行业和客户选择，并巩固与客户的关系。2）华兴证券与中国香港及海外业务相互协同：华兴证券专注于中国内地受管制证券市场，包括华兴资本于中国内地的投资银行及资产管理业务。3）财富管理与其他业务相互协同：华兴资本在经营其他业务时积累了大量的高净值客户、新经济企业家资源，在为其提供财富管理业务获取管理咨询费的同时，亦可以通过财富管理服务增强投行客户粘性，增强资管业务募资能力。

1.2.财务表现：四大业务齐头并进，收入利润持续增长

收入和利润持续增长，ROE逐年提升。年，集团实现收入17.4亿元，同比增长9.8%。投资净收益受资本市场波动影响较大，年同比降低33.5%至7.6亿元。年归母净利润同比+56.5%至16.2亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4亿元的收益；2）华兴证券年扭亏为盈至0.8亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1亿元。扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。集团年化ROE由年的4.9%提升至年25.5%。

投资银行和投资管理是华兴资本目前最重要的收入及利润来源。收入结构方面，年，华兴资本投行业务占比44%，投资管理业务占比36%，华兴证券分部占比16%，其他业务收入占比3%。利润结构方面，年华兴资本投行业务占比36%，投资管理业务占比63%，华兴证券分部占比9%.

1）年投行业务收入和净投资收益同比+10%至11.0亿元；经营利润由年的2.9亿元增至3.1亿元，同比+6.6%，经营利润率为28.1%。

2）投资管理业务年收入和投资净收益同比-34%至9.1亿元；其中，净投资收益为4.7亿元，且其中90%为已实现投资收益。经营利润同比-43%至5.4亿元，经营利润率为59.3%。

3）华兴证券年收入增速明显，再创新高，相较去年增长61%达4.1亿元，主要源于投行业务收入增长及科创板A股IPO跟投收益。经营利润方面，年扭亏为盈，由亏损0.7亿元转为盈利0.8亿元。

4）其他业务年收入同比-17%至0.8亿元，亏损0.6亿元。

2.业务概述：四大业务全线发力，投资管理储备丰富利润

2.1.投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显

投资银行业务主要指华兴资本提供的全方位投资银行服务，包括早期服务、顾问服务、股票承销、销售、交易经纪和研究，并分别收取顾问服务费、股票承销费、销售、交易及经纪费用，并通过自有资金获取利息及投资收入。

私募融资财务顾问业务保持龙头地位，科技、医疗、企业服务赛道逐渐崛起。年私募融资顾问业务收入同比-9.6%至5.4亿元，主要是受中概股的政策影响，年下半年美国及相关资本市场受到较大压力。但从市场整体情况来看，华兴资本的交易规模在私募融资市场连续17年排名第一。同时，年科技赛道规模显著增长，医疗、企业服务赛道业绩突出。年共完成近百笔私募融资项目，总交易规模超亿元，其中科技赛道交易规模超61亿元，占比翻倍达18%，医疗及企业服务交易规模分别约为亿元、90亿元，对总规模贡献超半数。

分销能力增强，一二级市场业务协同效果显著。年，IPO承销、经纪业务收入分别同比+34.5%/+47.1%至3.5亿元/1.9亿元，更强大的二级市场分销能力将进一步加强承销业务，协同效应日益明显。年完成6家港股IPO项目，参与募资规模超亿港币，在中资投行排第3名；完成10家美股IPO项目，参与项目数量位居中资投行首位。经纪业务持续快速增长，在港中资券商中排名前三。

2.2.投资管理业务：前期基金进入退出期，carry储备利润丰富

投资管理指集团为个人及机构客户提供私募股权基金管理业务及自有资金投资业务，分别收取管理费及已实现附带权益收入、净投资收益。

管理费受基金募资及退出节奏影响，年同比减少-2.8%至4.1亿元。受市场波动和项目退出影响，AUM回落15%至.5亿元，美元四期基金Q3末完成首关募集，推动收费AUM增长8.6%至.6亿元，同时人民币四期基金预计在H1完成首关募集，管理费收入增长有望在年体现。

未实现附带权益收入储备大量利润，随着前期项目进入退出期，未实现carry将逐渐在利润表体现。年基金退出项目金额86亿元，投资回报倍数达3.6倍，公司实现carry收入0.3亿元。截至年末，公司累计已实现carry收入（项目已退出，计入损益表）为0.9亿元，累计未实现carry收入（项目未退出，不计入损益表）45.3亿元，其中51%的carry由一二期基金（-年募集）贡献，这批基金已进入退出期。我们预计，未实现carry将逐步在-年转化为已实现carry，为公司贡献收入及利润。三期基金投资期已于年完成，众多项目将于年上市贡献carry。

净投资收益受自有资金投资项目估值变动影响，波动较大，年同比-49.2%至4.7亿元，但已实现投资收益占比显著提升至90%。净投资收益分为两部分：1）项目退出时已实现的净投资收益；2）未退出项目公允价值变动引起的未实现净投资收益。年，集团把握机会实现项目退出，获得已实现净投资收益4亿元。同时，我们判断，受资本市场波动影响，未退出项目估值提升幅度较小，因此未实现净投资收益较去年大幅下降。随着市场调整，底层资产风险或已充分释放，投资收益未来将进一步贡献利润。

2.3.华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈

华兴证券是华兴资本在中国内地开展投资银行和资产管理业务的主体，年4月获得自营牌照，业务布局逐渐完善。年实现收入4.1亿元，同比+61%；净利润0.2亿元，对比去年扭亏为盈。其中，交易及顾问收入同比+.4%至1.2亿元，主要源于科创板IPO发售及创业板配套交易使股票承销收入增加；净投资收益同比+55.9%至2.6亿元，主要受益于A股科创板IPO项目跟投收益。

精英化、精品化投行业务凸显特色。年4月，华兴证券独家保荐苏州和林微纳科创板上市；年7月，华兴证券作为独立财务顾问及主承销商，完成华凯创意对易佰网络的重大资产重组实施与配套融资发行工作。华凯创意重大资产重组是创业板实施注册制以来新经济领域的第一次跨界并购，标志着华兴证券在新经济领域A股运作方面的市场影响力进一步提升。年以来，华兴证券已完成心脉医疗、和林微纳IPO，天创时尚、盈峰环境可转债，以及会畅通讯重大资产重组等保荐承销或独立财务顾问项目。目前，华兴证券项目储备丰富，在辅导项目5单，年内立项30单。此外，公司年成功申报3单创业板IPO和1单科创板IPO，其中1单已过审，其余预计将在年陆续落地，助力公司投行业务业绩持续增长。

资管业务规模年突破20亿元，相较去年翻三番。公司资管产品种类不断拓展完善，覆盖权益、量化、固收、FOF、ABS等品类；此外，公司积极利用科技赋能，助力经纪财富业务创新发展。

自营业务年净投资收益同比增长56%达2.6亿元。公司在取得自营业务牌照后，净投资收益不断增长，其中心脉医疗及和林微纳两个科创板项目跟投收益丰厚，首批科创板跟投稳步退出.

2.4.其他：财富管理业务AUM稳步增长，主动管理能力不断增强

年其他分部总收入及净投资收益0.8亿元，同比-16.5%；亏损0.6亿元。主要由于现金管理产品产生的投资收益减少，部分被财富管理业务收入的增加抵消。

财富管理业务AUM稳步增长。公司财富管理业务向高净值个体及新经济企业家为代表的其他高净值群体提供增值财富管理服务。截至年末，财富管理AUM同比+%至94亿元。年以来，存续AUM规模逐年增长，复合年增长率达%；前台人均管理资产相较年增长2.6倍达8.3亿元。

财富管理业务客户储备充足，主动管理能力不断增强。1）截至年末，财富管理业务共计拥有客户位，存量客户位，人均存续资产约为4,万元；2）成功打通与集团各部门KA客户沉淀与转化，获得KA有效数据个，开户63位，转化率达58%；3）境内主动管理华兴多策略FOF，业绩行业领先，AUM约1亿元；境外主动管理FOF华兴兴盟母基金，AUM超2亿元。

3.盈利预测及估值分析

我们对华兴资本-年的盈利预测建立在以下假设上：

1）投资银行业务：私募融资顾问服务交易价值稳步增长，-年预计每年增长10%，费率稳定，-年预计费率为1%/年。股票承销交易价值稳步增长，-年预计每年增长10%，费率稳定，-年预计费率为0.2%/年。二级市场经纪业务收入与一级市场形成协同效应，保持高速增长，预计-年增速分别为50%、45%、40%。薪酬及福利、其他经营开支占比稳定，预计-年二者每年分别占投资银行主要收入（不包括利息和净投资收益）的55%、15%。

2）投资管理业务：基金管理业务认缴资本稳定增长，预计-年每年新增认缴30亿元，基金管理费率稳定在2%/年左右。随着前期项目进入退出期，未实现附带权益收入逐渐转化为已实现权益收入计入利润表。自有资金投入稳定提升，预计-年集团投资自有基金金额分别为38.0亿元、41.5亿元、42.9亿元，投资第三方基金金额分别为18.2亿元、29.0亿元、46.0亿元。预计-年薪酬及福利开支占分部收入及净投资收益的比例稳定在25%；预提给管理团队及其他方的附带权益占已实现附带权益收入的比例稳定在40%左右；其他经营开支占分部收入的比例稳定在25%左右。

3）华兴证券：我们预计-年内地投资银行业务占集团投资银行业务的份额分别达11%、12%、13%，即华兴证券交易及顾问费用-年预计分别为1.5亿元、2.0亿元、2.6亿元。

4）随着对华兴证券购股权的逐步行使，我们预计，认购期权的公允价值变动在-年分别为2亿元、1亿元、0.5亿元。

在以上假设下，我们预计，公司-年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1亿元，分别同比增长0.8%/17.4%/25.3%。

因华兴资本三大主要业务盈利模式有所差别，我们使用分部估值法进行估值。

1）投资银行：主要涉及私募融资顾问、股权承销和经纪业务，年分部经营利润为3.1亿元。基于顾问服务、股权承销交易价值稳定增长，经纪业务协同前进，我们预测，年投资银行分部经营利润为3.87亿元。参考精品投行Lazard的估值，目前动态市盈率约为7.3倍，给予华兴资本投行业务7×P/E，即27.08亿元估值。

2）资管业务：主要包括私募股权基金管理和自有资金投资业务，年分部经营利润为5.4亿元。基于上文分析，随着底层资产估值回暖，未实现carry逐步入表，我们预计年资管业务分部经营利润为12.15亿元。由于私募股权资管机构上市标的较少，我们参考海外另类资产管理公司黑石集团、KKR和凯雷集团进行估值，三大公司过去五年的平均PE分别为9.2、13.7、5.7倍（三大公司净利润采取non-GAAP口径，即扣除未实现的carry收入）。考虑到华兴资本资管业务相对海外成熟机构正处于发展初期，自有资金投资规模、收入及利润占比较大，基于谨慎性原则，我们给予5×P/E，即60.74亿元估值。

3）华兴证券：采用PB估值法。截至年底，华兴资本所有者权益为27.3亿元。参考从港股上市的中资券商中金公司、国泰君安、广发证券，年wind一致预测其港股PB分别为0.8、0.5、0.6倍。考虑到华兴证券尚处于发展初期，业务规模较小，我们给予华兴证券0.4×PB估值，并考虑目前华兴资本控股对华兴证券的持股比例为63.8%，给予华兴证券持股部分估值6.97亿元。

综上，考虑到三个业务条线协同效应较强，不给予估值折价，三个业务条线估值相加，预计华兴资本年估值约为94.79亿元（折合约亿港元），对应目标价为21.27港元。

4.风险提示

1）资本市场波动风险：股票市场超预期下跌，公司资产管理规模的公允价值减少，从而引致附带权益减少；投资管理业务或会受到投资组合业绩不佳的影响。

2）行业竞争加剧：中国证券行业加速开放，对于公司境内证券业务平台华兴证券形成冲击。

3）投行业务增长不确定性：公司投资银行业务客户流失风险，业绩可能持续承压。

4）新募集资金不及预期：公司基金管理业务新募集资金不及预期。

5）跨市场选取可比公司：选取的可比公司与华兴资本控股在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险。

重要申明

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告《华兴资本控股()年业绩点评：四大业务协同发力，投资管理业务carry储备丰富利润》

对外发布时间年04月07日

报告发布机构天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师夏昌盛、周颖婕

SAC执业证书编号S3、S2

本报告联系人刘金金

天风非银金融团队

夏昌盛，金融与Fintech组组长。武汉大学金融硕士爱丁堡大学经济学硕士，曾任职于泰康人寿战略规划部与海通证券，深入研究保险行业与财富管理行业，打造“与产业联系最紧密的研究团队”。年新财富第三名、新浪金麒麟第二名，年新财富第四名，-年新财富第一名团队成员。

周颖婕，非银联席首席。上海财经大学金融学硕士，曾任职于东吴证券研究所非银组（新财富团队），具备以互联网与科技视角研究金融新业态的能力，擅长财富管理、资产管理、保险行业研究。

杜鹏辉，非银联席首席。擅长保险（医+药+险）、Fintech、交易所、财富管理行业研究。曾任职于国泰君安研究所非银组、太平人寿战略部。

舒思勤，非银高级分析师。负责保险行业研究。中南财经政法大学保险学硕士，曾任职于平安人寿企划部，对国内外产寿险公司的战略、渠道、产品均有深入研究。

胡江，非银高级分析师。负责证券行业研究。北京大学硕士，曾任职于平安人寿、中航证券和万联证券，具有4年券商行业的战略研究经验，对证券业监管政策和资本市场改革有深刻见解。

刘金金，非银分析师。研究财富管理、资产管理行业。武汉大学经济学硕士，曾任职于招商银行北京分行零售银行部。

冉兆邦，非银分析师。研究期货行业、金融科技行业。法国昂热高等商学院硕士，曾任职于华晟基金产业研究岗。