市场利率快速下行的逻辑江海证券资管投资部

主要内容：

一、利率债投资策略：周四国债期货增仓数量由正转负，现券利率上行，债市乐观情绪有所降温。目前市场对经济悲观预期和货币政策宽松预期都已经反映的较为充分，前期利率快速下行后，短期内利率缺乏进一步下行的驱动因素，利率或将再次回到窄幅震荡格局。未来资金面的边际变化以及中美重启贸易协商进程或是改变债市方向的重要变量，策略上建议多看少动，谨慎操作。

第一，温故而知新，这一波长期利率是怎么下去的？本周以来，长期利率快速下行，回顾行情的演变，可能有助于对后面行情的判断。总结以下四个原因，包括（1）媒体报道引发的降息预期。（2）PMI数据引发的经济悲观的预期。（3）过了7月份资金面依然宽松。（4）海外市场的波动。综合而言，上述有些利多的理由是此前市场一直都知道并且坚持的，但是，上周末日本G20后中美贸易谈判的可能重启对市场的影响则是没有体现出来。动态的看，目前利率快速下行也释放了压抑已久的多头情绪，在收益率接近年内低点的时候，更应该思考的是目前利多因素释放是否已经非常充分。中期趋势看，经济究竟是再下一个台阶还是在这里底部徘徊，资金面能否更宽松，才是决定利率方向的关键。而短期内，在这些信息并不明朗的时候，市场会从上半周的利率快速下行转换到窄幅波动，后期需要观察经济的趋势和资金面的波动来决定利率更明确的方向。

第二，6月中债登托管量数据点评：信用风险事件过后，中小银行加大降杠杆力度，非银机构加杠杆。近日中债登公布了年6月托管量数据，6月底全市场债券托管量环比增加亿至58.68万亿，待购回债券余额环比增加2万亿至7.53万亿，待返售债券余额环比增加2.5万亿至8.16万亿，整体而言，6月市场杠杆水平较前一个月小幅下降。

6月市场整体杠杆水平小幅下降主要是全国性商业银行、农商行、农村合作银行等银行机构配置盘降杠杆导致，主要受到银行信用风险事件的影响，一方面信用分层导致大型银行机构减少同业存单配置以此被动降杠杆，而另一方面中小银行特别是农商行对同业存单依赖度较高，而发行受阻导致融资困难，倒逼银行主动降杠杆；而作为交易盘的非银机构绝大多数都在加杠杆，主要是由于利率债收益率下行后债券的交易机会增加导致。

二、信用债市场展望: 　　备付金率＝备付金总额/存款总额×%

　　 　　 　　＝(库存现金＋在中央银行存款－法定准备金)/存款总额×%

　备付金相当于一些国家的超额准备。中国从年开始，中央银行对国家专业银行和其他金融机构核定了支付准备金比率。各专业银行和其他金融机构的备付金包括库存现金和在中央银行往来帐户的存款。适度保持备付金率的作用在于：保证银行体系的正常支付能力。银行必须随时保有一定比例的现金和流动性强的资产作准备以应付客户提款。限制贷款过度扩张。支付准备金是专业银行具有现实扩张贷款派生存款力最活跃的部分,规定保留一定量的支付准备。一方面减少了专业银行用于贷款的资金数量，直接约束其贷款能力；另一方面，专业银行不能用降低支付准备水平的办法缴存派生存款的法定准备金，从客观上就限制了专业银行扩张贷款、派生存款的能力。支付准备实际比率过高，在实施货币紧缩时期，专业银行仍可动用自己存款，继续扩张信贷，货币紧缩就达不到预期的效果。若备付金实际比率过低，就可能出现不能应付存款的支取，引发挤提存款风波，迫使中央银行增加基础货币的投放。因此，适度的备付金比率，是专业银行避免出现支付困难和强化中央银行宏观调控能力的必要条件。

经济不确定性指数（EconomicPolicyUncertaintyIndex）:

反映世界各大经济体经济和政策的不确定。EPU指数与实际宏观经济变量（如经济增长和就业率）有显著的反向关系，甚至对权益市场（如SP）的大幅波动也有解释作用。

欧洲和中国EPU指数为新闻指数：欧洲和中国的EPU指数仅指综合指数的第一部分，即新闻指数，所以称作News-BasedEPU。具体来说，选取欧洲和中国的大型报社，通过搜索关键词uncertainty、economy、policy、tax、spending、regulation、centralbank、budget和deficit等筛选出与经济政策不确定相关的文章，在进行统计和标准化处理后得到指数。虽然仅是新闻指数，但News-BasedEPU仍然具有代表性，因为其与综合指数具有很强的相关性。

研究表明，EPU指数与经济增长指标（GDP、PMI、工业增加值）有负相关关系；欧美EPU指数之差与美元指数有正相关关系且领先美元指数1~2个月；中国EPU指数与债市正相关，与股市负相关。

中国的EPU指数和经济增长指标（包括GDP当季同比、PMI指数和工业增加值）也存在负相关关系。年以来，几次显著的拐点包括：年10月的中国加入WTO、年8月的第二次海湾战争冲击、年2月的通货紧缩和财政赤字、年4月的中美加息、年8月的通胀压力和出口放缓等。

Shibor：

上海银行间同业拆放利率（ShanghaiInterbankOfferedRate，简称Shibor）是由信用等级较高的银行自主报出的人民币同业拆出利率计算确定的算术平均利率，是单利、无担保、批发性利率。目前，对社会公布的Shibor品种包括隔夜、1周、2周、1个月、3个月、6个月、9个月及1年。

1.Shibor促进了货币市场的快速发展。

年，银行间市场交易总量共计71.3万亿元，较上年增长32.2万亿元，涨幅达到82%。其中，拆借交易总量10.6万亿元，较上年增长%；回购交易总量44.1万亿元，增长68%，均创历史新高。有报价行参与的拆借交流占总量的94%，回购交易占80%。中长端拆借、回购交易共成交亿元，较上年增长%，各关键期限点均有成交，弥补了货币市场中长端的交易空白。

2.目前，Shibor与货币市场发展已经形成了良性互动的格局。Shibor在市场化产品定价中得到广泛运用。

一是Shibor对债券产品定价的指导性持续增强。年共发行以Shibor为基准的浮息债券亿元、短期融资券亿元，分别占市场发行总量的18%、41%和97%。

二是以Shibor为基准的金融创新产品成交活跃。利率互换亿元、远期利率协议10.5亿元，同业借款、同业存款和理财产品等约1亿元。

三是票据转贴现、回购业务初步建立了以Shibor为基准的市场化定价机制。

四是报价行的内部资金转移价格已经不同程度的与Shibor结合。金融市场正在形成以Shibor为基准的定价群，各种利率之间的比价关系日趋合理、清晰。

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