银行股投资之零售逻辑

声明：本文属草根研究，适合偏好股份行的投资者阅读，但专业性、严谨性不做保证，内容仅供参考交流。

一、前文摘要

前文提到平安银行投资逻辑：

1、收益率逻辑；

2、零售银行逻辑；

3、成长性逻辑。

收益率逻辑证明银行整体具有投资价值。零售逻辑，是要在银行这口大碗里挑块好肉。成长性逻辑，讲的是为啥最终是平安银行。三个逻辑中不包含困境反转：对我而言，困境反转只能锦上添花，不能成为核心逻辑。前文还提及了银行业的主要风险特征、游戏规则。部分相关内容本文将进一步深入探讨。

二、银行业投资逻辑概览

若以收益率逻辑为指导思想，银行最合适的投资标的，是银行业指数基金。当投资者以个股为投资目标，必然有个假设前提：这支股票未来表现应当比银行业指数基金更好。

这都做不到，投它图啥？

与行业指数基金机会类似的是大行。大行经营受政策主导强，渗入实体经济各方各面，与宏观经济关联度高，从根本上讲，算小型指数基金。

股份行有点不同。

股份行市场化程度更高，扮演了市场尖兵的角色，一般拥有些特色业务。比如招行零售、民生小微、兴业同业。这些业务特征各有不同，有时波动性较整体更强些（小微）。有时稳定性更好些（零售）。也有时受政策性影响更大（同业）。另外也有综合发展，像浦发，相对大行，规模扩张速度更快。选择股份行，在特定时期，表现要么比整体好，也有可能比平均差（这几年的民生）。

除了大行与股份行，还有区域性银行。

区域性银行投资逻辑，基于区域经济发展的不平衡性。若说股份行投资逻辑是在银行整体业务里择时择优，区域银行则是在中国地图上，根据经济发展现状与趋势择优。

三、银行业具体业务特性

选择零售，意味着投资方向确定为股份行（既从银行整体业务中择时择优）。面临的第一个问题是:为啥是零售？

其实股份行投资逻辑没有唯一性。

零售是某个特定方向。其它、比如投行，思路也很好。未来直接融资比重必然进一步加大，商行向投行转型大有可为。但对个人投资者而言，选择零售，能拥有一个观察公司的直接视角：客户视角。客户视角让个人投资者获得一定竞争优势。这是我选择零售的重要原因。

回到主题。

想证明零售逻辑，就得讲清楚为啥银行整体业务中，零售业务更好。因此，有必要讲一讲银行更具体的业务特性。

从商业模式来讲，银行收入来源主要分两种：

1、一种是通过资产负债匹配，产生利差收入。

这类资产统称为表内资产，也称之为风险资产。按监管规则，不同类别资产风险权重不同（文后有所提及）。银行资产构成主要分信贷资产（贷款与垫款）、债券投资、票据贴现及同业、存放央行（见下图）。

存放央行资产即存款准备金，具体数额由央行管控（以存款准备金率进行货币政策管控，是央行重要的货币管理工具），其作用是保证客户取款、资金清算。存款准备金不以盈利为目的。

信贷资产是利差收入主要来源。只要资本充足率允许、有匹配资产的负债。银行通常有很强扩张信贷资产的意愿。尤其在经济形势大好时。

除信贷资产，银行还有较大比例的债券投资与同业资产。两者皆属资金业务，银行通常用匹配信贷资产后盈余的负债与之匹配。

银行负债主要分存款、债务证券（含同业存单）、与同业及其他。

2、另一种主要是服务客户产生收入。银行扮演角色通常是资金中介，不需要承担业务风险。这部分称之为手续费佣金收入。手续费佣金收入与其它收入（投资收益、公允价值变动、汇兑等）统为非息收入。按客户群体的特性，银行收入来源则主要分另外几种：

1、第一种是对公业务。对公业务主体是企业。按收入分类，有利差收入，也有手续费收入。

2、第二种就是零售业务（个人）。零售业务收入分类与对公业务类似。

3、第三种是资金同业业务（金融同业）。它是银行资产中除去信贷资产、存放央行之外的部分。主要包括同业与债券投资。分收入分类，有利差收入，有其它非息收入。

四、同业业务

先硬着头皮讲讲对个人投资而言，最难研究的同业业务。

在经济与金融体系中，同业业务承担优化资源配置效率、向金融市场注入流动性的功能。银行根据自身具备的金融资源，与资产配置需求，结合同业市场进行流动性管理：即将多余资源通过市场卖给缺少资源的同业；同理，缺少时通过市场购买。在资源互换过程中，同业具有一定的盈利性。

经过发展与创新，同业逐渐分化成传统同业与新型同业。

所谓新型同业，标志性产物是‘表内非标’。表内非标相对而言盈利能力较强。产生背景，是为规避监管（贷款额度限制、行业领域限制）、节约资本金，银行将信贷资产包装而成。这种伪创新产生了一些问题，近来成为严监管的重点目标。其主要问题，就是嵌套与期限错配（借短投长）。导致的结果，是增加了实体经济融资成本，影响国家政策调控的实际效果。由于其特殊的业务模式，更使得金融体系变得脆弱。

——同业本该是市场流动性的保证，但极端情况下，也会成为流动性枯竭的罪魁。为啥？因为同业资金对风险敏感度高，市场有风吹草动，马上就有反应。同业资金金额庞大、来去如风，一旦发生同业挤兑……，这么说吧，一些做死的银行，将会死得很快！

除以上的传统同业与新型同业，同业业务似乎还有别的盈利模式。比如，FICC。对投资者而言，FICC算是新东西。但前景与潜力据说不错。只是个人投资者要研究，感觉不太容易（至少于我如是）。

总体而言，目前国内同业业务，按划分，主要还是传统同业、创新性同业。目前这块业务整体的透明度与稳定性都欠缺、监管风险与实际风险不易衡量。故投资者应对同业资产、盈利占比过高的银行保持警惕。

另外顺便提一提债券投资（同属资金业务）。

债券投资是银行资产配置的重要一环，对营收与利润表也有相应贡献。但债券投资与同业一样，于银行而言只会是补充性业务。因为要投资债券，首先得要有负债。想有负债，首先得有客户。满足客户需求之后剩余的负债，才能去做债券投资。这篇文章要讲银行的零售逻辑，债券投资不是重点，因此顺带提一提。

五、零售好在哪？

了解过银行主要风险特征、游戏规则、以及业务特性，现在要讲清楚：在银行诸多业务板块中，零售为啥相对整体更值得投资？

先从银行业曾广为流传的一句话说起，这句话高度概括了银行不同业务的主要特性：‘无对公不强、无零售不稳、无同业不富’。

我试着解释下这句话的内涵（草根视角）：

同业业务与债券投资属于资金业务，不需要费心经营客户关系，从业务层面来讲见效快，赚钱效应易显现（比如以前表内非标配同业负债）。由于来钱快，所以说无同业不富。

对公与零售业务都需要经营客户关系，但相对而言，对公客户资产负债都更容易冲规模。银行论资排辈分，就看规模。从无规模不强，推导出无对公不强，没毛病。

至于无零售不稳，就是本文将要讲的，零售业务的第一个优点：稳定。

零售业务盈利的稳定性，可从本轮经济周期中招行优秀的表现中窥探一二（见下图）。

年至年，零售贷款信用成本保持稳定，对公波动则较大：从年最低0.73%，到年最高2.62%。实际上，对公不良率还是大量核销后的数据，至，6年间招行核销了亿不良。否则数据更难看。而从银行业整体运行情况看，大多数核销属于对公业务。

考虑到对公贷款的贷款利率、资金成本、运营成本、信用成本，整个银行业，对公过去5年盈利能力是非常差的。正是借着零售业务的强大，招行才能稳定发展，拉开了与同业的差距：曾经招行、浦发、民生、兴业，市值相差不远。而今天，招行浦发+民生+平银！

导致背后差异的根源，就是零售业务。

与零售业务不同，对公是典型的顺周期业务，与宏观经济高度相关。经济发展好，大家都差不多。有规模就有效益。经济不好，庞大的对公资产就会成为拖累。零售业务则不然，业务周期性不明显，表现稳定。

而导致业务差异的深层次主因：

首先是个人与企业生命周期不同。比如大多中小企业，可能就活个3-6年（百度数据）。大企业久一点。但仍与个人客户相差甚远：个人客户自年轻至死亡，都是银行的有效客户。

其次，是信用环境不同。企业随时可以破产清算，个人债务目前没有破产一说。绝大多数情况下，个人客户会竭力维护个人信用，基于其稳定的社会关系，相对更具备偿债意愿与能力。

零售第二个优点是资产更轻、效益更优。

银行最重要的规则是资本杠杆。在具体业务中，资产负债表中不同类型资产对资本金的占用权重不同。零售资产风险系数较对公资产明显更轻，规模扩张中消耗的资本金更少。因此股本扩张的需求更少，有利于股东价值增长（见下图）。

从效益角度分析，将不同业务效益产出量化：即用RAROC（风险调整资本收益）对不同资产的效益产出进行合理的评价。可以看到，零售资产效益产出较对公资产明显更优（以工商银行年数据）。当然，也可以看到零售业务的另一个特征：即经营成本相对更高（见下图）。

零售业务第三个优点：客户粘性、规模效应。

零售业务另一个特点，是客户粘性相对更强。零售客户主帐户通常绑定了各种账户服务（如扣费、房贷、理财等），没特殊原因，很少主动变更主帐户。对竞争对手而言，客户转换成本相对比较高。

在客户转换成本的基础上，零售业务具有规模经济效应。即客户规模越大，边际获客成本越低。由于边际获客成本更低，又能进一步强化规模优势。形成正向反馈。

转换成本与规模效应是两种常见的护城河模型，也就是说，零售业务可以做出护城河。

六、总结

零售客群具有小额、分散的特点。在传统经营模式中，主要依靠网点与一线员工对客户进行经营管理。从财务角度考量，则具有初期投入大，见效慢的特点，是需要慢工出细活的精细化业务。

相对而言，对公业务易冲规模，经济形势好时赚钱容易。在以规模论英雄的年代，管理层KPI又与短期绩效挂钩，牺牲短期利益搞零售，那绝对需要魄力：想想看，可能几百个零售客户才顶一个对公客户，冲规模也能赚钱，何苦自讨苦吃，去费心费力搞零售？

因此，尽管零售业务看起来美（更稳定、消耗资产更少、效益更优、能做出护城河），这些年真正当成核心战略做的，只有招行。对其它银行而言，零售也重要，却缺乏战略高度。

对投资者而言，当年选择搞零售的招行，则需远见与定力。

毕竟，当经济形势好，各家银行财报相差不会大。有时甚至招行数据更难看，毕竟初期投入较大嘛。有几年，招行曾被市场贬低，对公的优等生浦发则风光正好。民生的小微、兴业的同业，都曾闪耀一时。

可如今呢？

经历过风雨，最终发现还是零售最美。

在这轮经济周期中，对公资产变成了暴雷大区，不但不产出效益，反而源源不断产出有毒资产。财务结果则更直观：不但大量消耗拨备，还占用了银行宝贵的资本资源，迫使银行扩张股本，稀释股东价值。

至于小微，其模式已被证明无法持续。而同业套利又面临严监管的局面。相反，零售业务以其固有的稳定性，令招行在恶劣的大环境中独树一帜。率先走出对公坏账泥潭的同时，资本金不断夯实，在无需扩张股本的基础上，资本实力仍与同业拉开了差距。

可以说，过去招行的战略优势，此时此刻，终转化成为财务优势。

吃了对公的苦，小微撞了墙，同业套利又被监管盯死，于是乎，各家银行又正儿八经挽起衣袖、卷起裤腿，朝着叫人眼馋的零售业务进军，企图有所建树。只是今时今日，招行零售已从先发优势，形成了全面领先的规模优势。其它股份行兄弟还有机会吗？相比零售，商业转投行是否更加可行？

好吧，投行有点扯远了。

具体到零售，有更多问题有待讨论：比如，大行零售又如何？互联网时代，腾讯、阿里系，是否会形成颠覆银行零售？当下巨大的估值差异，是否真实反应了招行与同业的差距？等等。问题太多，有些留给读者自行思考。有些则在下篇文章中有所提及，欢迎继续







































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