金融翼投资张明改革开放四十年来中

作者：张明平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事

来源：《国际经济评论》，年第6期，转载请务必注明出处。

张明宏观金融研究

摘要：年起，中国的国际收支双顺差格局已经逐渐消失。在未来，随着经常账户内部货物贸易顺差继续下降以及服务贸易逆差继续上升、人口老龄化以及高杠杆导致国内储蓄投资缺口收窄甚至倒挂，中国的经常账户可能呈现出短期顺逆差交替、中期转为持续逆差的格局；随着中国产业结构的升级转型、金融市场的双向开放以及资本管制程度的下降，中国的非储备性质金融账户可能呈现出余额变动不居的特点；随着人民币汇率市场化程度的提高、经常账户余额最终由正转负、“一带一路”倡议的推进以及藏汇于民格局的形成，中国的外汇储备存量中期内有望逐渐下降。中国国际收支格局变化导致的政策涵义至少包括：第一，无论是人民币汇率的波动性，还是中国国内资产价格的波动性，在未来均会显著增强；第二，中国央行的货币政策操作框架将会发生深刻改变；第三，各种资金频繁的大进大出将会增加中国金融体系面临的内外部冲击；第四，中国投资者对美国国债的投资需求将会发生趋势性下降，中期内美国国债市场存在显著调整的风险。

年是中国改革开放四十周年。在这四十年间，中国经济保持了持续快速增长，－年这40年的年均国内生产总值（GDP）增速高达9.6%，无论经济总量还是人均收入的累积增幅都是非常惊人的。例如，－年，中国GDP规模由亿美元上升至12.66万亿美元，增长了21倍，中国GDP与美国GDP的比率由年的7.9%上升至年的65.0%。又如，同期内，中国人均GDP由美元上升至美元，增长了18倍，中国人均GDP与美国人均GDP的比率由年的1.7%上升至年的15.3%。[1]

最近，国内外有很多论文和报告从不同角度回顾中国改革开放四十年的发展历程与经验教训。本文则试图从中国国际收支（BalanceofPayments）演变的视角来回顾改革开放以来中国经济的结构性变迁，从中可以清晰地看到中国经济与全球经济在发展中互动特征与阶段的变化，以及中国经济转型升级的过程。

如图1所示，首先，自中国政府开始发布年度国际收支数据的－年这36年间，中国仅有五年出现过经常账户逆差，且均发生在年之前。－年，中国经济出现了持续24年的经常账户顺差。中国经常账户顺差余额在年达到亿美元的历史性峰值，到年下降至亿美元；其次，在－年这36年间，中国有10年出现过非储备性质金融账户逆差。在－年以及－年期间，中国经济出现了两次持续数年的非储备性质金融账户逆差。有趣的是，迄今为止，中国还没有任何年份出现过经常账户逆差与非储备性质金融账户逆差并存的双逆差局面。相反，在－年期间，中国曾经连续13年出现过经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差并存的双顺差格局。再次，在－年这36年间，中国有26年都出现了错误与遗漏项的逆差。中国的错误与遗漏项余额存在明显的持续性特征，而非围绕零值上下做正态分布，这说明错误与遗漏项在较大程度上反映了地下渠道的资本流动。例如，在－年期间，出现了持续7年的错误与遗漏项净流入。而在－年期间，则出现了持续9年的错误与遗漏项净流出。值得







































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