著名投资银行全球金融市场投资专家元嘉

以下为著名投资银行全球金融市场投资专家元嘉在12月13日由人民币交易与研究论坛和天风证券联合举办的“年全球金融市场展望”上的发言实录。

各位来宾，大家下午好！首先我想感谢一下路透的毕老师还有天风证券的大力支持，能给我一个机会和大家分享一下对于全球宏观市场和外汇市场的一些看法。

大会把我安排在学届泰斗李扬老师后面讲，让我压力山大，因为讲宏观肯定避免不了有一些话题是会重复的，而且本人水平有限，所以我也只能讲一些我体会比较深的一些主题，也是我觉得可能在年对于整个交易投资都会有比较大的影响的一些话题。在过去这一个月，我相信大家都肯定收到很多来自于同行、卖方的汇报，关于年，有一系列的十大交易、九大策略、八大黑天鹅等等。

今天我不会把这些东西笼统地搬出来，我只讲一些我觉得在核心主题里面比较重要的影响变量，主题之间可能以什么样的形式互相影响，而导致有可能出现的符合预期的、不符合预期的一些情况。毕竟我们市场永远不会按照你想象的去发生，永远会有黑天鹅，我们能做的只不过是在事前多想一点，看有什么可能会出现偏差的地方。

三个市场类别

年我感觉会是比年更加动荡的年份，这个动荡来自于哪里？不确定性。不确定性的原因有两点，第一点是现在我们全球面临的问题，跟过去几年相比没有变化，经济仍然很差，债务仍然很高，大宗商品价格一直在下滑，这些问题都没有改变。但是我们跟几年前不一样的地方是几年前各大央行开始减息，做各种各样的量宽的措施，但是从过去这一两年开始，很明显的这些量宽的措施已经变得越来越无效，货币政策的效应已经没有办法传导到实体经济里面去，对于央行来说，他怎么办？过去古典经济学不管用的时候，有了凯恩斯主义，有了新古典主义，有了新凯恩斯主义，央行永远有一个理论去指导他工作和制定政策的方式，现在全球央行基本都是凯恩斯主义的信奉者。但是凯恩斯主义不管用了，在新的一个理论出来之前，每一个央行都面临一个抉择，我应该采取怎样的措施来扭转这种下滑的局面，而央行有可能采取加码现在已有的措施，又或者采取比较激进的，比较自由的方式，让市场自己去破产，让市场自己去出清产能，这两种情况都有可能，那也就带来了未来宏观政策的不确定性、市场反应的不确定性。

我把市场分成三个类别，第一个类别是DM，DevelopedMarket，发达国家市场，主要是美国、欧洲和日本。这里面美国和其他国家政策的剪刀差越来越明显，美国已经走上了一个加息周期，虽然我们不知道是温和的加息还是比较快速的加息，欧洲显然还需要进一步的减息，而日本现在处于比较持平的阶段。而仔细看每个国家央行做决策的过程，发现他们其实是很不情不愿的。美联储现在大家讨论的中心是它会不会推出一个DovishHike（鸽派的加息），传统来说没有一个加息是鸽派的，而我们现在讨论的却是一个反常识的DovishHike。因为美联储是被好的数据逼着加息，而欧洲上个礼拜刚刚推出了一个HawkishCut（鹰派的减息）。在从前，没有一个减息，是一个鹰派的减息，而上个礼拜又是一个反常识的结果，减了10个bps，越来越负利率，而市场反应是好似央行做了多么鹰派的决定似的，那是因为ECB没有把其它量宽措施给推出来。当央行无论是做加减息和相关政策都这么纠结的时候，那市场反应是不是就更难确定、更加波动了了呢？

第二个大类EM，EmergingMarket，新兴市场。新兴市场面临的问题是没有任何改善的，负债仍然很高，而商品仍然在下跌，对于大部分的新兴市场来说，他们负债端一直在升高，不断地需要借新债还旧债，而他们的收入越来越少。那不可避免出现货币贬值。这是大家被迫不情不愿走上的一条路。很多国家的央行顶了好几年了，但从年开始纷纷放弃抵抗，不是他们愿意放弃，而是他们没有办法再顶下去，最后好几个市场都发生比较大规模的贬值。贬值有一个好处，可以让你的内债得到很大程度的稀释，外债虽然更痛苦了，但是没办法，很多企业选择了破产，选择了违约，这个其实已经给金融界造成了很大程度的冲击。包括有一些以做新兴市场出名的银行都在这一轮里面遭受重创，以致于他们不得不关闭了大宗商品和新兴市场的业务，甚至拖累得连赚钱的亚洲业务和中国业务都要收缩。

货币贬值的过程中，出现了所谓量化紧缩的局面，央行的美元储备外汇储备在不断减少，而石油美元的收入也一直在减少。而这会让新兴市场抵御下一轮风险的能力变弱，而变弱以后它的货币还会进一步地贬值，外汇储备继续会下降，这是一个恶性循环。但这个恶性循环不一定造成危机，因为过去几年我们已经多次走到危机的边缘，但是每一次都被拉了回来，为什么？因为现在整个经济全球化的情况下，新兴市场的危机是不可能不传导到发达国家的，所以在新兴市场承压的情况下，也会直接影响到发达国家的政策制定，而让新兴市场回到一个貌似能维持下去的局面。所以每一次到危机的情况下，比如年欧债危机，周围一圈，都不说希腊了，整个一圈的东欧国家出问题了，欧洲央行不惜一切代价要保住欧元，也保住了周围的新兴市场。今年新兴市场又感受到几波压力，市场的脆弱迫使Fed从一开始预期的6月加息推到9月加息，又推到12月加息。所以这几个主题不能割裂去看，必然是联动的关系。

最后一个市场是中国。我觉得三个市场的分类，发达国家、新兴市场和中国，中国是必须从新兴市场拿出来的，因为中国的经济体量非常大，中国的文化是和西方文化、其它新兴市场文化都不同的文化，而中国的政府管理的模式也是不一样的。所以这一切发达国家和新兴市场的东西都很难套用在中国身上，这也是我习惯性地把中国作为一个单独市场去看的原因。而在中国很明显，我们必须走一条量化宽松的道路，而在这个情况下，中国全球布局资产可能会成为大家比较关心的话题。

DM:政策剪刀差--美联储加息、欧日持平偏软美国

美联储是有紧缩倾向的，从两年多前，Bernanke还在位置上的时候，就已经开始说要退出量宽，要常态化我们的货币政策，interestratenormalization。他从来不会说加息这个词，包括美联储的其他官员、国会山上议员，从来不说加息，他们只说利率正常化，也就是说在现在零利率的基础上，没有一个美国官员和经济学家觉得这是一个正常的情况。这一点和欧洲、日本是截然相反的。日本已经几十年零利率了，没有一个人觉得零利率不是常态。欧洲现在已经把负利率都当成一种常态，全世界只有一个国家，美国，觉得零利率不是常态，它觉得一定要回到一个正常的3到4个百分点,这是美国多年经验和理论来得出的所谓正常的利率水平。

在这种情况下，Yellen其实还是不想加息，但是数据一直在推动。美国的就业数据非常好，5%的失业率，基本上已经接近完全就业；outputgap一直在缩小。从正常的经济模型来说，未来一定会出现通胀压力，这也就是为什么美国的通胀虽然没有达到美联储设定的目标，但是每个人都觉得它应该加息，因为作为一个央行，就是应当aheadofcurve，在通胀没有发生之前就要做加息的动作。而且在过去这几年美国重整了金融业和地产业，让这两个高杠杆的行业降了下来。再加息，其实对这两个行业的冲击是很小的，不用担心加息之后对这些杠杆产生像07-08那种冲击；而它的科技创新也很有成效，让它的经济复苏有进一步的动力。所有的这些都让美国人觉得加息是一个势在必行的事情。但是这里有一个反效果，我们管它叫YellenCall，也就是当市场觉得没问题，可以接受的情况下，她就会加息。加息自然会对经济的复苏有影响，而与其它国家的政策差更大，甚至有人预测，如果美联储加息，会把美国经济拉到衰退的阶段，这是种悲观的预言。这也就是说，市场担心美联储政策会造出一个顶。只要市场接受加息决定，敢涨，她就敢继续加息，加到市场承受不住自然得下来。那我们怎么样定义量化这个市场的接受程度？

这个图是高盛做的一个关于美国金融市场指数，这个指数包括几样东西：三个月Libor对OIS的差，五年公司债对于国债的差，十年国债对于十年利率掉期的差，以及美元指数。这个指数等于包括了银行的融资，企业的融资，以及资管部门对于债的需求，再加上美元对进出口企业的影响。把这些放进去之后，我们可以看到从年到年，金融市场紧张指数是一直在攀升的，在上一次达到那个高点的时候是年，当时Fed的反应是减了点息。现在已经没有任何空间减息，只能推迟加息。在8-9月份，那条线一下子蹦上去是中国8月份贬值之后，整个市场动荡造成的，也就是某种程度上，9月份没有加息也是因为中国因素造成全球市场动荡不得已的决定。

欧洲

下面看欧洲，那实在是太多负能量可以讲了，基本上欧洲是经济完全没有任何亮点，复苏无力，没有通胀。周边的国家，要谈改革基本上是谈不上的，希腊、葡萄牙，连政府都没有办法站得住脚的国家，更不要提结构性、长期性的改革。而地缘冲突今年又是很激烈的一年，无论是俄罗斯想打开一条路出去，还是说ISIS这些宗教恐怖袭击，没有一样让大家安心的。

但是这里面还有一个反因素，就是德国。德国的经济是非常有序地在增长的，它的失业率已经跌到了6%，这是历史新低，德国跟美国一样，走到了一个基本充分就业的情况，所以德国现在是急需劳动力的。在这一次难民危机里面，一开始很多国家是排斥的态度，德国是第一个站出来，开放大门，接受难民的。当然这里面有很多博爱、慈善的想法，但是国内本国缺乏劳动力，恐怕也是政府一个很重要的考虑。德国在现在的欧盟话语权越来越大，以前我们经常说法德联盟，就是这两个国家联合在一起，才能够影响欧盟的决定，现在不需要法国，德国一家就可以影响欧盟的决定，为什么？因为德国由于它的经济的实力，它的资金的充裕，它已经在过去这么多轮拯救中，成为欧央行最可以靠得住的后盾。如果德国不出钱，就没人救得了，所以它就等于是一个施钱的善人一样，其他国家如果要跟德国较劲，会考虑这次得罪了德国，那是不是以后的决策会对我不利。所以德国就有相对高的话语权。但是这不一定是好事情，欧洲贫富差距越来越明显，不仅是国内不同阶层的贫富差距，国与国之间的贫富差距也更大。这就造成大家对德国的一个忿恨，这种忿恨、民粹主义其实对金融市场不会有很直接的冲击，但会通过选举，通过政府那些政客来反映在经济政策和其它政策的制定上面。从而造成，要在欧洲推行一项改革是非常困难的，因为你推行改革就势必会得罪这些民粹主义，那你的政府就不可避免地得不到任何支持，这也就是为什么欧洲谈改革是那么困难的事情。在那么多负面因素、但只有一样正面因素的情况下，欧元的走势是非常简单的：基本上有一个东西就可以触发一轮大跌。今年初是希腊的问题，再加上瑞士央行，一把大跌，但是结束之后，没有新的更差更负面的因素之后，欧元是跌不下去的，因为所有的这些东西都已经是在预期之内的，没有一个欧洲人对欧洲是乐观的有信心的，跟每一个欧洲人聊，他们都觉得中国实在是比我们国家好太多了。在大家普遍悲观的情况下，欧元自然在年大部分时间都持续上升的态势，一直到了10月份之后，这个时候欧央行又开始讲新一轮量宽，ISIS开始折腾，所有这些负面的东西让欧元又上演一波大跌。但是这一次，欧央行一个Hawkishcut，就把一半的跌幅又扭转回来。

所以我觉得年其实也不会太难猜，欧洲你只要给几个原因，随便什么原因吧：希腊每年都要把那个债给滚一滚；西班牙选举组成联合政府，最后经济政策够呛，还有加泰罗尼亚地区的独立；英国搞不好把脱欧公投提前到年，还有恐怖主义和反恐战争又来几波。随便找几个理由，欧元又来一波大跌，但是跌下去之后在合适位置要见好就收，这种一致性很强烈的交易，踏准节奏跟看准方向有时候可能是同样重要。

日本

日本其实是一个无故事王国，基本上过去那么多年，除了安倍三箭以外就乏善可陈，它的货币走势也很简单，没事基本上就窄幅波动，这几年的两波大幅贬值，基本上就是QQEI、QQEII推动的。Kuroda，日本的央行行长，对日本的通胀目标是2%，一直很有信心，但市场是完全没有信心的，一直觉得日本没有可能达到2%，应该做下一轮量宽。但是为什么整整一年日元就在那个位置，大概两三个百分点动来动去？就是因为他一直没有加码做量宽。不做量宽的原因，当然有央行本身对经济的预判在里面，但是另外一个很重要的原因，就是量宽的边际效应确实在递减。日本这几年反复加量宽松，但是到了第二次完了之后，对于经济的提振效能减少了。还有一个不可忽视的原因：中国在日本的消费旅游，对日本的经济有很大的帮助，对日本的通胀也有托底的作用。这件事说起来比较有意思，在这个世纪初，格林斯潘的时代，他一直有很大的一个问题，就是为什么我们美国经济那么好，就业那么充分，消费那么强劲，可是我们国家没有通胀呢？就是因为那时候中国输出了无数的廉价产品给美国，输出了一个通缩效果，抵消了美国的通胀，所以美国长期处于黄金时期，高增长低通胀。但是中国过去这20年，本身是有较高通胀的，所以中国国内通胀，对外输出通缩。但是现在的状况是反过来的，国内是通缩，对外输出通胀，这背后的结构性因素也是一个比较有意思的话题。

EM:负债无明显改善，商品价格下跌，货币承压

这个图我是想讲明一下，发达国家和新兴市场两者的一些联动的情况和在金融市场的反映。深蓝色这条线是新兴市场的信用扩张，而浅色的线是发达国家的扩张，这个不是绝对值，这是相对于经济成长趋势的增幅，IMF有一个算法，就是你的信用扩张相对于你的GDP扩张，其中有动态的和静态的一些因子，来算你的这个信用扩张是不是超越了你的经济增长的速度或者落后于你经济增长的速度。换句话说，上杠杆是过猛，还是过弱。

这里面80年代是有一波很明显的信用的扩张，这两条线都在往上走，这个是当时拉美危机前的那10年的黄金时代。无数的钱就是既在发达国家上杠杆，也跑到拉美去，最后造成了拉美很大的经济危机。但是这个信用扩张并没有就这么结束，另外一个区域——亚洲--接过了这个火炬。在整个90年代，“亚洲四小龙”、“四小虎”一直不停地通过借贷的方式发展经济，其中日本是一个很大的资本输出国。然后接着我们就迎来了一波亚洲经济危机，然后亚洲经济危机之后，新兴国家信用有一定收缩，但接着这条代表发达国家的淡蓝色线是一直往上走的，这就是本世纪前十年美国房地产不断地上杠杆的结果，一直到年崩盘后，这条线就下来了。而在我们过去这7年的时间里面，这条淡色的线是一直往下走的，也就是说在发达国家，它是一个处于去杠杆的过程，这里面包括了美国、欧洲和日本，也就是现在大家看这些发达国家的时候，你不会看到特别明显让你担忧的东西，因为他们的杠杆率相对巅峰时期下来了很多。但是新兴国家则是上得非常地猛，而这个速率和幅度几乎是超过了历史上任何一次，新兴国家为什么大家担心它的负债？就是因为在过去这几年，上杠杆、扩张信用太快了。

而主要的上杠杆的国家，大家肯定也都知道，其实就是我们中国。这幅图是新兴市场的债务增量。增量里面中国是第一名，远远抛开了其它国家和地区。而这个是百分比，相对于它的GDP的百分比，中国已经是全球第二大经济体，而中国的这个债务上升的速度又超越了其它国家，所以中国这个债务的上杠杆的绝对值是比其它国家要大很多的。曾经还有人开玩笑，这可能是人类历史上最快上杠杆的一个经验。这里面还有一些其它国家，是可以注意的，比方说波兰，比方说马来西亚，其实这两个国家在新兴市场债务存量当中是排名前列的国家。下面会有些例子看他们货币的走势。

这两个图里第一幅，做商品的肯定感受比较深，过去这五年里面，商品指数，除了年有比较大的反弹，其它时候不是暴跌就是阴跌，造成所有的新兴市场货币都处于贬值比较剧烈的情况。第二幅图是过去五年对美元的变化。排在前面的，人民币升值，港币不动，基本上它们是处于另外一个分类，不应该放在EM里面。在新兴市场里面，典型的是金砖四国里面的另外三个，比如说巴西倒数第二，俄罗斯倒数第三，印度也在中间这个位置上，这是一个由于前面所讲的因素所造成的不可避免的一个原因。

相对而言，人民币对于所有的新兴市场货币来说，包括对发达国家货币来说，其实过去五年是全世界最强的货币，比美元还强，没有之一。

波兰印度俄罗斯

看新兴市场的经验，先看两个国家，波兰和印度，都属于家底薄干预无力的类型。波兰是东欧里面一个比较典型的国家，无论是债务的存量还是增量都是排名前三的。然后它在年，欧债危机刚开始的时候，希腊还没有太出事的时候，当时已经来了一波30%的贬值。之后在一个比较宽的区域内波动，一直到了年、年，跟随其他新兴国家贬值，但也没有不算太剧烈。

印度是一个资源比较差的国家，他们财政赤字，经常项目赤字，基本是靠资本帐户盈余，所以假如资本帐户也赤字的话，印度卢比就会变得非常非常麻烦。年当时三个赤字都发生了，所以这个货币(USD/INR)在很短的时间内，以一条线的速度拉升上去。而在危机最顶峰，印度央行任命新行长火线救急，Rajan，他是IMF之前的首席经济学家，非常懂市场，也非常懂经济。他在危机最紧急的时候，美元兑卢比60多往70去的时候上任了。当时市场看70，甚至看。在他之前，印度国内对于怎么样控制危机其实是有很多争议的，因为很多人觉得，我们需要解决财政赤字，就加税，但是不能加国内的，就加老外的，对FDI去征税，对股票投资者征税，海外投资者通过结构性产品买印度的股票，对他们来征税。Rajan上台之后，把所有这些措施都踢到一边，不搞这些限制资本流出的东西，相反，他做了一些措施，除了大家明面上看到的加息、控制通胀等，还有一样很有意思的：发国债的时候，比二级市场高2%，我白送你2%的钱，但是国内的人不能买，只有国外的投资者才能买。但是买了之后你不能卖，卖了之后你的quota就没有了，下次我再发债的时候再有便宜货的时候你就捡不着了。当然还有其它的税收等的优惠。这些好处就一下子吸引了很多外国投资者，很多债券基金就冲过去买，买完了之后没人敢卖，大家卖了之后就找不回来了，下次发就没份了，所以外国投资者的钱就留在那儿。这种行为其实我们可以给他扣很多大帽子“贱卖国有资产”、“宁予外贼不予家奴”。但是问题在于他很聪明，债券利息多给你2%，可是你给我美金，当时印度卢比是以每天1-2%甚至更猛的速度贬，损失的利率差一天就从外汇上赚回来了，而投资者把美元给了银行，银行也不需要在市场上买。配合着一系列稳定投资者信心并让利投资者的措施，这个危机在年9月份之后迅速得以扭转。印度卢比随后还出现了一波升值，因为印度政府开始大谈经济改革，不管实际效果如何，因为沟通良好，大家对印度都非常有信心。年，印度卢比升穿60的时候，Rajan说我们印度货币太强了，我要买美元，印度央行是在过去的几年所有新兴市场国家中唯一买美元的国家。就是因为做得太好了，于是年一直买美元，把年流失的外储全部补充了回来。之所以Rajan能够连续两年被评为全球最佳央行行长，他所做的对印度经济金融的管理是非常有贡献的，可以说，他把一手烂牌全都打好了。

但是还有国家把一手好牌打烂了，比如说俄罗斯。俄罗斯就是靠石油、天然气，有一大堆钱，可以不断地干预市场，在某个水平上干预，动一动再干预，然后一直到了年开始，因为乌克兰，因为欧洲的制裁等等原因，同时也是因为干预过多，造成了俄罗斯很多企业背上的美元负债一直没有及时地去套保。当这些事情发生之后，企业的套保和贬值压力爆发出来的时候，俄罗斯央行再也扛不住了，一下子剧烈的贬值。不过弹簧拉到底的时候，又会弹回来，今年弹回来一波，但是好景不长，现在又回到了高点。

巴西

还有把一手好牌打得更烂的国家就是巴西。巴西的干预更明显了，在一条线上干预，在另一条线上干预，再换一条线干预，这是一个热爱干预的国家，它的干预在很多方面都动了很多脑筋。当年“子弹”比较足，但是“子弹”足也扛不住，必须通过市场上做掉期，一开始借3个月美金进来做干预，过了3个月还得把美金还上，于是就借1年之后再还，有1年的时间总能扛过来了吧，结果1年之后还不行，还得继续借。然后它也会要求进出口商把美元卖掉，不能留在手上，进口商尽量减少套保和购汇，希望能够改变市场上的供需。最典型的受害者是巴西石油公司，它有出口，也有进口。但是巴西石油把所有的出口收入美金全部都换掉了，卖掉了，但是它需要套保那部分，那些外债是完全没有得到一分钱的保值。于是今年央行终于扛不住了，从2.3一路贬到4.3，而巴西石油也是因为本身经营及腐败的原因，债券已经被downgrade到一个垃圾债券的水平，这跟它本身没有管理好外汇的风险造成偿贷困难有很大的关系。而干预了那么多付出了巨大代价之后，巴西政府没有得到任何民众支持。这一届政府的支持率已经跌到了8%，有史以来，任何一届政府都没有出现过的这么低的支持率。也就是说干预了那么久，没有人会感谢他，他只不过是把一个经济本来应该发生的自我纠错的过程，不断地延缓，而让自身经济得到了进一步的重创。

马拉西亚

这两幅图里第一幅是马来西亚的货币，这幅图时间拉得很长，是20年的图，为什么做这么长？因为有另外一个货币跟它的历史是很相像的，跟它同样在90年代有一波很明显的贬值（背景原因不尽相同），然后同样经过了近10年的固定汇率的过程，然后在5年的时候，同时做了汇改，然后进入一波升值的过程。唯一的区别是在年金融危机的时候，马币贬值过一段时间，而这个货币由于维稳的需要，所以横了一年多，继续升值。马币也有继续升值的过程，但随着石油的下跌，马来西亚主要是靠棕榈油出口，它也不可避免地走上了一条贬值的道路。而今年大幅贬值，突破了当年固定汇率3.8那条线，现在到了4以上就再也回不来了。

量化紧缩--央行储备下降、石油美元减少

这幅图是讲的在新兴市场大幅贬值之后，对于全球央行外汇储备的一个冲击，这个也是一个变量图，因为我比较喜欢的是变量。存量大家都知道了，其实改变市场预期和行为的是它的增量。

这幅图里面，底下粗的蓝线，之前一直在零的这条线，就是美联储的资产负债表，很明显，年开始QE，这个资产负债表有一个很大的提升，基本上QE2有一波，QE3来一波，每一次都有很明显的资产负债表的扩张。上面这条线，则是全球央行的储备，全球央行的储备一直在增长，直到年金融危机发生，发生了断崖式的下跌，但是随着美联储巨量供应美元，于是外汇储备又开始上升。但是量宽带来的边际效应一直在递减，等到量宽到2的时候，外储增加量就没有上升只有下降了，量宽到3的时候，已经突破0的界限，过去这几年各式各样的干预下，全球央行美元储备已经在减少。

第一个图是石油美元，石油美元其实是在我们本世纪初，全球信用繁荣，经济景气的一个很重要的推手。石油国家拿了无数的美元，需要去做投资，做全世界的投资，以致于很多中东的王子成了出名的投资者。而现在他们的货物贸易顺差已经开始跌到了历史低位，货物贸易上的顺差跌到这个程度，不足以抵消服务贸易逆差和资本项目逆差的时候，石油国家的财政状况就开始有问题了，更加不要谈对外投资了。右边那个图是新兴国家的外汇储备。深蓝色的这一片，占了整个新兴国家一半的外汇储备，就是中国的储备，而其它的所有国家加起来，就只能跟中国一样，这就是现状。中国绝对是跟任何一个新兴市场不一样的国家，它抵御外部冲击的能力非常强。现在这幅图也出现了下跌，这还是更早的时候，之后的干预会让这个图继续往下走。而这个跟商品下跌、跟其它国家的形势是不可分割的，也就是说在这种环境底下，想要独善其身，难度是挺大的。

量宽下的选择--中国布局全球资产

所以说话题就回到中国，我本身不是经济学家，我这方面也比较粗浅，所以我只能提出一些问题，挂一漏万，所以如果有什么疏漏的地方，大家不要见怪。我第一个想探讨的问题，中国下一步的改革方向，到底会往开放的方向走，还是向封闭的方向走，这也决定了经济是灵活还是僵化。听上去我们改革开放这么多年，还是以改革为主题，但是很多出台的政策反转停掉，某种程度上是有一定的封闭意义。而政治稳定和市场波动方面，中国的民间一直以来有各式各样的阴谋论，把市场的波动等同于政局的波动，我个人认为这是完全错误的。政局的稳定和市场的波动其实完全可以分割开，只不过总有些人会选择性地援引历史上那些经济和政治同时波动的例子，但是有无数的例子，金融市场波动剧烈但政局仍然稳定的。不用说发达国家，美国、欧洲，即使像印度年发生那样的情况，国家的政局也没有出现波动。还有个例子是印度尼西亚，印尼是中型的经济体，抵御外部冲击的能力比较小，98金融危机的时候，印尼来了一波很大的政局动荡，政府下台，排华事件，但是印尼从此走向了浮动汇率，让汇率可以随着市场的需求而变动。过去这将近二十年里印尼也有贬过30%、50%的时候。但是大家有听到关于任何印尼政治上的问题吗？完全没有，现在的政府依然很稳定，支持率挺高，现在也有能力做改革，做财政刺激。所以即使像印尼那样很难管制的国家，都可以采取很灵活的浮动汇率，就可以说明，其实市场的波动跟政局的稳定没有什么关系，浮动汇率反而可以调节经济，帮助维持政治稳定，而人为保持固定汇率会付出很大代价，结果是弹簧压得越厉害，放手后弹得也越厉害。

我们在做很多改革的时候也都会谈到中国特色，中国特色和资本市场的规则，是不是会有冲突的地方？就好比印度的例子，它其实是可以采取闭关锁国的方式把外来的力量踢出去。但是它没有，还是采取了资本市场的特色，用利益引诱外国投资者，而不是用强力的手段把所谓做空者踢出去，或者强行征税。那到底什么样是比较合理的做法？肯定中国特色必须要考虑，但是资本市场还是应该尊重的。

关于去杠杆和加杠杆的问题，刚才李老师也谈了非常多这方面的内容，我只想稍微补充一下。去杠杆肯定是必要的，但是现实的情况是去杠杆并没有办法真的去得了，而是更通常的结果是这个企业一开始借债只是为了维持一个正常的运作，但是过了两三年之后地这个企业发现不借债连工资都发不出来了，所以它只能不断地继续发债，以致于有一些东西本来原意是好的，但是最后变成一个“庞氏骗局”，最后也把投资者坑了。

这些归根结底，是不是因为我们把太多的流动性和资金锁在了国内。今年大家讲资产荒收益率低，肯定上杠杆去买，就那么点资产能抢就抢，大家要上杠杆去买，上杠杆已经是一个习惯性动作。所以政府原意是好的，反复提及要去杠杆。可是问题是在做这么多的政策的改革的时候，结果并没有达到预想的那么好，其中很大程度上，我觉得也没有足够地尊重资本市场的规则和经济规律。

内债和外债，我想内债之高大家都有目共睹，但是外债基本上是从年开始上涨了。当时的局面就是国内搞了一波钱荒，然后对杠杆看得比较紧，很多地方政府不能借贷了，然后大家就开始往外跑。正好政府也鼓励境外融资，然后就赶紧出去借外债，借到了年开始，就发现连额度都没了，因为原来还要发改委等部门批，额度都没了。所以在借的时候，有一些企业，包括地方政府也是，用一个维好协议，用一个海外的结构去发债，但是没有任何一点的资产担保，只是口头说如果出现问题，我政府可能会担保一下，但是也是口头，没有任何实质性担保。这个其实是给中国的外债又增加了一个很大的负担，而这种东西，当外汇市场有波动的时候，就会受到极大的冲击。

但是为什么外债会增长那么快呢？外债增长的很重要的原因，就是大家觉得人民币一定不会贬值。在年、年的时候最流行的贸易融资，便宜美元借进来，国内的利息高，人民币还升值，赚完汇差赚息差，最根本的还是觉得人民币不会贬值，可以说是某种程度上是外汇政策让每一个经济主体在做决策的时候可能犯下了一些错误。

在这么一个局面底下，全球化的资产配置可能是必须走的一条路，其中最重要的原因还是人民币的国际化。这条路你一旦走上去，你不可能回头，为什么？大家可以想在“事件”发生之前，人民币一直在6.2附近，没有人会觉得发生太大的问题，过去几年金融界只有少部分人觉得有风险。但是自从发生了之后，很多普通的大众都来关心这个问题，这个关心意味着什么？就是大家的预期改变了，大家要做的事情改变了，每个人都开始







































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