招商银行区域研究区域研究之投资篇寓目

■本报告是中国区域经济研究的投资篇，基于区域研究的基础框架，对东部、中部、西部和东北四个区域共30个省份的固定资产投资情况进行了分析和研究，初步观察区域投资的发展和变化，总结各区域投资的特征。

■东部总量大，规模分三类。从区域来看，东部投资规模最大，中部和西部其次，东北最低。东部的山东和江苏两地投资总量总额均超过4万亿元，远远高于其他地区。我们根据年各地投资规模的大小将各省市分为大型、中型和小型三个规模类别。东部大中小型分布较为平均，中部多为中型，西部和东北多为小型。

■中部增速高，西部分化明显。我们根据年固定资产投资增速的大小来观测各地投资的动态变化。从区域来看，中部的增速最高，东部和东北其次，西部最低。相较其他地区，西部的分化明显。贵州、云南、广西、陕西和四川投资增速超过10%，而宁夏、新疆、内蒙古增速均小于-18%。

■西部发力基建，中部发展制造业。从年各区域基础设施建设、制造业和房地产业投资的占比情况看，西部地区均大力发展基础设施建设，而中部除海南外均着力发展制造业。我们将各省市的投资结构分为六个类型：基建、制造业、房地产、基建和制造业、基建和房地产、制造业和房地产。从区域来看，西部投资类型多为投资基建或基建与房地产，而中部投资类型多为投资制造业。

■西部制造业投资增速高，东北房地产投资上升。我们分别以地方政府债券发行量增速、工业企业利润增速和房地产开发投资的增速的大小来观察年基础设施建设、制造业和房地产业的投资变化情况。从区域来看，西部制造业投资增速明显高于其他地区，而东北三省房地产投资均高于全国平均水平。

■结合投资规模、投资结构、投资变化及《区域研究GDP之三大产业篇：纵览经济版图，试看谁沉谁浮》中的产业结构划分，我们得到了各地区的区域投资画像。

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1.总览

全社会固定资产投资是反映固定资产投资规模、结构和发展速度的综合性指标，也是观察工程进度和考核投资效果的重要依据。目前国内衡量投资的指标主要为投资统计中的全社会固定资产投资和GDP支出法下的固定资本形成总额。考虑两者之间的高度相关性以及数据用途和数据公布情况，我们选择使用全社会固定资产投资来测度我国的投资情况，及时和动态地反映出我国各地区的投资变化。

1.1投资规模：东部高东北低

年我国全社会固定资产投资总额为64.12万亿元。东部的山东、江苏以及中部的河南投资总额过4万亿元，三者总和占到全国总投资额的23.86%，近四分之一。中部的海南以及西部的青海、宁夏三个地区拖尾，投资总额小于亿元。投资总额最高的山东投资规模超过5万亿元，是最低的宁夏的14.8倍。从区域来看，东部最高，中部和西部其次，东北最低。（注释1）

注1：年国家统计局确定山西为投资统计改革试点省份，固定资产投资额的统计方法由原来的形象进度法改成了财务支出法，导致山西投资总额的大幅下降。因此，我们未将山西的投资规模和增速与其他地区进行比较。

图1：年各地区全社会固定资产投资累计完成额（亿元）

资料来源：Wind、招商银行研究院

1.2区域规模分类：三大类型

除去统计方法改变的山西，我们根据全社会固定投资的规模将全国29个地区分类，客观的反映各地区的投资情况。具体来说，我们以2万亿元和4万亿元为节点，将各地投资规模分为小型、中型和大型三个类型。从区域投资情况来看，东北三省投资规模全为小型，西部多为小型，中部多为中型，东部大型、中型、小型分布较为平均。

表1：地区投资规模分类（注释2）

资料来源：Wind、招商银行研究院

1.3投资增速：中部崛起，西部分化

从区域来看，中部投资增速最高，西部和东部其次，东北最低。中部所有地区的投资增速均高于全国。与其他区域相比，西部的分化最为明显。新疆、云南和贵州排名前列，投资增速超过17%。宁夏、内蒙古、甘肃投资增速为负，尤其是甘肃，增速为-39.7%。由于实体经济乏力、建设资金趋紧以及企业投资意愿不强等因素的影响，甘肃投资增速持续下滑，尤其是第二产业。

图2：年各地区全社会固定资产投资增速（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

注2：东部包括北京、天津、河北、山东、江苏、上海、浙江、福建、广东，在文中用红色表示；中部包括山西、河南、安徽、湖北、湖南、江西、海南，用蓝色表示；西部包括内蒙古、陕西、新疆、宁夏、甘肃、青海、四川、重庆、云南、贵州、广西，用黄色表示；东北包括黑龙江、吉林、辽宁，用绿色表示。

1.4投资动态变化：中部增长快，西部变化剧烈

目前年各地全社会固定资产投资的数据并没有公布，我们暂以固定资产投资(注释3)的增速来测度全社会固定资产投资的变化。年各地固定资产投资占全社会固定资产投资的96%以上，固定资产投资的变化可以直接反应出全社会固定资产投资的变化。从区域来看，年中部投资增速最高，东部和东北次之，西部最低。较其他地区，西部增速分化更加明显。贵州、云南、广西、陕西、四川投资增速均超过10%，尤其是贵州，增速高达15.8%。同时，宁夏、新疆、内蒙古投资出现大幅下滑，三个地区增速都小于-18%，其中内蒙古下滑最为明显，增速为-28.3%。此外，除甘肃外，西部各省市固定资产投资增速较年均出现了不同程度的下降，尤其是新疆，投资增速从20%下降到-25.2%。

图3：年各地区固定资产投资累计同比（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

注3：固定资产投资（不含农户）（下简称“固定资产投资”）是指城镇和农村各种登记注册类型的企事业单位、行政单位和城镇个体户进行的计划总投资万元及以上的建设项目投资和房地产开发投资。

为了更清晰的反映出各地区投资规模的变化，我们比较年各地投资增速的大小，将投资变化分为下降、放缓和上升三个类型：若某地投资增速为负，则该地投资下滑；若某地投资增速为正但小于全国水平，则该地投资放缓；若某地投资增速大于全国水平，则该地投资上升。结合区域投资分类，可得到各地投资变化的情况。从区域来看，东北投资并没有上升的趋势，中部除海南外投资均上升。

表2：地区投资变化情况

资料来源：招商银行研究院

2.三大投资

全社会固定资产投资按照行业可以分为农林牧渔业、采矿业等17个投资类别，其中基础设施建设（注释4）、制造业、房地产业投资占全社会固定资产投资总额的75%左右。我们将详细分析各地基础设施建设、制造业和房地产业的投资情况，初步判断各地区的投资结构。

注4：基础设施建设包括交通运输、仓储和邮政业、信息传输、计算机服务和软件业、水利、环境和公共设施管理，为了与能源工业统计相区分，本文的基础设施建设并不包含电力、燃气及水的生产和供应。

2.1基础设施建设：东部规模大，西部占比高

年全国基础设施建设总投资为15.05万亿元，占当年全社会固定资产投资总额的23.48%。各地基础设施建设的投资力度有较大差异。从规模来看，与投资规模的区域分布相一致，东部最高，中部和西部其次，东北最低。西部的四川以及东部的江苏、山东、浙江基础设施投资均超过亿元。从占比来看，西部最高，东部和中部其次，东北最低。其中，贵州、云南、新疆占比最高，均超过35%。相较于其他区域，西部经济实力较弱，需要基础设施建设来拉动经济发展，因此对基础设施的投资力度较大。

图4：年各地区基础设施建设投资规模（亿元）和占比（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2.2制造业：规模与占比正相关，中部投资力度大

年全国制造业投资规模为19.37万亿元，占当年全社会固定投资总额的30.21%。各区域制造业投资呈现出不同的特点。整体来看，制造业规模大的地区，其投资占比也相对较高。从区域来看，东部制造业的投资最多，其次为中部，西部和东北最低。从占比来看，中部最高，东北和东部其次，西部占比最低。其中，江西、江苏、河北、山东制造业投资占比超过40%，而云南、甘肃、北京、海南制造业投资占比不足10%。

图5：年各地区制造业投资规模（亿元）和占比（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2.3房地产业：东部规模和占比均高，北上琼占比过半

年全国房地产业投资总额为14.62万亿元，占固定资产投资的22.80%。从各地投资规模上来看，东部明显高于其他区域，东北最低。广东、江苏、浙江、山东房地产投资均超过1万亿，而西部的宁夏和青海投资不足万。从各地投资占比来看，与投资规模一样，东部最高，东北最低。上海、北京、海南三地最高，均超过50%，而东北的黑龙江和吉林两省占比均不足10%。

图6：年各地区房地产业投资规模（亿元）和占比（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

2.4区域投资类型：西部发力基建，中部发展制造业

我们根据各地基础设施建设、制造业和房地产业的投资占比进行归一化处理，即三大投资占比除以三大投资占比的总和，与全国平均水平相比得到各地的投资结构分类。具体来说，各地重点投资的方向可以分为六大类：基础设施建设、制造业、房地产、基建和制造业、基建和房地产、制造业和房地产。从区域来看，西部对基础设施建设的投资力度较大，特别是内蒙古、青海和新疆，基建投资占比均高于29%。中部集中投资制造业，除海南外均着力发展制造业，其中江西制造业投资占比高达48.86%。东部对制造业和房地产业的投资较为平均，其中河北、江苏、山东集中投资于制造业，制造业投资占比均超过40%；北京、天津、上海、浙江和广东集中投资于房地产业，其中北京和上海房地产业投资占比均高于53%。

表3：地区投资类型

资料来源：Wind、招商银行研究院

分行业来看，集中发力基建的4个省市中3个来自西部，产业结构以农业为主。西部地区的GDP相对较低，需要投资基础设施建设来拉动经济增长；集中投资制造业的地区均有较好的工业基础，第二产业占比均高于全国平均水平。在各地年政府工作报告中，深入实施“中国制造”战略，大力发展先进和智能制造业均成为这些地区政府的主要工作目标和工作任务；集中投资于房地产的省市房屋销售价格均较高，北京、上海、天津、浙江、海南、广东房屋平均销售价格超过1万元/平方米；发力基建和房地产的省市均来自西部，多为小型和欠发达经济地区，房屋平均销售价格均低于元/平方米，尤其是贵州和宁夏，小于元/平方米。

2.5投资结构变化：西部制造业投资增速高，东北房地产投资上升

由于三大投资年的数据还未公布，我们暂以相关性较高的其他指标来观测三大投资的变化趋势。具体来说，我们使用地方政府债券增速替代基建投资增速、用工业企业盈利增速替代制造业投资增速、用房地产开发投资增速替代房地产业投资增速。

基建投资方面，我们选择使用地方政府债券的增速来观察基础设施建设的投资变化。发行地方政府债券一般用于交通、通讯等基础设施建设，因此地方政府债券与基建投资息息相关。年地方政府债券发行量与基建投资相关系数为75%，两者之间有较高的相关性(注释5)。从图9来看，年四个区域基建投资变化的分化均较为明显，尤其是中部和东部。安徽、河北、广东增速均超过35%，而北京、福建、河南增速均低于-33%。集中基建投资四个地区，除青海外均出现不同程度的投资下滑。其中福建下滑最为明显，基建投资增速为-35.46%。

注5：年、年各地地方政府债券发行量和基建投资相关系数分别为70.1%、76.8%。

图7：年各地区政府债券发行量（亿元）与固定资产投资：基建（亿元）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图8：年各地区政府债券发行量增速（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

我们比较年各地地方政府债券发行量的增速与全国平均水平的大小，将基建投资的变化分为三类：若某地地方政府债券发行量增速大于0，则该地基建投资上升；若某地地方政府债券发行量增速小于0但大于全国平均水平，则该地基建投资放缓；若某地地方政府债券发行量增速小于全国平均水平，则该地基建投资下降。

表4：地区基建投资变化

资料来源：招商银行研究院

制造业投资方面，我们选用工业企业盈利增速来判断制造业投资的动态变化。工业企业利润是制造业利润的替代指标，而利润驱动投资，因此两者之间有紧密的相关关系。一般来说，工业企业利润领先制造业投资1年左右。年各地工业企业利润与年各地制造业投资的相关系数高达85%（注释6）。从图11来看，西部和东北工业企业利润增速较高，云南、黑龙江、内蒙古、甘肃、新疆均超过%；中部增速较低，除湖南外均小于全国平均水平。集中制造业的7个地区，除吉林外均出现不同程度的上升，其中河北增速最高，为21.03%。

注6：、年各地工业企业利润与滞后一年的制造业投资的相关系数分别为86.0%、85.5%。

图9：年各地区工业企业利润（亿元）与年固定资产投资：制造业（亿元）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图10：年各地区工业企业利润增速（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

我们比较各地年工业企业利润增速和全国平均水平的大小，将年制造业投资变化情况分为三类：若某地增速大于全国水平，则该地制造业投资上升；若某地增速小于全国水平但大于0，则该地制造业投资放缓；若某地增速小于0，则该地制造业投资下降。

表5：地区制造业投资变化

资料来源：招商银行研究院

房地产投资方面，我们暂以房地产开发投资的增速来观察房地产业的投资变化。年房地产开发投资和固定投资中的房地产业投资相关性高达97.96%(注释7)。从图13来看，年东北房地产投资增速最高，三省增速均超过全国平均水平。东部其次，中部和西部最低。集中房地产投资的省市中，浙江、广东、山西、辽宁增速高于全国，北京、上海、海南低于全国，尤其是海南。由于严格的房地产监管政策，海南房地产市场受到严重冲击，房地产开发投资严重下滑，增速为-16.5%。

注7：年、年各地房地产开发投资与房地产固定资产投资的相关系数均为97.3%。

图11：年各地区房地产开发投资（亿元）与固定资产投资：房地产（亿元）

资料来源：Wind、招商银行研究院

图12：年各地区房地产开发投资增速（%）

资料来源：Wind、招商银行研究院

我们根据年各地区房地产开发投资增速的大小，将各地房地产投资的变化分为三类：若增速大于全国水平，则房地产投资上升；若增速小于全国但为正，则房地产投资放缓；若增速小于0，则房地产投资下降。结合各地的投资结构，可得到各地区房地产投资的变化情况。集中投资房地产的7个地区，除中部的海南外，房地产投资均上升或放缓。

表6：地区房地产投资变化

资料来源：招商银行研究院

3.区域投资画像

结合《区域经济GDP及三大产业篇：纵览经济版图，试看谁沉谁浮》中的产业结构以及本篇的投资结构、投资规模和投资变化，可以得到区域投资情况的一览表。

表7：区域投资情况一览表

资料来源：招商银行研究院

结合表中的各类信息，可得到投资的区域画像：

东部9省以集中投资房地产和制造业为主，仅福建发力基础设施建设。其中，北京、天津、上海、浙江、广东以投资房地产为主，均有较好的服务业基础：投资中型的广东和浙江，总投资和房地产投资均上升；投资小型的北京、天津和上海，总投资和房地产投资均放缓。以投资制造业为主的河北、江苏、山东均有较好的工业基础：其中投资大型的江苏和山东，总投资和制造业投资均放缓；投资中型的河北，总投资和制造业投资均上升。

中部6省中仅海南集中投资房地产，其他省市则主要发展制造业。海南总投资和房地产投资均下滑。集中投资制造业的江西、河南和湖北3省产业结构均为工农，总投资均上升，但制造业投资均放缓。发展制造业和房地产投资的安徽，总投资上升，但制造业和房地产投资放缓。大力投资基建和制造业的湖南，总投资上升，基建和制造业投资均上升。

西部11省均大力发展基础设施建设。其中集中投资基建的内蒙古、青海和新疆3省，投资规模均为小型，仅青海基建投资上升。大力投资基建和房地产的重庆、四川、贵州、云南、陕西、甘肃和宁夏，投资规模以小型为主，其中仅甘肃和宁夏总投资出现下滑，其他地区总投资均上升。

东北三省中仅辽宁集中投资于房地产业，吉林和黑龙江均大力发展制造业。三省均有较好的农业基础，投资规模均为小型。辽宁总投资放缓，但房地产投资上升；吉林总投资放缓，制造业投资下降；黑龙江总投资下降，但基建和制造业投资均上升。