金中投专题调整后金融股估值低，投资价

一、央行再度降准降息对金融股偏利好，并稳定市场预期

中国人民银行决定，自年8月26日起再次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至4.60%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至1.75%。同时，放开一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮动上限，活期存款以及一年期以下定期存款的利率浮动上限不变。央行同时宣布再次下调存款准备金率，自年9月6日起，下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时，为进一步增强金融机构支持“三农”和小微企业的能力，额外降低县域农村商业银行、农村合作银行、农村信用社和村镇银行等农村金融机构准备金率0.5个百分点。额外下调金融租赁公司和汽车金融公司准备金率3个百分点，鼓励其发挥好扩大消费的作用。

此次央行双降虽从时点上略晚于市场预期，但从宽松的力度上仍大大超出市场预期。这也是基于一定的背景原因。汇率改革再进一步，人民币汇率纠偏一步到位，外汇占款持续下降导致基础货币供给不足，7月金融机构外汇占款下降亿元，创单月最大降幅；实体经济复苏缓慢，下行压力仍然较大，8月财新PMI初值为47.1，创6年新低；股市再次呈现悬崖式下跌状态，市场信心极度匮乏。央行在这个时点连续第二次选择双降，一方面是继续维持目前宽松的货币环境并继续引导实际利率下行以降低企业融资成本，另一方面则是希望通过积极的货币政策改善市场信心，稳定股票市场的情绪。

此次央行双降对金融板块偏利好。以7月末人民币存款余额万亿元测算，此次降准预计可释放7千亿元的准备金。银行流动性得到改善，同时降息有助于缓解实体经济困局和商业银行的资产质量压力，而且有助于提高商业银行的生息资产规模速度，因此可能在某种程度上会缓解短期利润增速快速下降的压力。双降对券商的盈利没有直接影响，但扭转了市场对央行货币政策转向的预期，整体利好资本市场。而双降提升保险产品吸引力，有利于保险公司投资收益提升。双降降低社会资金成本，增强保险产品与理财产品的竞争力，有利于保险公司保费收入增长；同时双降改善资金面，降低无风险利率，保险公司的资产配置以长期固定收益为主，利率下行周期有利于保险公司资产价值提升。同时，考虑到银行、券商、保险流通市值大，宽松的货币环境有利于银行、券商、保险股价的长期表现。

二、银行业改革加快推进，有助估值水平提升

银行业改革持续推进，目前商业银行法进行修订，取消了存贷比监管。年8月24日，十二届全国人大常委会第十六次会议审议商业银行法修正案（草案）的议案。该议案由国务院提请审议，主要内容是，删去现行商业银行法第三十九条规定的商业银行贷款余额与存款余额的比例不得超过75%的存贷比指标要求，将存贷比由法定监管指标转为流动性监测指标。随着利率市场化的推进，存贷比指标的副作用开始凸显，最明显的就是高息揽储，严重约束商业银行的自主经营信贷扩张能力。取消存贷比将有利于融资成本下降，合意贷款等其他指标将被采用。取消银行存贷比将给银行业提供更大的发展空间。银行机构可以在传统的存贷款以外，拓展新的表内资金来源和运用方式，以及各种表外业务。这意味着，银行业的差异化会开始变得明显，部分银行可能会往交易型银行、混业经营方向转型，而一些银行可能会继续专注于存贷款等传统业务，银行经营也将向更为精细化的方向发展。

利率市场化接近收尾，银行自主定价权增强，差异化经营明显。此次央行对一年期以上的长期存款利率上限打开，并维持一年期（含）以内存款上浮1.5倍的上限管理。长期存款利率上限的打开对银行影响有限，主要是：一年期以上存款占总存款比重仅10%左右；目前各家上市银行公布的执行利率均没有上浮到1.5倍；中国银行业的集中度相对海外高，更加利于形成一个合理的定价，而非出现恶性竞争。随着存款保险制度的建立，大额存单推出，预计利率市场化有望在年内全部完成。随着利率市场化的不断推进，银行的盈利模式已经发生了转变，由之前的单纯依靠存贷息差而转向通过中间业务来盈利，负债资产也由单一的存款变得多元化。同时，存贷比取消将直接催化银行股，银行业改革转型深化，混改、混业经营、分拆经营等重塑银行估值体系。银行资产端经营灵活性增加、负债端存款成本降低，将利好中长期发展。

经过前期大幅度调整后，银行板块估值回落至安全区间，吸引力增强。目前银行板块的PB估值回落到0.85倍年PB，处于历史低位，相较去年年中各家银行股所在的历史估值下限仅有10%-15%左右空间。考虑到银行间利率下降2%以上，股息率已经非常具有吸引力，大行和浦发股息率基本都超过6.5%。因此，目前银行股流动性强、估值存在较大安全边际，是优质的中长期投资标的。

三、金融改革创新效果显现，券商、保险业绩高速增长

1、券商业绩保持高速增长，中长期发展值得看好

根据证券业协会公布的数据，年上半年22家上市证券公司未经审计财务报表显示，上半年实现营业收入.48亿元，同比增长.13%；实现净利润.93亿元，同比增长.05%.截至年6月30日，22家A股上市证券公司净资产为.49亿元，较年初增长45.74%，约占全行业净资产的65%.营业收入和净利润创历史新高。从全行业来看，上半年增资扩股是券商行业的重要趋势。统计数据显示，截至今年6月末，券商净资本为1.14万亿元，较年末增加.82亿元，增幅为67.9%。上市券商半年业绩同比均大幅增长，主要受益于上半年的股市行情，券商各项业务业绩提升较大。券商全年业绩高增长较为确定。从估值来看，现阶段证券行业已进入了估值安全区，PE大都在15倍以下，提供了安全边际，

目前券商正从通道服务商向现代投资银行的转型之路，中长期仍值得看好。我国券商长期以来利用制度红利和牌照赚取高额通道费，业务模式以通道业务为主，年券商创新大会以来资本中介业务开始发力，行业正式开启转型之路。未来仍有较多看点。（1）注册制改革带来投行业务新机遇。注册制推出加快券商证券承销业务的收入实现，并购业务直接受益于资本市场扩容。股灾后IPO暂停并不代表注册制改革时间表发生重大变化。（2）代客理财推动经纪业务向财富管理转型。券商放开代客理财业务，将在一定程度上改变经纪业务以佣金收入为主的经营模式，进入管理费+业绩报酬的新模式。预计代客理财业务最快将于今年内正式推出。（3）资本中介业务供需两端双增长，是券商未来转型方向。需求端方面，融资融券业务经历爆发式增长后，监管部门新规呵护两融稳健运行，对场外配资的打压促使正常融资需求转向两融工具，结合海外资本市场两融数据，两融未来仍有较大发展空间；此外，券商股票质押业务比较优势突出，市场份额持续稳步提升，据测算仍有超过1万亿的向上空间，是目前市场规模的1倍有余。供给端方面，监管部门对净资本约束趋于放松，而净资本的释放将为行业资本中介业务拓宽长期发展空间；并且目前券商多渠道融资体系逐步形成，将有力补充行业资本金。

2、多举措促进改革创新，保险业保持向好格局

年是保险行业政策年，个人税优型健康险管理暂行办法已经出台，税延型养老险有望年内出台，车险和寿险的费改在逐步推进过程中，多项利好政策的落地和推进，有利于保险公司保费收入的增加和利润率的提升。

年8月20日，中国保监会发布《个人税收优惠型健康保险业务管理暂行办法》，以4个直辖市和各省地区代表市作为试点，个人税优优惠型健康保险将采取万能险方式，包含医疗保险和个人账户积累两项责任，医疗保险不设置免赔额，且不得因被保险人既往病史拒保，保费支出于每月工资税前扣除，扣除限额为每月元。该政策的实施是个人优税健康保险产品发展历史性的一步。一方面，鼓励了更多人参与到个人商业健康保险中来，进一步提高保障水平，推动基本医保、补充医疗保险相衔接。另一方面，该政策将以税收优惠为杠杆，撬动商业保险市场保费收入的增加。新的政策为税优健康险定下了保障为主、合理定价、微利经营的基调，对保险公司的偿付能力提出了更高的要求，对人才储备充足、资本管理精细、展业资源丰富的大型保险公司更有利。

年8月23日《基本养老保险基金投资管理办法》正式颁布。《管理办法》明确，投资股票、股票基金、混合基金、股票型养老金产品的比例，合计不得高于养老基金资产净值的30%；参与股指期货、国债期货交易，只能以套期保值为目的。截至年末，城镇职工和城乡居民基本养老保险基金累计结余3.5万亿元，据测算，扣除预留支付资金外，全国可纳入投资运营范围的资金总计2万多亿元，资管行业迎来巨大的市场增量。保险机构在基本养老金投资管理市场方面将具备显著优势。基本养老基金在资金期限、风险偏好度、收益目标方面与保险资金存在一定程度的相似性，凭借长期以来在资产负债匹配方面的管理经验，保险资管公司在基本养老金投资管理市场将具有显著优势。

另外，保费继续保持较高增速，低估值显示配置时机到来。保监会8月25日公布的1-7月保险统计数据显示，原保险保费收入.76亿元，同比增长19.89%。产险业务原保险保费收入.93亿元，同比增长10.82%；寿险业务原保险保费收入.43亿元，同比增长22.41%；健康险业务原保险保费收入.04亿元，同比增长40.70%；意外险业务原保险保费收入.36亿元，同比增长16.22%。同时，年上半年，在保费和投资的双驱动下，保险公司净利润同比大幅提升，每股收益较高；而股价经历此次调整后，PB、PEV均位于历史低位。而且长期来看，我国保险行业仍有较大发展空间。保险行业已到配置时机。

四、重点公司介绍

北京银行（）

公司是一家中外资本融合的新型股份制银行，外资、国资、民营资本汇集混合所有制，受益改革激发活力。第一大股东ING是全球范围内金融集团，拥有综合金控的成熟经验；北京市国资委通过下属企业持股北京银行超过ING，为实际大股东，优秀的区位优势和国资资源助力公司开拓业务。面对利率市场化进程提速，北京银行在战略层面大力推进业务转型升级，非息收入占比持续提升，业务结构继续向小微和零售倾斜。创新理财、投行、现金管理等业务，助推中间业务收入快速增长。另外，公司高管持股人数和持股市值居上市同业前列，股东和管理层利益协调，中长期激励机制建立。另外，公司牵手腾讯打造“全能智慧银行”，北京银行将向腾讯公司提供意向性授信亿元，为“互联网+”战略的落地提供资金支持，双方的合作的重点为医疗领域。

招商银行（）

公司是一家全国性商业银行，国内最大的零售银行。目前公司正加快实现战略转型，公司围绕零售银行打造综合服务竞争优势的思路已经清晰，在“扬长补短”、“打造轻型银行，推进服务模式转型”整体策略下，近来动作频频，如分行开始实行扁平化和专业化改革；率先成立交易银行部；互联网银行新业务层出不穷；和中国联通在前海设立消费金融公司等，公司在轻型服务性银行的道路上越行越远。其中，互联网金融结构布局更加突出，在公司金融领域，重点推进智慧供应链金融平台和小企业E家平台建设。公司推出首期员工持股计划，非公开发行不超过4.35亿股，金额不超过60亿元，这实现股权结构多元化发展，捆绑员工利益，实现良性激励。

交通银行（）

公司现为中国五大国有银行之一，也是中国境内主要综合金融服务提供商之一，并正在成为一家以商业银行为主体，跨市场，国际化的大型银行集团。目前交通银行在境外布局了11个国家和地区，大多分布于亚太地区。另外，交通银行旗下综合金融布局也已基本完成，覆盖了证券、基金、保险、租赁等金融全牌照。因此，也已具备为“一带一路”战略提供相关服务的能力。近期交通银行发布公告称，该行深化改革方案已经国务院批准同意，将探索引入民资、探索高管层和员工持股。这是首个获批的银行混合制改革方案。今年7月交银国际（交行全资子公司）收购华英证券33.3%股权获江苏省证监局批准，混业经营迎来突破。另外，此前交行高管已率先通过二级市场增持公司股票，彰显管理层对公司未来发展信心。

中信银行（）

公司是中国改革开放中最早成立的新兴商业银行之一，现已经成为具有强大综合竞争力的全国性商业银行。受国内金融整体大环境变化影响，银行业整体出现业务转型常态化。中信银行一直以来都将供应链金融业务作为公司金融战略的重要业务加以推动，并且已建立完善的供应链金融业务产品体系，围绕核心及上下游企业提供综合金融服务。去年9月，中信-海尔供应链网络金融的创新与突破成为广受市场和各界的热点，成功打造了金融业和制造业在供应链金融领域在线合作新模式。中信银行还加强了机构业务专业化经营，搭建系统性的机构客户营销服务平台，进一步深化了与财政、社保、国土住建、医疗卫生、教育、烟草等社会公共领域机构客户的合作关系。同时，公司加快与大股东的合作。中信银行依托中信集团强大平台，发挥全牌照的、多渠道的协同优势，通过“投行＋商行”、“境内＋境外”的模式，致力于为客户提供最全面的综合融资服务。

光大银行（）

目前，公司的改革创新正逐步加快，资本实力正逐渐雄厚。公司年12月20日成功发行H股，募集资金亿港元；今年4月28日，公司公告中国银监会同意公司非公开发行不超过3亿股的优先股，募集金额不超过亿元人民币，并按照有关规定计入本公司其他一级资本。在此基础上，公司加快业务战略转型，大力拓展民生、消费、小微企业、城镇化、绿色环保等领域的信贷，零售业务方面，将加快发展私人银行和投资理财业务，加大社区银行发展，提高小微企业业务在全行业务的比重。另外，根据中国光大集团重组改革方案，光大集团成为银行的第一大股东，重组后实际管理权以及股东权益的统一有助于银行借力集团的资源优势，有望对公司业绩形成实质推动作用。

国信证券（）

公司是深圳市国资委实际控制下的全国性大型综合类证券公司，业务布局完整。公司业务结构较为均衡。目前设有13家分公司、85家营业网点，同时拥有3家全资子公司：国信期货、国信弘盛创投和国信证券（香港）金融控股有限公司，并参股鹏华基金管理有限公司、前海股权交易中心（深圳）有限公司等。公司半年报数据显示，年上半年该公司经纪股基日均交易量为亿元，同比增长%；手续费收入行业排名第一，市场份额5.78%。目前公司业务结构渐趋多元化，转型创新稳步推进。公司将进一步加强服务和产品创新力度，不断做大各项业务规模，持续推动公司创新发展，扎实推进各项战略性任务落地、执行。

光大证券（）

公司创建于年，是中国具备综合业务平台及庞大分支机构的领先多元化证券公司。公司业务范围遍布全国28个省、自治区、直辖市，经营领域覆盖资产管理、直接投资、期货、基金管理、策略投资、融资租赁、互联网金融以及国际业务等，公司现有总资产、业务规模及主要营业指标居国内证券公司前列。随着“”事件影响逐步消除，公司现在发力综合金融。新管理层年9月履职，光大集团同年底完成股份制改造，合力拓展综合金融和海外业务。公司新设光大幸福租赁（自贸区）和风险管理子公司，并于年2月收购新鸿基金融集团（香港最大经纪商之一）。与光大集团业务对接将打开发展空间。在国际化上，公司收购了新鸿基金融70%股权。在互联网金融上，公司参股了光大云付40%股权。目前公司综合金融布局稳步推进，中长期发展可看好。

华泰证券（）

公司是中国证监会首批批准的综合类券商，全国最早获得创新试点资格券商。公司拥有较为完善的专业证券服务体系以及强有力的服务支持体系。公司旗下拥有南方基金、友邦华泰基金、华泰联合证券、长城伟业期货、华泰金融控股（香港）有限公司和华泰紫金投资有限责任公司，基本形成集证券、基金、期货和直接投资为一体的、国际化的证券控股集团雏形。公司设立并购基金，致力推动产业并购整合；继续通过融资提升杠杆率。互联网金融积极开展，公司目前与网易等互联网门户网站合作中，后续导流空间较大。公司拟进行H股融资近亿港元，进一步壮大资本实力。公司发展空间大。

西南证券（）

公司是西部地区成立最早的一家综合类证券公司，也是唯一一家注册地在重庆的全国性综合类券商。9年2月，公司通过资产重组，借壳上市。公司投行业务有着连续六年进入全国承销十强的优异业绩，中盘股公司融资领域处于行业领先地位，连续三年再融资排名稳居业内前3名。公司将子公司西政股权投资作为直投业务孵化平台，子公司今年有望逐步贡献投资收益。重庆国企改革提升证券化率，作为区域金控平台，公司投行业务优势凸显。另外，经纪业务中间业务、机构业务、财富管理业务等新业务占比不断提高，业务结构、收入结构、客户结构获得显著优化。而且公司收购香港券商敦沛金融，有望受益沪港通以及未来的深港通。

新华保险（）

公司是一家市场占有率位居国内寿险市场前列的大型寿险企业。公司在中国境内向个人和团体提供人寿保险、意外伤害保险和健康保险等产品与服务。同时，公司还经营保险资产管理业务，主要通过公司控股的资产管理公司进行。公司在国内寿险市场率先采用“保额分红”方式，并在此基础上形成了独具特色的分红产品体系。目前，公司积极探索和追寻创新的模式，年公司全面启动了“一个PAD、两大后援基地、六大平台”的数字化战略。目前公司管理层已经高度认同互联网对发展保险行业的积极力量。虽然上次没有成功引进互联网领域战略投资者，但不会从根本上影响公司在互联网保险领域战略部署的决心。预计公司将继续进行混改，积极引进战略投资者，未来或将推出员工持股计划。

中国人寿（）

公司是中国最大的人寿保险公司，是中国人寿保险（集团）公司的核心成员，始终占据国内保险市场领导者的地位。公司是保险行业销售网络最庞大的保险企业之一。公司营业网点和服务柜面覆盖全国城乡，拥有74.3万名营销员，1.9万名团险销售人员，6.1万个银保代销售网点及7.1万名银保销售人员，组成了全国独一无二的分销和服务网站。同时也是国内最大的机构投资者之一，投资能力较强。近年来，公司正加快转型，坚持个险渠道为主渠道，加快发展中长期期缴业务；推进银保渠道结构转型，多发展银保期缴业务。目前战略转型的经营策略的正面效果正逐渐显现。同时，国企改革深化，作为保险板块的中字龙头，中国人寿值得。

中国平安（）

公司是中国第一家以保险为核心的，融证券、信托、银行等多元金融业务为一体的综合金融集团。目前公司的利润主要是来自寿险、财险以及银行等业务，三者的利润占比超过90%。目前公司加快综合金融进程，积极实施“客户迁徙”战略，公司交叉销售的深度和广度都得到了明显加强。另外，历经8年的布局和探索，在力推核心金融业务与互联网金融业务的并重、协同发展后，中国平安已经初步形成“互联网+综合金融”的创新模式，协同效应逐步显现。公司半年度业绩报告显示，上半年中国平安实现净利润亿元，同比增长54%；截至6月底，中国平安整体互联网用户规模达1.67亿，活跃用户数为万。公司还公告称，为加速整合互联网金融业务，平安普惠拟并入陆金所控股。

投资建议，仅供参考。

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