巴菲特的价值投资与上市银行分红

来源：财经早餐

作者：隔壁老邢

　　价值投资宗师巴菲特特别钟爱银行股，截至年3月底，伯克希尔哈撒韦的投资组合持仓前20只股票中有四家总部在美国的银行（美国银行、美国合众银行、纽约梅隆银行、花旗银行）。

　　这四只银行股的总市值占到巴菲特投资组合总市值的14.2％，而且在这位已年过90的“股神”数十年来的投资生涯中，他对银行业的喜爱是矢志不渝的，高盛、小摩、富国等曾是他多年的“心头所爱”。

　　我们当然可以参考巴菲特对银行业的青睐，也可以研究中、美两国银行业的异同点，但本文的目标并不是要做任何投资分析。

　　相反，隔壁老邢希望通过银行分红这一现象，从巴菲特价值投资理念角度出发，解析我国上市银行近期的发展情况，期待为各位读者带来一些干货。

　　今日之价值投资

　　今天世界金融市场和巴菲特初出茅庐的年代相比已经“面目全非”，股神自己的价投理念也不僵化，早已经与时俱进。

　　就拿美国市场来说，相比巴菲特早期投资生涯时代那种数量和种类都相对有限的股票和债券市场，美国已有数以万计的上市证券可以交易，还有数不胜数的衍生工具可以供投资者使用，各类资产的流动能力大幅增加，信息的获取渠道也是异常便利。

　　越来越多的分析师利用信息科技作为有力武器，所以即使市场是如此茫茫如大海，那些市场价格远低于内在价值的所谓“价值”证券也早就被投资者一扫而空，单凭阅读财报和其他市场公开信息就能找到优质“折价”标的的时代似乎早已离我们远去。

　　那么，价值投资难道就完全行不通了吗？我认为可以说是，但也可以说不是。因为按照年代格雷厄姆和多德的方法论来做价值投资，那几乎肯定在当今市场上是很难走通的。但如果我们看看巴菲特和芒格最近几十年的成绩，似乎经过发展的价值投资依然可以“王者无敌”。

　　我们经常会在媒体上看到有关巴菲特价投思想转变的报道。确实，正如这些媒体所言，最近几十年来巴菲特已经逐渐远离了所谓价格低得离谱的“雪茄屁股”股票，而是在芒格等辅佐之下，对那些真正有“巨大护城河”、“类似特许经营”的股票频频出重手。

　　最明显的例子就是投资苹果和可口可乐，截至一季度末，这两只股票市值合计几乎接近伯克希尔投资总市值的50％。

　　我阅读了巴菲特最近几年接受采访时对相关话题的解释，发现其真正信仰的投资哲学几乎还是以价值投资为内核。他依然反对基于对市场预测或试图短期择时，而是要通过基本面分析方法进行筛选，选出的标的除了需要具备股价低于内在价值这一标准以外，还必须是巴菲特团队能理解的业务，一旦选定就大胆买入长期持有。

　　这里我们谈到的基本面分析方法其实就蕴含对企业现金流的追踪。正如Baupost对冲基金总裁、价值投资信仰者赛思·卡拉曼所表述的那样：“现金流是评估一家公司最可靠、最能揭露真相的方法。”

　　银行一般被认为是比较典型的价值投资标的，下文中，我们将从上市银行分红和一些行业分析角度出发，展示今日之价投。

　　上市银行是分红主力军

　　我们知道上市公司的分红是企业从税后利润中，在扣除公积金等之后，派发给股东的红利。上市公司的经营状况直接关系着红利的发放数额。每个财报年之后，如果上市公司有盈利时候，可以自主决定分红数额。通常看，一家公司的盈利能力越强，则其能用于分配红利的“池子”就越大，分配的红利数额可能就会越多。

　　从经典价值理念来看，能持续现金分红的公司就是具备长期投资价值的。每股股利高的上市公司对于那些拥有价投眼光的中长期投资信仰者来说就会有较强吸引力。公司给股东分红越多，就表示其盈利业绩强，基本面比较扎实。

　　对应上文所提的现金流，根据会计原则，企业自由现金流和净利润成正相关关系，也就是说，分红与企业自由现金流也是正向的关系。价值投资者可以从分红这个参数上探知企业的基本情况。

　　据中国基金报援引中国上市公司协会（中上协）最新数据显示，年A股现金分红预案总额超1.5万亿元，同比增长1.4％，同年分红总额相比更大涨13.6％。越来越多的上市企业开始分红，这对股市的整体健康发展有利。

　　这其中，银行股绝对是分红大军中的主力。在中上协近期发布的“上市公司丰厚回报榜单”中，银行股整体占据分红第一。工商银行、农业银行、中国银行、建设银行依次排在前四名，前十中还有招商银行、兴业银行、交通银行。而在前50名中，银行股也占据到17个，“分红王者”架势凸显。

　　“上市公司丰厚回报榜单”是根据上市公司近一年和近三年的现金分红总额来评选的，是这些银行实实在在的真金白银回报。

　　财联社的一篇报道也可印证，截至6月24号，已经有16家银行下发分红或者派息，另外，还有24家银行公布的分红还未发放。按已有的数据计算，年度，上市银行总计有约亿元分红金额。

　　从这点可以看出，银行业目前的基本面情况可能还是比较好的。

　　安信证券研究中心的最新研报认为，由于疫情防控对宏观经济下行的压力比年疫情时更大，在目前宏观政策力度偏弱情形下，下半年更大力度的宽松政策的出台可期。

　　这种从结构性、区域性逐步扩展到全面性的信用扩张和政策宽松预期将对银行业整体的发展起到积极作用。

　　因为持续的信用扩张和宽松政策将使银行有能力通过扩大信贷规模来弥补净息差下行的压力，而净息差则直接挂钩银行业的净利润。

　　此外，年以来，银行业的整体不良率也呈下降趋势，存量的信用风险基本得到缓释，银行金融风险整体收敛，随着我国经济形势的好转，银行基本面情况可能还有提升空间。

　　不同种类银行的贷款质量是有差异的，据东海证券最新研报，上市区域性银行（城商行、农商行）整体资产质量好于全国性银行（股份制、国有大行）。这里的贷款质量主要指不良贷款率、 　　主要原因是某些地处经济发达地区的区域性银行得益于其所发放贷款集中于其总部所在地区域，导致其贷款质量水平好于全国性的银行，但区域性银行的贷款质量分化程度也明显高于全国性银行。

　　在区域性银行内部对比来看，其总部所在不同区域的经济基础对各家银行的贷款质量起决定性作用。其次，公司治理与风险控制能力等个体因素对资产质量有重要影响。

　　一般来说，按揭贷款、信用卡贷款与交通运输业贷款占比高的银行资产质量往往更优异，但区域性银行贷款行业分布差异性不突出，导致贷款行业分布对区域性银行贷款质量影响相对较小。

　　尾声：巴菲特对分红的理解

　　简而言之，巴菲特对分红的理解是深刻和两面性的。

　　一方面，巴菲特所重仓的股票基本都是分红大户，他也从来都是笑纳这些公司每年的巨额分红；另一方面，巴菲特非常反对伯克希尔分红而总是选择大额回购自己的股票。

　　从其公开采访资料和致股东信件中，我们可以看到他很多这方面的评论。

　　他不止一次表示：“伯克希尔选择回购而不是分红是明智的。”他在一封致股东信中曾分析到，伯克希尔对盈余的第一选择肯定是投入到能够得到扩张的业务中去产生更多利润，但即使这样，公司还是会多出很多现金。那么这时，公司就会去寻找新业务的投资机会，虽然投资和收购并不总是成功的。

　　除了以上两项，剩下的现金将会被用作以合理股价回购伯克希尔的股票。对伯克希尔不分红的原因，他曾在股东信中做过大段解释，简化总结就是：

　　（1）分红金额不能由普通股东来决定；

　　（2）现金分红要被征税；

　　（3）比起分红，普通投资者每年卖出一小部分伯克希尔股票来得更实惠。

　　“一千个人，有一千个巴菲特”，各位读者可能对股神的话语有其他深入理解，也欢迎留言分享。

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