刊文推介数字金融削弱了货币政策有效性吗来

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何剑1,2魏涛3

1.新疆财经大学，新疆乌鲁木齐；

2.石河子大学，新疆石河子；

3.北京师范大学，北京

摘要：在新古典投资理论框架下，基于中国A股上市公司投资行为的微观面板数据，探讨数字金融与货币政策有效性的内在联系。研究发现：在当前深化利率市场化改革和利率并轨的推进时期，数字金融并非强化而是更多地弱化了货币政策有效性。基于企业内在特征和外部市场环境的异质性讨论显示，这一弱化效应在民营企业和高成长性企业子样本中，以及在市场化程度较低和金融发展水平较高地区尤为突出。微观机理上，数字金融是通过弱化企业对银行贷款的依赖性和降低企业债务融资成本两个渠道削弱了货币政策有效性。继续推进利率市场化改革，优化价格型货币政策实施框架，并完善对金融科技监管体系的制度建设，将是日后增强货币政策传导效果的重要着力点。

关键词：数字金融；货币政策；企业投资；银行贷款依赖；债务融资成本

一

引言及相关文献评述

以信息技术、大数据、人工智能、云计算、区块链、互联网为依托，数字金融已然成为转轨时期推动中国金融体系结构变革的重要力量。数字金融的快速发展在相当程度上改善、甚至重塑传统金融体系和业务模式，进而加大了货币政策操作与执行困难，导致中央银行在确定货币政策取向时，不得不重视数字金融产生的系统性影响，尤其是其特有的信用创造功能。在此情景下，货币政策能否有效履行其应有的宏观调控职能就成为一个亟待检验的现实问题。目前，学术界有关数字金融发展与货币政策有效性的探讨有以下特点：第一，数字金融发展对中国传统商业银行经营效率和风险承担的影响研究居于核心位置（沈悦等，；刘忠璐，；邹静等，；杨望等，；刘孟飞等，）。区别于发达国家相对成熟的金融体系，中国金融市场尚处于转轨时期，以国有商业银行占主导地位的间接融资方式仍是实体经济获取信贷支持最重要的来源。此类研究为数字金融通过技术溢出、竞争驱动和金融创新促进中国金融市场的发展与完善提供了经验上的证据，但并未对货币政策效果受影响的方向与程度作出直接判断。第二，基于利率渠道和信贷渠道视角的研究先后探讨数字金融之于中国货币政策主要传导渠道影响的差异化特征，并基本达成了较为统一的认知，即金融体系的数字化发展显著降低了金融交易成本，弱化了由信息不对称导致的“金融加速器”效应（Shenetal.，），进而增强银行存贷款规模及利率对银行同业市场利率的敏感性，提高了价格型货币政策的有效性，但降低了数量型货币政策有效性（刘澜飚等，）。第三，还有一些研究从第三方互联网支付作用于货币流通速度、央行货币发行以及居民现金持有需求等视角来揭示其对货币政策有效性的影响机理。具体而言，第三方支付的兴起与发展对货币流通速度具有显著的正向推动作用（刘达，），从产出渠道来说增强了货币政策有效性，而在价格渠道则削弱了货币政策有效性（方兴等，）。由于移动支付及电子货币的使用存在网络外部性和降低交易成本等特性，公众会选择互联网金融服务，进而降低对中央银行发行的现金需求，对原有货币政策框架造成冲击（Fungetal.，）。而且，在互联网金融缺少有效监管的情况下，移动支付及电子货币的应用与发展还将增加货币政策实施中的不确定性（Wongetal.，；Alietal.，）。综上，可以发现，已有文献大多是基于宏观层面货币政策传导的中介目标加以区分界定，其隐含的一个基本假定是公司作为微观执行主体是同质化的，忽视了不同特征企业的行为偏好与货币需求，难以揭示企业投资决策与货币政策松紧变化之间在经济上的显著联系。货币政策实施有效与否的关键还取决于微观企业的顺应意愿和反应能力，进而能够更为直接和有效地识别并评价货币政策传导效应。本研究的可能贡献在于：（1）为加深理解数字金融这一新型金融服务模式与传统金融体系之间的微妙联系提供了微观层面的观察视角。这既是对已有研究在内容上的延伸和拓展，也为丰富货币政策对公司投资传导效应的研究融入了新兴金融元素。（2）宏观经济政策是否有效既应考虑不同微观主体本身的内在特征，也应考虑企业面临的外部市场环境。为此，本文从上述两个维度详细阐释货币政策执行时期微观企业受数字金融发展影响的异质性效应，为全面理解货币政策执行效果差异及探究背后的深层次原因提供了现实反馈机制。（3）从数字金融弱化对银行信贷的依赖和降低债务融资成本两个角度揭示货币政策有效性受影响的内在机理，其现实意义在于后续货币当局制定数字金融监管政策时既要重视互联网融资对于银行信贷渠道的冲击，也应

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