头部券商短融发行放量,非银流动性能否缓解

主要内容：

一、利率债投资策略：当前流动性问题是结构化问题，央行对头部券商融资扶持，资金由头部券商传导至中小券商，短期内非银体系流动性有望缓和。但中期来看，总量流动性过分宽松不可持续，若央行连续暂停OMO，总量流动性会悄然收紧，叠加流动性分层尚未完全结束，资金面压力不可掉以轻心。此外，目前债市仍处于纠结之中，但长端对利多因素反应明显弱化，曲线进一步陡峭化，未来随着中美贸易摩擦缓和、总量流动性边际收紧，短端利率上行也就是大概率事件。

上周，监管部门联合召集多家大银行和头部券商开会，给予非银机构一定的融资支持，包括提高部分头部券商短期融资券余额上限、对券商发行金融债进行松绑，我们将从三个问题出发探讨央行给予头部券商流动性支持的影响和作用：

1、在当前流动性总量相对宽松，结构性矛盾突出的背景下，央行为什么强调头部券商在非银机构流动性供给上的作用？

第一，短融余额上限提高和金融债发行直接为大型券商补充流动性，优化非银机构杠杆结构；第二，相比于由中小银行为中小非银提供流动性，头部券商向中小非银的流动性传导会更加顺畅，尤其是在当前银行间市场已经出现信用分层、安全投资转移（flighttoquality）现象时。第三，券商同为非银机构，能够对中小非银机构的经营风险和流动性风险进行更好的评估与定价，从而将风险控制在合理的水平。

2、当前券商短融的发行情况如何？头部券商获得流动性支持后会怎么做？

从发行规模上看，今年二季度券商短融发行量大幅增加，特别是4月份出现发行小高峰，净融资额较去年年底有所回升。在新增短融发行的券商中，大中型券商是短融发行的主力。从发行期限上看，绝大多数期限为3个月，且表现出滚动发行的规律，说明短融已经成为大型券商新的、固定化的融资工具。从资金用途上看，基本以补充流动性为主，短融资金的用途没有特殊的说明，但考虑到资金期限，我们认为主要的流向还是配合自身产品的流动性需求，对现有的银行间市场融资形成一定的替代，在满足自身需求的情况下对中小非银机构予以流动性支持，因此头部券商对中小非银的流动性支持是可行的。

3、头部券商是否有意愿将融资获得资金提供给中小非银机构？未来对非银体系的流动性影响几何？

头部券商是否愿意出钱？受到资金面宽松影响，6月券商发行短融的平均融资成本在2.3%-3.3%左右。本月银行间1天和7天回购加权利率平均分别在1.5%-2.5%和2.5%-3.0%水平，从中可以赚取的利差在0.2%-0.7%水平。虽然两者利差较小，但只要融资成本和收益率不倒挂，头部券商提供流动性的意愿就会存在。

短期来看，一方面资金面相对宽松，融资成本大幅提升的可能性不大；另一方面，目前银行间回购利率已经很低，资金利率再向下的空间不足，因此利差尚存的情况下头部券商愿意出钱，中小非银的流动性则可以得到缓解。而长期来看，抵押券会被市场重新定价，资质极差的那部分信用债或面临抛售压力，而中小机构的流动性问题根源在于自身从事业务不规范和风险过高，我们认为要解决非银体系的流动性问题，要从源头业务出发进行监管。

二、信用市场展望：信用风险再次上升

展望未来，信用债违约或成常态，对市场来说，出台相关的风险资产处置政策或许能提从侧面降低信用债的违约，但对各机构来说，如何构建好自身的信用投研体系及风险定价能力乃当务之急，甚至是赚取carry的核心所在。除此之外，对于信用债主承销商来说，提高发行主体的甄选也是维护信用市场至关重要的一环，因为这不仅从侧面上减少了信用违约事件的发行，也同时维护了承销商在业界的口碑。

在本周即有3只债券违约，违约总金额达到15.83亿元。与此同时，今年以来债券违约频发，至此报告日撰写日，今年的债券违约只数已超过去年的一半，违约金额也达到去年的45%左右。本文将从信用风险事件所发生的区域及行业讲解信用债违约历史情况，以史为鉴，以此促进行业对信用债投研体系的一个发展。

一、利率市场展望：头部券商短融发行放量，非银流动性能否缓解？

周四债券市场交投一般，央行继续暂停公开市场操作，上午10年国开活跃券利率小幅震荡，下午受欧债利率开盘上行影响，活跃券利率震荡上行。国债期货低开低走，全天收跌0.06%。后期我们

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