巴克莱银行海外对冲基金融资模式演变下

本篇重点分析监管措施对主经纪商及对冲基金的影响。

对主经纪商的影响

对融资渠道的影响

如前所述，主经纪商有5种融资渠道。监管机构已经瞄准这些渠道出台规定，在总的流动性水平以及流动性的成本上施加压力。我们总结了这些规定对融资渠道的影响。

回购融资受到最大的冲击。主经纪商总的融资额将会受到限制。主经纪商正在被监管机构引导，减少甚至摆脱对短期融资（少于3个月）以及货币基金的依赖。与此同时，货币基金被要求缩短借出资产的期限（目前仅针对流动性较好的资产，将来全部资产都会有此要求），并要多样化投资，将资金借出给不同投资者。此外，资产和负债的久期都会面临压力——资产的期限需要缩短。

内部效率会受到更严格监管。客户的账户余额（包括免费信用）将不能为其他客户的持仓融资。

融券能力也将受到限制：再质押的重复质押次数将要减少，同时监管机构会有更严密的监控。

主经纪商在融资来源上压力越来越大，经营成本上升（流动性缓冲的要求以及日内三方交易的资金需求），主经纪商会更多转向无担保融资，但这一渠道的融资成本远远高于其他资金来源。无担保融资的成本显著高于担保融资，信用状况较差的银行和经纪商/交易商在融资能力和利率都有很大劣势。短期内，一些主经纪商可以通过“原始”内部转移定价机制，从他们的银行获取廉价的资金。但是这种方式不可持续，美国已经开始限制这种做法，其他地方的监管机构都会跟进。

银行和经纪商/交易商会更多使用存款来运营主经纪业务。因为主经纪商只能使用财富管理部门的存款，规模会很有限。

综上所述，主经纪商的业务会有明显变化：

继续调整资产负债期限，解决错配问题；

多样化融资渠道，使用长期资金；

由于流动性缓冲和三方交易的日内信用需求，主经纪业务成本将上升。

继续调整资产负债期限，解决错配问题

长期以来资产负债的期限错配引起了监管机构的注意。监管机构尝试完全消除这种状况，减少再融资风险以及系统性危机发生的可能性。如图5所示，资产负债的期限错配问题已经大为改善。从年3月到年3月，负债的加权期限增加了约16天，资产的加权期限减少了约14天。现在下结论说趋势已经形成还是为时尚早，但是主经纪商在监管机构的压力下，已经在作出改变。

多样化融资渠道，使用长期资金

一直以来，主经纪商都是使用短期回购来融资，期限小于3个月。资金借出方一直乐于为主经纪商提供充足而低廉的短期资金。由于监管需求，主经纪商不得不放弃这种渠道，转而寻求超过3个月的资金来源。

然而，长期限的回购资金并不是那么容易获取。如图6所示，远期回购的市场深度不如短期市场。短期市场占总额高达63%，而且在短期内显然不能完全由长期回购来取代。期限为3到12个月的回购明显低于短期回购，仅占总额的3%-5%。

如前所述，主经纪商的5种融资渠道都受到了监管新规的影响，目前也没有其他融资渠道能提供与回购协议的利率相若的资金。因此主经纪商仍将致力于在回购市场中寻找融资方，能提供更长期限的回购。

潜在的长期限融资方包括商业银行、保险公司、养老金基金、公司和融券方。他们希望多样化他们的现金投资，尤其是在低利率的环境中。而超过3个月的回购协议的具体条款会是怎样？目前为止，市场还尚未形成，期限也是很难估计。不过，要使这个市场保持吸引力，利率应该与其它可比投资渠道相若，如资产支持证券。图6展示了几种可比的资产支持证券的利率。据此，未来1-3年的回购利率应该至少比现在高50到80个基点。然而，这一水平依然远低于无担保贷款。

主经纪业务成本将上升

除了融资成本，主经纪商还需要在为对冲基金融资时增加支出，尤其是质押品流动性不足的。这些成本主要是为了适应两项要求。

首先，《巴塞尔协议III》要求银行要预留足够的流动性缓冲来应对流动性压力测试。维持这些缓冲需要额外成本——这些资金来自于流动性差的短期债务。

其次，主经纪商需要为三方回购的日内信用融资。由于对结算银行有更严格的监管，主经纪商对流动性较差的质押品不再拥有银行的免费日内信用。为了继续维持三方交易，主经纪商需要为到期的三方交易提供日间信用（相当于无担保贷款），更好管理质押品，并适应结算银行的新的日间信用上限。

如图7所示，对于主要的主经纪商，每年会增加平均6亿美元以上的成本，而这些主经纪商年的收入仅为17亿美元。

不同主经纪商影响各异

新环境对所有的主经纪商影响一样吗？换句话说，存在监管套利的空间吗？下文对不同类型的主经纪商做对比。

美国主经纪商vs国际主经纪商：大的经纪商一般都会全球经营，因此也需要符合所在地区的监管条例，因此总体来说，差异不大。

储蓄机构vs非储蓄机构：监管条例限制了对零售银行的存款的使用。除非机构拥有庞大的财富管理存款，否则他们也很难依靠财富管理部门来筹资。然而财富管理存款不太可能大幅上升，从而替代中期担保贷款。

对内部效率的依赖程度：监管机构很有可能限制内部效率在未来的利用。现在30%-60%的融资来自于内部效率，监管的影响是十分巨大的。对其依赖较多的主经纪商会受到最大的冲击。

内部转移定价复杂程度：一些银行可能通过内部转移定价来为主经纪业务融资补贴。然而在不久的将来，美国将会加大对它的监管。

信用状况的不同：信用违约互换和信用评级不仅影响到融资金额，还影响到无担保贷款利率。尽管担保融资利率可能不会如此敏感，但低信用评级的主经纪商担保贷款的折让会更大，同时也会失去一些对信用状况敏感的投资者（如货币市场基金）。

考虑到这些因素，我们相信尽管主经纪商在经营模式和法定地位有所不同，最后全部的主经纪商都会受到同样的影响。这意味着，所有的主经纪商的融资成本和经营成本最终都会有相似程度的上升。

对对冲基金和投资者的影响

综述

在未来的一段时间内，对冲基金融资的供需缺口会持续扩大。如前所述，随着主经纪商的传统融资渠道受到挤压，运营成本和融资成本在上升，对冲基金的融资资金正变得越来越稀缺和昂贵。与此同时，对冲基金的融资需求只可能增长而非下降。增长主要来源于客户资产的扩大。据我们的研究，年56%的对冲基金客户都会加大资产配置（只有8%有意减少）。另一个年的调查显示，杠杆水平将在未来的12到18个月里保持稳定，但之后有可能上升。

现在预测主经纪商和对冲基金的最终状况还是为时尚早。目前为止，主经纪商吸收了大部分新增流动性成本，而非转嫁到对冲基金上。在不久的将来，出于股权收益率（ROE）、资产收益率（ROA）和资产负债表约束的压力，主经纪商很有可能改变现状，设计明确的融资收费期限结构。但是，如果行业竞争越来越激烈，一些经纪商会维持现在的融资条款。

主经纪商的融资成本上升，对冲基金将寻找替代的资金提供方。根据最近的策略咨询研究，一部分（小于20%）对冲基金为他们的回购协议寻找到替代的对手方，如商业银行、保险公司和货币基金。如果他们的利率有足够的竞争力，他们在对冲基金融资中占据更重要的地位。但是这些资金只会提供给成熟的大对冲基金，并要求流动性足够好的质押品。对于成熟的大对冲基金来说，他们还可以发行无担保债务，这并不是对冲基金的传统做法，只有2%左右的对冲基金会这么做。

对不同对冲基金的影响

规模、策略、流动性和杠杆水平不同，对冲基金所遭受的冲击也不尽相同。

规模：流动性供给有限制，大的对冲基金有更强的谈判能力，从而有更好的融资机会。

单策略vs多策略：多策略基金因为可以为资产交叉融资（cross-finance），更能抵御利率上升的冲击。

流动策略vs不流动策略：非流动资产将面临更高的融资成本，同时融资额也会受到限制。

杠杆：高杠杆、低流动的对冲基金更依赖低流动的融资，因而最有可能受到冲击。为了说明问题，我们估计了如果主经纪商为欠流动的策略融资的利率上升25到50个基点，对冲基金的收益水平（见图8）平均下降10到20个基点。固定收益套利策略下降最多（40-80个基点）。同时，固定收益套利也是杠杆水平最高的（13倍，见图1），但它也受惠于资产的高流动性（80%的资产是流动的主权债券）。

对冲基金经理的应对措施

在初始“平衡前”阶段，主经纪商仍在实施新的流动性管理措施，对冲基金有机会在某些主经纪商处找到低廉的融资资源。一旦市场平衡，对冲基金需要适应新的流动性要求，调整自己的借贷方式。针对以上情况，我们提出以下建议。

重新调整杠杆：经理重新调整策略，寻找最大化内在资产收益率的策略，并拥有较流动的资产。

调整股权收益率的预期：基金经理和投资者都需要考虑到融资成本上升这一现状。

选择合适的主经纪商：例如，信用状况更好的主经纪商能更容易获得流动性。此外，有经验的主经纪商能更好理解对冲基金的融资需求，并提供合适的融资结构。

面对更高的融资利率，对冲基金有可能选择对组合去杠杆，并出售资产。然而，大规模的资产出售不大可能出现，调整将会以可控的速度进行（一些基金预计到变化，已经开始出售部分资产）。一些高杠杆策略的非流动资产（如股权、可转换债券、公司债券、非代理的资产/按揭支持证券）会承受价格压力。

投资者的应对措施

投资者需要考虑到流动性变化的大局，然后再实行尽职调查，并在资产配置中优先投资某些类别的基金。

回报预期：投资者需要调整自己的回报预期，部分策略有更高的费用、流动性和杠杆要求。而需要大量融资的策略，投资者要考虑其流动性风险。

配置策略：投资者会更乐意投资更大、更流动、低杠杆的多策略对冲基金。考虑到融资风险，和高质量的主经纪商达成短期融资协议的基金经理会显得更稳定和更有吸引力。

尽职调查：投资者在判断基金的融资风险时，需要考虑到融资条款和融资方。这不仅仅局限于大家都关心的对手方多样化问题。

流动性：富有经验的投资者理解正在变化的流动性状况，他们会要求对冲基金有更好的流动性，或者为长期限的产品降低收费/提高收益。流动性压力会压缩对冲基金的费用收取空间。

（来源：巴克莱银行）

量化趋势与日内短线交易：四大高手论坛火热报名中（截止日期临近，请抓紧时间报名，详情

转载请注明：http://www.duanmaomaos.com/tzyhjg/541821.html