宋爽陈晓欧洲投资计划能否重振

欧洲投资计划旨在通过引入私人资本而重振欧洲投资。本文从公共投资挤入私人投资的视角探讨了其出台的理论背景、引入私人投资的具体机制以及预期效果。欧洲投资银行集团（欧投行集团）作为欧洲投资计划的执行载体，其现有的贷款、担保和股权投资等微观业务机制对于引入私人资本具有乘数效应。不过，本文针对欧投行对欧盟28国在年到年贷款业务挤入私人投资的宏观效果进行实证检验，发现其对区域内私人投资虽然有正面影响，却并不显著。这主要是因为欧投行贷款与欧盟私人投资规模存在巨大差距，故难以明显撬动区域投资。鉴于欧盟层面可用于支持投资的资源有限，各成员国应当更加积极地调动国内资源，形成多层次的投资支持体系。

年全球金融危机后，欧盟的投资持续低迷，固定资本形成占GDP的比重已连续多年低于美国和日本。经初步估算，欧盟当前在研发、教育、交通、能源、通讯和环保领域的年度投资缺口为亿欧元，严重制约了区域经济复苏。年底，欧盟委员会（简称“欧委会”）新任主席容克上台后提出欧洲投资计划，成为欧盟在危机后以“欧委会+私人资本”模式挽救经济颓势的重要尝试。该计划的核心内容是建立亿欧元的欧洲战略投资基金（EFSI）并在三年内撬动亿欧元的总投资（现已增至亿欧元以在五年内撬动亿欧元总投资）。由于旨在通过公共投资缓解市场失灵并挤入私人投资，欧委会并未将资金直接分配给成员国，而是通过欧洲投资银行集团（简称“欧投行集团”）的各类业务工具进行配置。因此，欧洲投资计划的实施效果在很大程度上取决于以欧投行集团为载体引入私人资本的机制是否有效。

一、欧洲投资计划出台的背景

货币政策失效与财政政策乏力是欧洲投资计划出台的重要背景。一方面，货币政策在欧盟已难以发挥有效刺激投资的作用。虽然欧央行在危机后积极动用了量化宽松和负利率的政策，但是似乎并没有在区域内有效缓解通缩、促进实体经济，欧洲经济呈现出流动性陷阱的迹象。对经济前景和风险状况的悲观预期严重阻碍了企业从银行贷款的意愿，宽松货币政策释放的流动性大部分停留在银行系统内部。另一方面，以国家财政支持投资的设想也显得不切实际。虽然财政支出的乘数效应在经济萧条和负利率时期更为显著，但是在危机期间令成员国增加财政支出并非易事，特别是《稳定与增长公约》的约束使很多国家已没有扩大财政预算的空间。实际上，不少国家在危机后都削减了公共投资以巩固财政状况，因为公共投资通常牵涉的利益集团最少。

既然传统的货币政策和财政政策都难以发挥作用，于是通过多边开发机构挤入私人投资便被提上日程。国内公共投资对私人投资的挤入机制已经被广泛研究，例如，在基础设施等具有正外部性的部门进行公共投资，有助于提高私人投资的边际生产效率，促进全社会私人投资的增长。而国际机构贷款、外国援助等外部资金也可以发挥类似的作用，当然也会涉及一些额外的机制。在挤入效应的方面，外部资金支持首先可通过推动资金接受国政府的改革来促进私人投资。除了以资金直接支持改革，国际机构贷款还常常附带一些条件，促使资金接受国政府做出改革承诺，从而提升私人部门的信心。其次，国际机构还会给予有关经济改革的咨询和帮助，促进资金接受国经济效率长期改善，以吸引更多私人投资。另一方面，外部资金支持也可能对资金接受国的私人投资产生负面影响。国际机构贷款给资金接受国带来了喘息的机会，因此可能并不利于改革推进。而且，外部资金支援本身也可能是一种负面信号，有损资金接受国的声誉。可见，国际机构的资金支持并不必然促进资金接受国的私人投资，其具体效果还有待更加深入细致地研究。

二、欧洲战略投资基金（EFSI）的运行机制

EFSI是欧洲投资计划的核心，由欧盟担保资金和欧投行集团共同出资，并由后者负责运营。欧投行集团在两个窗口下运营EFSI：一是基础设施与创新窗口，主要在研发创新、交通基础设施、能源基础设施、教育培训、健康医疗等领域提供融资支持。该窗口由欧投行集团旗下以贷款为主业的欧洲投资银行（简称“欧投行”）负责运营，配置基金的额度为亿欧元。二是中小企业窗口，主要支持员工人数不超过的中小企业和小微企业，向它们提供运营资本以支持企业经营或开展风险投资以保证企业的技术引领地位。该窗口下的基金配置额度为50亿欧元，由欧投行集团下属的欧洲投资基金运营。欧投行集团通过两个步骤使EFSI的资金实现15倍的投资乘数效应：一是以外部融资实现3倍的资金杠杆，即基于欧盟预算担保的资金在资本市场上通过发行债券获得约亿欧元的融资；二是以自有业务工具实现5倍的挤入效应，最终完成亿欧元的社会投资（见图1）。

欧投行集团的业务工具分为贷款、担保和股权投资三类，并且在每项业务下都非常重视引入私人资本。这些业务挤入私人资本的机制可概括为两点：一是提供部分融资而非全部资助，二是通过金融中介延长业务链条以增加私人资本进入的节点。下面介绍三种业务挤入私人资本的具体机制。

贷款是欧投行的主要业务，可分为项目贷款和中介贷款两类。项目贷款主要针对总投资额超过万欧元的大型项目。为了挤入私人部门资金，欧投行提供的贷款金额一般不超过项目总投资的50%，目前平均保持在1/3左右。中介贷款通常面向中小企业，单个项目总投资不超过万欧元，而欧投行可提供的贷款金额不高于万欧元。这类业务全部通过商业性金融机构或成员国政策性银行等中介运作以促进私人机构参与，即欧投行先为这些金融中介提供一定的信贷额度，再由后者连同自有资金将贷款发放给中小企业（见图2）。

欧投行集团的担保业务也主要通过金融中介开展。以欧洲投资基金的中小企业担保业务为例，商业金融机构可以剥离其持有的中小企业债权（例如：贷款、租赁等）并打包放入专门设立的特殊目的机构（SPV），而欧洲投资基金将为SPV基于这些资产向私人部门发售的债券提供担保，并在违约发生时承担部分损失（即第一损失）。在担保机制下，私人部门的资金便通过SPV向中小企业的初始债权机构回流，支持其继续为中小企业提供贷款等融资支持。同时，这些商业金融机构本身也含有私人资本，而且获得银行贷款的中小企业也更易获得其他私人部门资金的支持（见图3）。

欧投行集团的股权投资业务由欧洲投资基金负责运营，主要服务于欧盟的中小企业。股权投资业务同样通过金融中介机构展开，主要是区域内以中小企业为投资对象的私募股权基金。为了挤入私人资本，欧洲投资基金通常作为有限合伙人参与投资（见图4）。由于其在市场上的信号作用，少量出资通常就能吸引大量私人资本参与私募股权基金的募集。年，欧洲投资基金共向85个私募基金投资了22亿欧元，单个项目的平均投资额约万欧元。

三、欧洲投资计划挤入私人投资的有效性

目前欧洲投资计划仅运行了两年时间，还难以准确评估其挤入私人投资的效果。不过欧投行集团一直担任着欧盟各类资金支持计划的实施者，受托管理了COSME、InnovFin等重要的区域性基金。EFSI在运作机制上与这些基金一样，都是在欧投行集团现有的业务窗口下运作；而其年均资金配置规模也仅为欧投行集团年度业务规模的1/10左右，因此其业务效果不会与欧投行集团的原有业务存在明显差异。那么，通过检验欧投行集团以往业务对私人投资的挤入挤出效应，就可以为分析欧洲投资计划的长期实施效果提供一定参考。

1、欧投行集团运行机制挤入私人投资有效性的实证检验

为了检验欧投行集团业务机制“挤入”或“挤出”私人投资的效果，本文将私人投资和欧投行集团的资金支持作为核心变量进行回归分析，并设定如下模型。其中，PIi,t为反映i国家第t年私人投资的变量，EIBi,t表示欧投行集团在第t年对i国家的贷款支持，其它变量依次反映利率水平、政府支出、国内对私人部门的信贷支持、股市规模、制度环境和开放程度。数据主要来自欧盟统计局（Eurostat）、欧投行各年的统计报告（EIBStatisticalReport）、世界银行的全球金融发展（GFD）数据库和世界治理指数（WGI）数据库。本文采用欧盟28国从年到年的面板数据，以差分GMM方法进行计量检验。

表1展示了以总体样本进行回归的结果。首先，欧投行贷款的回归结果并不稳定。虽然在第(1)列和第(2)列体现出一定的显著性，但是当引入反映国内信贷市场和股票市场发展的控制变量后便不再显著，说明欧投行贷款在宏观层面未能体现出对欧盟成员国私人投资的显著促进作用。其次，利率变量不显著，说明基于利率的货币政策无法对私人投资占GDP的比重产生明显影响。再次，政府支出占GDP的比重在1%的置信水平下显著为负，体现出欧盟各国的政府支出挤占了私人投资的空间，对私人投资产生了明显的挤出效应。最后，其它控制变量中，只有国内股市规模占GDP之比在第(3)列和第(4)列达到接近10%的显著性水平。特别是其加入后导致欧投行贷款变量不再显著，在一定程度上体现出股市融资比欧投行贷款和各成员国国内信贷部门对私人投资的带动作用更明显。

表2则比较了年金融危机前后的回归结果。首先，欧投行贷款的回归系数在危机前后均不显著，再次说明欧投行贷款未能在宏观层面对欧盟成员国的私人投资呈现挤入效应。实际上，欧投行的贷款规模较欧盟的私人投资还存在着巨大差距，仅相当于后者的1/30~1/20。虽然欧投行积极致力于拓展各种业务机制以引入私人资本，但是体量上的巨大差距还是使其发挥的作用有限。比较危机前后的回归系数，欧投行贷款在危机前的效果似乎明显好于危机后，在一定程度上印证了危机后私人部门的悲观情绪。其次，利率变量在危机前后始终不显著，而政府支出在危机前显现的挤出效应到危机后则不再显著。也就是说，危机后的负利率政策无法对私人投资产生促进作用，财政支出的扩张也不会体现出明显的挤出效应，在一定程度上佐证了欧洲经济进入流动性陷阱的观点。最后，私人部门信贷占GDP之比在危机后的回归系数显著为负，体现出在欧盟希望私人投资重回增长道路之时，信贷部门对私人投资的支持却在下降。这印证了危机后利率的一降再降未能使银行扩大对私人部门的信贷支持，流动性仍然保持在信贷体系内部。

2、对欧洲投资计划当前运行效果和长期挤入私人投资有效性的讨论

从年6月至今，欧洲投资计划基本按照预想的轨迹运行。截至年4月，欧投行集团已累计批准近个融资项目，涵盖欧盟全部28个国家。发放融资总额达到亿欧元，占计划资金额度（含外部融资金额）的60.5%；带动总投资亿欧元，已实现计划目标的61.6%。大约40万家中小企业获得了融资支持，新创造了超过10万个就业岗位。至于乘数效应，根据安永公司对欧洲投资计划实施一周年的审计报告，EFSI的实际乘数为9.1倍，低于欧投行集团预期的14.1倍和欧洲投资计划设计的15倍。其原因主要在于欧投行集团在计划第一年较多采用了低杠杆的贷款工具，预计随着后续更多使用担保和股权等高杠杆工具，欧洲投资计划在结束前能够完成15倍的目标乘数。

虽然欧投行集团的微观业务机制能够保证其资金的乘数效应，不过参考实证研究的结果来看，EFSI在宏观层面长期挤入私人投资的效果并不乐观。与欧投行集团以往业务相比，EFSI的特点在于更

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