投资风向人保资产李清等银行资本补充工

原文刊于《中国保险资产管理》年第4期

投资风向

银行资本补充工具投资价值分析

作者：

李清中国人保资产管理有限公司固定收益部高级投资经理

刘洋中国人保资产管理有限公司权益研究投资部高级研究员

华旭桥中国人保资产管理有限公司固定收益部助理研究员

摘要：

商业银行发行的金融债、次级债、二级资本债/永续债等存量约4万亿元，是信用债市场的重要组成部分。加上保险机构与商业银行业务往来密切，该品种一直是保险公司重点投资的债券品种之一，也是保险资金通过银行信贷支持实体经济的重要渠道。通过对银行各类资本补充工具进行分析，指出保险公司需视权益比例、偿付能力、与银行的合作需求等综合考虑银行资本补充工具的投资价值，目前银行股、偏股性的银行可转债投资价值更高。

一、银行资本补充工具简介及监管政策

根据年原银监会颁布的《商业银行资本管理办法（试行）》，国内的非系统重要性银行核心一级资本、一级资本和总资本的最低监管要求分别为7.5%、8.5%和10.5%，系统重要性银行分别为8.5%、9.5%和11.5%（见表1）。

表1银行各类资本要求

巴塞尔协议Ⅲ中规定，核心一级资本的补充方式主要是普通股权益和留存收益。而其他一级资本和二级资本补充工具可以是债券属性的工具。

在《商业银行资本管理办法（试行）》施行后，银行开始发行二级资本补充债补充资本。由于所有的银行资本补充工具需带转股或减记条款，而原保监会当时没有规定保险公司可以参与此类银行资本补充工具，因此～年间保险公司很少投资银行二级资本补充债。

直到年，银行开始发行优先股来补充其他一级资本，原保监会年10月公布《关于保险资金投资优先股有关事项的通知》后，优先股进入保险资金的投资范围。

年3月，监管部门印发《关于进一步支持商业银行资本工具创新的意见》，明确增加商业银行资本工具种类。年1月，中国银行在银行间债券市场成功发行首单银行无固定期限资本债券。同时，为支持银行永续债的发行，中国银保监会印发《关于保险资金投资银行资本补充债券有关事项的通知》（银保监发〔〕７号），允许保险资金投资符合条件的银行发行的无固定期限资本债券和二级资本债（见表2）。

表2银行各类资本补充可以运用的工具

二、银行资本补充工具供需情况

（一）银行资本补充债历年发行情况

～年，银行每年发行的资本补充债规模在～亿元不等。年以来，由于表外理财转入表内、银行股票增发/IPO困难、信贷投放量又较大，各家银行资本补充需求上升，年前7月，银行资本补充工具（含永续债、二级资本补充债，不包括优先股）发行量就已达到亿元，已超过去年全年水平（见图1）。

注：含永续债，不含优先股

图1历年银行资本补充债发行规模

（二）优先股历年发行情况

从年优先股试点以来，A股上市银行累计发行亿元优先股。其中，亿元是在境外发行，亿元是在境内发行，在沪市、深市挂牌上市。发行数量为发行境内优先股30只。

从时间顺序来看，年是银行优先股发行的高峰期，年是银行优先股发行的低谷期。优先股在年试点，4家银行在年四季度完成发行；在年逐步推广至其他银行，大多数上市银行都在年内发行过优先股。优先股价格由基准利率+利差组成，～年国债收益率上行，银行发行优先股的基准利率提高，不是最好的发行窗口。年利率下降，加上年发行的优先股开始有到期压力，优先股的供给开始增加。年上半年银行优先股就已发行超亿元，但均为非公开发行。

从银行类型来看，国有银行、股份制银行、城商行分别累计发行、、亿元优先股。农商行没有发行过优先股，但农商行核心一级资本充足率的安全垫充足，一级资本充足率也没有太大压力（见图2）。

图2历年优先股发行规模

（三）银行资本补充债持有人结构

由于银行表内互持资本补充债需扣减相应资本，因此银行表内持有的资本补充债并不多。大部分的资本补充债都是非法人产品和商业银行理财产品持有，这两者只是新旧统计口径的差异，实际上背后主要都是银行理财资金。可以说银行理财持有了70%以上的银行资本补充工具（见图3）。

图3历年银行资本补充债持有人结构

年以来，保险资金合计增持银行资本补充债（不含永续债）.4亿元，占银行资本补充债总发行额近6%，且主要是在3、4月份增持（见图4）。

图4年以来保险公司增持的银行资本补充债

（四）银行资本补充工具未来供给仍多

根据《商业银行资本管理办法（试行）》，国内银行补充资本的途径除了用公司利润内源补充资本外，核心一级资本的主要补充方式是普通股，其他一级主要补充方式为优先股、永续债，二级资本则是一些二级资本债。

若按照四大行和股份行的资本充足率来看，四大行的核心一级资本充足率均满足监管要求，但其他一级资本占比较低。作为全球重要性银行，四大行还有额外附加资本的要求。而股份制银行中部分银行本身资本充足率就偏低，补充资本的要求更为迫切。存量的二级资本债等工具也有到期续发的需求。因此我们预计年还有～亿元的银行资本补充工具待发，年也将保持较高供给。而近两年发行的各类优先股、永续债能基本支持银行2～3年的业务发展需求。后续如果权益市场有较好表现，银行可能会利用更多的增发、可转债等工具。

三、银行资本补充工具定价方法

（一）几类银行资本补充工具的比较

目前银行的资本补充工具包括IPO/增发、可转债、优先股、永续债、二级资本债。它们之间的要素比较如表3所示（表中不含普通股IPO及增发）。其中，优先股、可转债在监管口径和会计口径上均记为权益，二级资本债在监管口径和会计口径上均记为债券。永续债目前监管口径上为债券，但会计口径上，由于发行人记为权益，根据财会〔〕2号《关于印发永续债相关会计处理的规定的通知》，大部分审计师认为在保险公司资产方应记为权益。

表3各类银行资本补充工具对比

（二）银行资本补充工具的定价思路

银行二级资本补充债利率一般是最低的；永续债条款劣于二级资本补充债，加上部分机构会计上被计作权益，利率略高于二级资本补充债；优先股由于完全计入权益，利率最高（见图5）。

图5银行二级资本补充债发行利率

银行二级资本债的发行利率在3.3%～6.2%之间不等，随着市场利率波动而波动。其与同期限国开债的利率在-20至bp间不等，均值在73bp，视市场环境变化，也视绝对收益率高低变化。大行二级资本债相对于国开债利差平均在64bp，股份行利差平均在83bp左右。

观察同一时期发行的大行二级资本补充债与股份行二级资本补充债，也可以看到一般股份行的发行利率会较大行高20bp左右，作为信用风险的补偿（见图6）。

图6银行二级资本补充债发行时相对国开债利差

永续债的发行利率一般比同期的二级资本补充债发行利率高20bp左右，作为条款、信用风险的补偿（见图7）。

图7银行二级资本补充债与永续债发行利率

优先股的股息率一般会比同期的二级资本补充债利率高50bp左右，作为条款、信用风险、占权益比例的补偿（见图8）。

图8银行二级资本补充债发行利率与优先股股息率

综上，二级资本补充债一般定价方法是参照近期发行的银行同类型债利率，也可参考二级市场估值，通常股份行会比大行高20bp左右；永续债通常在同类型银行二级资本补充债基础上再加20bp；优先股通常在同类型银行二级资本债基础上再加50bp。

四、银行资本补充工具投资价值分析

（一）银行股目前估值较低，大行分红率高且稳定

过去三年银行股息率处于缓步上升状态，预计未来三年银行的股息率有望小幅上升。

过去三年银行股息率的稳步上升主要来源于分子股息的提升。～年期间，银行业不良资产不断暴露，资产质量下降使得银行盈利增速放缓，资本充足率下滑。依靠外部融资维持资本充足率需要一定时间且摊薄股东利益，因此银行减少分红比例，更多地补充到资本之中。从年底开始，银行资产质量逐渐好转，盈利能力恢复，分红比例逐渐回升，分子股息逐渐提高，带动股息率的提高。多数银行的分红比例已经达到30%的水平，预计已经达到这个水平的银行将维持分红比例在30%左右，不会继续提高；盈利能力恢复较慢的银行，分红比例有可能继续提高至30%。另一方面，分母股价的主要变动因素为PB估值和每股净资产，预计这两个变量波动较小。综合分子、分母两端来看，股息率有望小幅提高，但幅度不大。

表4～E银行股息率情况

过去三年银行ROE处于缓步下降的状态，预计未来三年银行ROE可能小幅下降。

银行ROE的主要变动因素是息差（正面）和信用拨备（负面）。其中，利率市场化还在稳步推进，同时目前仍处于流动性宽松的阶段，打破刚兑后的信用风险重定价还需一定时间，从上述因素来看，银行的息差可能会小幅收窄。另一方面，信用拨备的主要影响因素是银行的资产质量，监管对资产质量认定的严格要求使得银行足额计提拨备，因为新会计准则（IFRS9）的实施，对风险计提的要求提高，预计信用拨备的水平将会持平。综合来看，预计未来银行ROE将会小幅下降，但降幅可能小于过去三年（见图9）。

图9上市银行ROE走势

目前上市银行PB整体低于1，从投资价值来看，银行股投资价值较高。但年以来银行股PB持续低于1带来的一个问题就是银行增发股票较为困难（见图10）。

图10上市银行PB走势

因此，从投资价值来看，目前银行股估值虽然不是历史最低水平，但也处在较低区域。对于一些银行可转债等偏权益品种，相对于债性品种更具投资价值。过去三年，五大行的分红率在4.3%～4.8%左右，而银行的ROE又都在10%以上，因此在权益比例不受限的情况下，参与银行股好于参与优先股、永续债。

（二）债性类的银行资本补充工具存在条款溢价不高的问题

目前银行二级资本债都含减记条款，永续债、优先股受偿顺序在存款人、一般债权人和处于高于该债券顺位的次级债务之后，且利息采取非累积利息支付方式，当期末向债券持有人足额派发利息的差额部分不累积至之后的计息期，条款普遍较差。另外，银行各类资本补充工具在二级市场流动性较弱，质押也非常困难，理论上需要一定流动性溢价补偿。但实际中，银行的二级资本补充债较普通信用债溢价仅10-20bp，永续债溢价也在50bp左右，溢价并不高。

（三）银行永续债的久期并不长

如果有保险公司认为银行永续债名字里带“永续”二字，久期必然很长，那就错了。银行永续债虽然为“永续债”，但根据发达国家以及香港市场的成熟经验，大部分银行会在5年末行使赎回权。即便不考虑银行行使赎回权，由于永续债的发行利率以“基准利率+固定利差”方式确定，是一个“浮息”债，久期仍然理论上小于5。目前上海清算所对已发行的银行永续债的估价修正久期也均按此计算，均小于5。

（四）银行永续债风险因子较高，对保险公司偿付能力影响较大

根据银保监发〔〕22号文，保险公司投资银行的无固定期限资本债券，按照《保险公司偿付能力监管规则第8号：信用风险最低资本》，计量交易对手违约风险的最低资本。其中：风险暴露为其账面价值；政策性银行和国有控股大型商业银行的基础风险因子为0.20，全国性股份制商业银行的基础风险因子为0.23；对于银行发行的二级资本工具，政策性银行和国有商业银行的基础风险因子为0.1，股份制商业银行为0.15；而外部评级AAA级信用债基础风险因子为0.，外评AAA的信托计划基础风险因子为0～0.1（根据基础资产确定）。银行永续债对保险公司偿付能力的负面影响高于信用债、非标产品以及银行二级资本债（见表6）。

表6可比的其他固收产品目前的利率和风险因子RF0

（五）永续债的会计属性

虽然监管按照债券来管理，但是部分审计机构在审计过程中按照相应会计准则认定银行永续债的会计属性为权益，那么该类型债券就不能每天产生利息，只能在分红时产生收益，如果投资体量较大，对当年财务口径收益会有一定拖累。

综上，我们认为在权益比例不受限制的情况下，银行股、偏股性的银行转债是目前投资价值最高的品种；银行永续债、二级资本债有一定的投资价值，通常发行体量大、信用风险又较低，对资金体量较大、有配置需求的保险公司来说是重要的配置品种，但需从保险公司的久期需要、偿付能力以及与相关银行的合作情况等多方面来综合考虑；优先股则适合于权益比例空间较大、对本年度财务利润诉求不高的保险公司。

《中国保险资产管理》简介

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——《中国保险资产管理》（行业出版物）

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刊物于年9月正式创办，年出版2期（季刊）。年起改为双月刊，出版6期。另外出版《“IAMAC年度系列研究课题”年度“优秀奖”课题集》及《“携手IAMAC走进保险资管”报道合集》增刊2期。年、年各出版6期。

刊物共设12大栏目：卷首语、封面文章、特别策划、首席观察、政策解读、宏观研究、投资风向、业务探讨、全球视野、大资管时代、光影天地、会员风采。

目前，刊物主要发送监管机构，协会会员单位，相关政府部门，银行、券商、基金等金融机构及有关高校等，影响力日趋扩大。

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