银行业2021年春季投资策略从区域分化视

（报告出品方/作者：光大证券，王一峰）

1、年：金融生态分化加深

1.1、环境分化：区域经济分化进一步加剧

近年来，我国经济增长总体面临下行压力，GDP增速逐步放缓，但各地区分化情况较为显著，东中西部和东北四大区域板块之间的经济发展差距有扩大趋势，主要表现为三个方面：东部地区得益于良好的区位优势、资源禀赋和产业结构，经济增长相对稳定。截至年12月末，在GDP规模达到3万亿元的阵营中（共13个地区），东部地区为6个，在经济体量较大的情况下，东部地区省份GDP增速仍维持了3.5-4%的增长，消费、投资增速也位于全国中上游水平。这主要得益于东部地区拥有良好的区位优势、资源禀赋以及完整的产业链条，在培育新增长动能方面率先脱颖而出，使得经济发展优势逐步扩大。

东北三省、内蒙、天津等资源型、重工业化相对集中地区经济景气度持续低迷。东北三省、内蒙古、天津等地区的经济增速持续下滑，其中天津由年的9.3%降至年的1.5%，降幅7.8个百分点。究其原因，主要与这些地区的主导产业以资源型为主、第三产业占比较低有关，在经济新旧动能转换过程中，传统产业加速衰退，新接替产业培育相对滞后，使得区域经济转型尚未形成有效动力支撑。

部分中西部地区经济增速降幅较大。在-年期间，GDP增速降幅较大的地区主要为重庆、西藏、新疆、贵州、广西等，这些地区整体财政实力偏弱（财政自给率普低于50%，且低于全国平均水平），产业结构相对单一，经济增长依赖资源消耗和债务杠杆，在经济转型过程中容易出现产业接续的“空档期”。

1.2、信用分化：按揭贷款呈现区域均等化，对公贷款分化迹象加深

按揭贷款呈现一定区域均等化迹象。若观察-年期间中长期消费贷款复合增速与按揭深度（年中长期消费贷规模/GDP）关系可以发现，前期按揭深度较高的地区在近几年的时间里按揭增速明显趋缓，如北京、上海等地按揭增速仅10-12%。而甘肃、青海、西藏等按揭深度偏低的地区，增长速度较快。这说明，按揭贷款呈现一定区域均等化迹象，这其中固然有国家对于一线城市房地产调控政策的影响，但也在一定程度上反映出地区经济景气度的高低并不会造成按揭贷款增长的加剧分化。

对公中长期贷款投放存在一定区域分化。可以看到长三角、珠三角、成渝双经济圈地区尽管同样存在小幅分化迹象，但点位相对集中，对公中长期贷款增速普遍位于10-25%区间，不良率为1-2%。而东北地区、内蒙、河南等地区则呈现“对公中长期贷款增速低、不良率高”的特点。这说明，经济欠发达地区不良率普遍偏高，地区经济增长的分化带来的对公贷款投放的分化。

1.3、风险分化：中西部地区债务负担较重，弱资质主体融资承压

从风险角度来看，我国各地区杠杆率和债务违约情况同样存在明显分化特点，主要表现为四个方面：

整体宏观杠杆率不断上行，企业部门杠杆率上行幅度更大，年债务压力较为突出，利息支出规模进一步增加。年以来，随着逆周期调控力度进一步加大，在助力经济恢复性增长的同时，也带来宏观杠杆率的攀升。根据社科院公布的数据，截至年12月末，宏观杠杆率为.1%，较年初上行23.6个百分点，该升幅与-年的升幅基本持平。其中企业部门杠杆率水平提升10.4个百分点，在实体部门中升幅最大。

为测算利息支出情况，我们将实体经济划分为居民、企业和政府三个部门：利息支出=各部门融资规模×对应的加权平均利率。结果显示：

（1）实体经济利息支持规模逐年增加，居民和企业部门增长较快。-年期间，实体经济利息支出由3.69万亿增长至13万亿，增幅近3.5倍。其中居民部门利息支出增长较为明显，主要是由于房价快速上涨造成按揭贷款大幅攀升所致，企业部门由2.81万亿增至7.23万亿，政府部门由0.26万亿增至1.78万亿。

（2）-年期间利息支出占新增社融比重呈现“M型”走势。-年期间，我国经济出现一定过热迹象，央行连续上调法定存款准备金率和存贷款基准利率，宏观杠杆率尽管在年阶段性触顶，但由于利率持续上行，导致实体经济利息支出加大。-年期间，在“紧货币、强监管”环境下，利率上行推高了实体经济利息支出，占新增社融比重一度冲高至45%。而年以来利息支出占比的回落，主要原因是宽松政策下利率下行。

（3）年利息支出在新增社融中的比重有望进一步提升，企业债务压力加大。一是年宏观杠杆率大幅攀升，企业债务压力在年会进一步凸显。二是实体经济进一步复苏、货币政策回归正常化，广谱利率存在上行动力。初步测算：年实体经济利息支出进一步攀升至14.23万亿，较年多增1.19万亿，其中居民、企业和政府的利息支出分别为4.51、7.63和2.10万亿。三部门合计利息支出占新增社融的比重为44.5%，较年提升6.12个百分点，但不及前期的高位水平。

中西部地区债务负担较重，需

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