工行投资银行部程斌宏三种套利机会正在消

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本文为工商银行总行投资银行部副总经理程斌宏在添信中国新资本论坛暨添信并购汪年度论坛上的主题发言。

以下是发言全文（有删节）：

谢谢大家，谢谢并购汪给我们这次机会跟大家交流对并购市场的认识，我觉得并购汪这个名字起的很好，我们也想为添信资本添一点力量。

我分享一下我们团队对并购市场的观察和看法，不代表机构观点，仅代表个人看法。

，全球的并购市场发展的态势和趋势。我们做投资、做收购的人未来面临的很多事情都是不确定的（政策环境、国际环境），但是做投资、做收购的人都要在这个不确定中间找到确定。

第二，境内并购市场近年发展态势和未来趋势，看看新时代会发生在哪里。

第三，PE市场分析，分享我作为一个外围的观察者所看到的机会。

，做一点工行的广告。

去年，有个券商请我做分享，当时我说我们已进入并购新时代，那时候是讲的是山雨欲来，而今天我们面临的并购新时代，是未来已来。

为什么这么说呢？这张图是全球并购市场近三十年的发展态势，全球并购市场这些年经历了几波周期，从年到现在有三轮周期，其中前两轮都和美国有关系，因为美国是全球 的并购市场，占全球市场的1/3到40%，它的力量决定了市场的走势。

第三轮（即年之后）并购市场的波动，有幸加入中国的力量，这一轮的波动是美国和中国共振产生的并购新周期，这是一个大的趋势。

从宏观上来看，有一些大额交易这两年在下滑，看几个峰值（年、年、年到现在），这和美国的金融政策有关系，这张图里把美元的指数也放了进来，可以看出并购市场和美元指数有一定关系，尤其是和美债收益率的变化有一定关系，以及和上证指数也有一定关系。

其实一个经济的周期、并购市场的周期，受国家的政策、企业的力量、资本市场的力量和PE机构的影响。

PE机构是当下最繁荣的行业，最早整个并购市场里PE有20%的交易参与，如今在并购市场里越来越多的PE机构都发挥着重要力量。

这几年国内PE手里余留的现金大约在1万亿人民币左右，欧美PE手里余留的现金大约是两万亿美元，也就是说从基金投资的角度来看，未来市场上会是1万亿人民币和两万亿美元的资金来抢占好的标的和投资机会。

全球并购市场里，中国所在的亚太并购市场、年时成长为全球第二大市场，年我们又落后于欧洲，而年上半年又赶超了欧洲，也就是说我们在进步，我们在往前走，中国在亚太的并购市场里占据了更大份额，大约有七成、八成的比例。

决定这个周期的一个重要因素是什么？据我自己观察，未来影响我们的可能还是美国政府的债务危机、美国税改对中国的冲击，包括美国的加息、美联储缩表等，中美 看着是短期的东西，事实上是更长周期的东西。

也就是说，外部环境面临着一个很大的拐点，在我们身边还发生着朝鲜问题，英国脱欧等。

但是，这里有一个规律，大家能看出来，每次美国的国债收益率提高到峰值时，都会带来一波危机，目前国债收益率已经突破上行线，从历史来看每次到了峰值都会有一个危机产生，而这次到了上行线暂时还没有重大危机爆发。

也就是说，可以感觉到未来全球会有很多风险隐患，对于我们做投资的人来说，从这张图表上可以总结几点：

点：今天的投资一定不如明天的投资好，投资风险在增加。

第二点：明天全球的价值洼地可能会出现，现在手里有现金，就能找到更好的投资标的。这里的投资不是给实业投资。

上面这图表里也可以看到每个时间段爆发了哪些事件，每次的事件都会带来什么后果，从并购市场去观察的话，会带来什么后果呢？

这张图是年、年和我们相关的亚洲金融危机爆发之后，并购市场发生的事情，我们的团队帮我分析了一下，给大家总结一下。

-年亚太金融危机发生之后，美国的资本在全球的收购，尤其是在亚太地区的收购大幅攀升，在泰国、韩国、印尼等地区，-年的收购数量激增，这种趋势持续了五六年、六七年的时间。

这张图表是美国加息缩表，加息规模和幅度的情况。过去几次加息，一次是3.9，一次2.7，一次1.7，一次4.25，从这次加息周期来看，已基本接近尾声，明年如还会加息，但是已经到了尾声了。

在尾声的时候，会有一些特殊事件爆发，前期已经出现很多前奏了，比如南美国家出事，包括东南亚、欧洲的国家出现的问题，明年年中或者年底的时候，哪些国家出问题，价值洼地可能就会出现在什么地方。

但我不希望是我们中国出问题，我觉得我们还是能扛得住的，不知道 谁会倒掉，这个时候对我们做投资、资本和PE的人来说，抓住这个时机，找到 的东西，就是最好的办法。

下面我跟大家分享一下国内并购市场。国内并购市场这么多年一直在快速成长，这得益于国家的一些政策支持，比如说融资政策的支持、证监会审批政策的支持，还有发改委、商务部对中国企业走出去的支持等等。

这里有几个特点，有几个结构性问题，大家能看出年之前中国企业收购还不是那么活跃，但是年之后，中国企业参与的并购开始快速成长，这是各种政策支持促使的。

年之前中国企业走出去拿矿、能源、电力，85%是这种类型的；年之后是民营企业到境外拿品牌、技术、渠道等市场的东西，这是一个趋势的变化。

此外，我们国内的并购市场得益于证券市场，年之前中国并购市场里70%是非上市之间的收购，年约70%是涉及上市公司的收购，上市公司在并购市场的力量越来越强大，所以我们券商投行的朋友年之后越来越忙，在各地奔跑，因为上市公司的并购客户群越来越多，这是一个大的趋势。

这张图里可以看出，现在上市公司中参与并购的数量比例基本上是42%，最近在往下降， 的时候是68%，简单的说，身边的上市公司两家中有一家在做收购兼并，收购兼并已成为所有企业成长和发展的工具。

上市公司作为信用高地，在并购中有着先天的优势，随着新一轮监管周期的到来，并购方案又有了新姿势。添信资本会员，不仅有系统的规则体系介绍，更有抓住关键的合规问题解答；不仅有最经典大体量并购的方案复盘，更有“投融管退”闭环的know-how；不仅有严谨的数据分析，更有并购背后利益博弈的格局解析。欢迎小伙伴来添信资本会员，学会举一反三，看到市场 变化背后的机会。

给大家分析一下这张图表，收购兼并主要集中在两类行业：

类：成熟的行业，比如说房地产、金融、工业、制造业。

第二类：成长的行业，比如说高科技、大健康、新材料等等。

这两个行业里的收购兼并逻辑不一样， 类成熟行业的收购兼并是以产业整合为理念，第二类成长性行业是以收购来驱动成长，这是不同的逻辑。

但是，我们从价值的角度看，在中国的并购市场，现在估值中枢越来越低，低到什么程度呢？

干PE的同事、朋友们应该有一个感受，我们在二级市场买的东西甚至比做投资还要便宜，已经低到这种程度，这就是整个资本市场的现状。

这张图表给大家展示了我们中国和美国、欧洲资本市场之间各个行业估值的对比，大家能看出来，能源行业的估值越来越趋近，材料行业也越来越趋近，金融行业差距也不大，信息技术行业的估值也在回落，曾经的“互联网+”一度增长很快，现在已开始下降，与美国的估值在靠近。

而这里有一个行业，大健康行业，估值是持续上升的，也就是说，我们中国人比美国人多，我们的市场至少应该是他们的3-4倍，其它行业也基本上都是同一个规律。

中美还有欧洲各个国家资本市场套利的机会基本上不存在了，过去做的套利型业务可能面临着很大的风险，如果我们没有退出的话，估值差异减小就会面临这种风险问题。

所以简单总结一下，从前面分析的这些数据来看，我们国内的并购市场未来面临着什么的趋势？

，我们并购市场套利操作的逻辑基本上在消失。大家也知道我们过去有很多的收购是做一级市场和二级市场的价差，我们做PE投资的时候有10倍，并购的时候15倍，IPO的时候20倍，再加上几年的成长，这就构成了我们套利的逻辑。

第二，我们跨境套利的逻辑也在消失。以前美国估值便宜，中国估值贵，所以我们将美国或欧洲的资产买回来在大陆上市后赚钱，现在这样的机会也在消失。

第三，人民币贬值套利的逻辑也在消失。许多人在赌我们的人民币贬值，将自己的钱以支付方式投到境外，未来再拿回来，从而赚取外汇贬值收益，这种套利方式后来被外管局发现，所以监管做出了许多行业限制。

做这类套利的人往往都是买价值波动不大的行业资产，比如说买房产、酒店，未来的波动不大，未来人民币一贬值再把资产卖掉，就可以赚这个差价。

可现在没有谁能将未来人民币和美元汇率这件事预测准，所以这种机会也在消失。

另外，靠补短期成长的套利逻辑也基本上不存在了。大家知道我们现在的PE投资估值水平已经超过了二级市场，如果再用未来的两三年时间把这一块弥补回来已基本上不可能了。

今天早上有一个嘉宾的分析我特别认同，他说未来PRE-IPO市场会慢慢下降，甚至可能面临消失。因为前期投的很多项目，上市之后会发现赚不到钱，再往前走一轮的话也是这种状况，所以未来靠这种短期补经营上的成长的套利机会也不存在了。

未来的市场越来越清晰，要么做投资就真的去做风险投资，要么就去做收购、整合。

所以，就如境外的PE，基本上集中在两个行业：VC和并购，我觉得我们国内的分化也可能是这种趋势，这是我对我们并购市场的一个看法。

最近并购市场有一个特点，大家知道年我们的并购市场是回落的，并购估值在下降，国内的并购市场中大单在减少，财务投资人主导的一些收购还是比较多的，也就是说这些财务投资人推动的收购占比还比较高，我觉得这些投资人的交易可能都会中招，因为未来的估值会更低。

套利的机会消失了，价值投资的机会仍在。小汪

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但是，PE参与的投资在下降，而私募基金退出的交易最近增长迅猛，目前并购和IPO是私募退出最主要的两个手段。

这张PPT是中国并购市场的一个总结。去年中国到美国、东南亚的收购是最多的，年上半年欧洲成了并购 地区，中国赴海外的收购自年创新高后开始持续下滑。

外资在中国市场的收购一直很平稳，比例也一直很小，但最近略微有一些增长，尤其是东南亚，亚洲的投资人到中国投资和收购的比例在增加。

外国投资人在中国的投资，主要是

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