投资银行昆吾九鼎投资控股股份有限公司
公司简介
九鼎投资（.SH）全称为昆吾九鼎投资控股股份有限公司，其私募股权投资管理业务主要通过其全资子公司昆吾九鼎投资管理有限公司（简称昆吾九鼎）开展，包括昆吾九鼎的下属子公司。
这是一家年轻且带有传奇性的投资机构，从年设立，到年跻身中国私募股权投资机构前十强，短短3年时间，九鼎投资迅速成为了令业界瞩目的另类“PE巨头"。
根据其年报披露，截至年6月30日，公司管理的人民币与美元高收益股权投资基金本金.3亿元，累计投资规模为.6亿元。九鼎投资在国内外资本市场上市的企业达到52家，在新三板挂牌的企业达到72家，累计完全退出项目的本金为59.1亿元，已退出项目综合年复合收益IRR为36.2%。
九鼎投资的成长之路主要分为三个阶段：
1.成长初期阶段（吉峰农机）九鼎投资于年成立，成立之初赶上A股牛市和创业板开闸（年10月30日），九鼎投资凭借其“扫街式”项目调研和“上市流水线”式的运作，年迎来首个上市项目吉峰农机（.SZ），退出利润丰厚（内部收益率IRR%），九鼎投资从此“一战成名”。
同时因为其凶悍的风格，九鼎投资也被贴上了“游戏规则破坏者”“PE公敌”“狼性”等种种标签。
2.挂牌新三板九鼎投资于年4月15日取得新三板同意挂牌及股份发行的有关文件。成为新三板上的首家私募股权投资管理机构，融资35.37亿元，其创下了新三板成立以来融资规模之最。
而在挂牌新三板之前，公司的转让说明书披露，九鼎投资管理基金总规模为亿元人民币。
3.进军A股（借壳）年5月15日，九鼎投资()以41亿元拍得江西中江集团有限责任公司(简称“中江集团”%的股权。
同年12月2号，中江地产（.SH）公告称拟更名为“昆吾九鼎投资控股股份有限公司”。昆吾九鼎主要覆盖九鼎投资旗下的PE业务，这意味着九鼎投资的PE业务已经完成借壳之旅，成功登陆A股。被称为新三板史上最大逆袭。
我们的案例分析也将以这三个阶段为主线，展开分阶段的，更为详尽的介绍。
九鼎投资初期扩张案例——吉峰农机
1.企业及行业背景简介
吉峰农机创始于年，正式运营于年，是一家来自四川郫县的农机连锁企业，吉峰农机以其连锁的经营模式成为了中国最大的跨区域农机销售企业。
而行业方面，中国的农机流通行业曾经辉煌一时，全国性的国有流通体系具备了很大规模。但上世纪90年代后期以来，由于体制改革的原因，原来的全国性农机销售网络分崩离析，形成了中小散户各自为战的散乱格局。
吉峰所选择的连锁经营模式，正好适应了农机产业分散生产、分散使用、品种繁多、专业化强、季节性强的产业特点，不论是分布各地的农机经销户，还是单个农机生产企业的销售网络，连锁模式与之相比均有明显优势。我们需要重点注意的正是吉峰农机这一有特色的经营模式，这一经营模式不同于主流，而这一点也是九鼎投资选择吉峰农机投资的一个重要原因
2.投资始末
了解完吉峰农机的企业以及行业背景，我们从本次投资的时间线上，了解一下九鼎投资注资，帮助吉峰上市，再到吉峰分红，最后九鼎分步退出的大致阶段。
年3月和4月，九鼎投资分别以4元和4.3元的价格对吉峰农机进行了两次增资，买入了公司万股和万股股份。
年4月后，吉峰农机实行资本公积转增资本，每10股转增3股，因此，九鼎股本增加至万股。
年10月30日，经过九鼎以及吉峰农机的共同努力，一直谋求上市的吉峰农机终于登陆创业板，成为了中国首批上市创业板的28家企业之一，而这28家企业中，同样被我们所熟知的还有如爱尔眼科，华谊兄弟等现今依旧活跃的公司。九鼎投资持有6.98%股份，是吉峰农机第四大股东。年底吉峰农机每10股派1.8元股利，并实行每10股转增10股，九鼎股本数变更为万股，分得现金红利.32万元。年底吉峰农机每10股派0.9元股利，并实行每10股转增10股，九鼎股本数变更为万股，分得现金红利.32万元。以上为九鼎投资注资吉峰以及接受转增股本及红利的过程，这时还是一片和谐的景象，然而之后，九鼎投资就开始了陆续的减持。
年7月20日，在过了上市后一年不予转让所持有股票的禁售期后，九鼎投资开始了第一次减持，共减持万股，减持股份占所持有比例的近30%。此次减持后，九鼎仅持有吉峰农机4.92%股份。年底吉峰农机每10股派0.45元股利，当年九鼎减持至少万股，剩余股数万股，分得现金红利79.2万元。年，九鼎投资陆续通过大宗交易减持，于年当年将所持有的吉峰农机股票全部清仓。
3.收益计算
那么九鼎投资究竟在这场交易中赚了多少钱？接下来我们将为大家计算一下本次投资的交易成本与收益。
综合投资收益约为13倍，年复合收益率达到%。
而我们也得知，此后的吉峰农机业绩一路下滑，九鼎在套现2亿多元后留下了一片狼藉，也很符合九鼎成长初期的投资风格。
4.互选理由
介绍完本次投资的时间线以及投资收益之后，我们最后再来简要了解一下为什么吉峰农机会选择九鼎，而九鼎又为何选择吉峰作为他的投资目标。
吉峰选择九鼎：（1）吉峰未来计划以经营已初获成功的西南地区为依托，继续向周边省市扩张，而其扩张计划让吉峰面临着较大的资金压力。吉峰提出了A股上市计划，但我们知道，年9月16日~年6月29日，受金融危机压力，IPO暂停了共个交易日，由于当时IPO一时难以重启，其上市时间无法确定，为了不错过发展机会，公司采用了效率更高的PE融资。
（2）吉峰起步于成都平原，其版图扩张也主要围绕着云贵川板块，而九鼎投资同样起家于四川，其主要创始人都是四川人，故而吉峰有理由相信九鼎在四川运筹帷幄的能力。
九鼎选择吉峰：（1）我们在一开始提到，吉峰最有特点的就是他连锁经营的商业模式，但优秀的商业模式也不能改变农机行业本身的运行规律。吉峰经历了很长一段艰苦时期，但其创业团队坚持做连锁不动摇。这一点吸引了九鼎。
（2）吉峰对连锁模式的坚守取得了收获。近年来，受益于经济长期快速发展，中国的农村和农业逐步进入到市场化、集约化、机械化发展的新阶段。同时，国家对农机行业的扶持力度也在加大。
（3）九鼎从一开始就做了很多帮助吉峰企业发展的事情，包括高端专业人才的引进，部分省市的市场拓展，管理信息系统建设，企业品牌的提升等等。这也让双方更加了解彼此。
表1：吉峰农机合并资产负债表主要数据（单位：万元）
表2：吉峰农机合并利润表主要数据（单位：万元）
△数据来源：《吉峰农机首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书》
从投资的最终受益，以及前期的准备来看，对于成长初期的九鼎来说，这绝对称得上是一笔出色的投资。
登陆A股
九鼎投资在年前还是一个默默无闻的小PE，而今已经发展成为业界知名的金控集团，横跨了投资、证券、资管、信托、保险、互联网金融多个领域。年九鼎间接收购了上市公司中江地产，随后重大资产重组装入核心资产，最终成功规避了证监会对借壳上市的认定，虽然同期推出的12亿股定增以失败告终，但九鼎还是完成了一次精妙的资本运作。
总体来说，故事的看点在于九鼎以民营企业之躯与证监会博弈、与国有资本角逐，徘徊于监管规则的边缘，虽岌岌可危但意外取得胜利，因而整个过程看似平缓却剑走偏锋。
1.上市困难
虽然有黑石这样的模范，但国内外市场及政策相差很大，国内并没有哪家PE成功上市。一些投资概念的股票的确存在，但仔细一看，要么是原有业务转型为投资，如鲁信创投，要么是上市公司设立从事投资业务的子公司，如电广传媒。
货真价实的PE机构想要做上市，的确很难。
首要难处在于《合伙企业法》第3条，该条规定“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性的事业单位、社会团体不得成为普通合伙人”，确切来说，这不是难不难的问题，而是可行与否的问题，如果九鼎投资成为上市公司，那么其就不能成为普通合伙人进而堵死了PE业务。
不过事情也没有这么绝对，毕竟九鼎做上市不非要PE实体昆吾九鼎上市，只要能够达到融资的目的，其它关联公司也是可以的。但从当时九鼎开始计划这笔交易的情形看，从形式上符合上市条件并适合公司战略的，除了昆吾九鼎，只有已经挂牌新三板的九鼎集团了，在上市前，九鼎集团是昆吾九鼎的母公司，如果母公司上市，同样可以为子公司的PE业务融资。但由于缺乏畅通的直接转板机制，九鼎集团上市意味着需要停止挂牌，并和其它公司一样申请IPO，审批程序同样漫长和不确定。之前新三板有10多家转板成功的企业，但他们的转板之路动辄一两年，这样势必降低公司扩张的速度。而且，从九鼎上市成功后的情况看，九鼎当时想实现的就是母子公司共同挂牌或上市，从而扩大融资规模，并形成资金闭环。
既然不管是昆吾九鼎还是九鼎集团直接上市都不合适，九鼎转而寻找更便捷的途径，众所周知，在年9月10日证监会扶贫政策出台前，借壳是国内市场能够实现快速上市的唯一途径。但借壳也并非那么容易，从《上市公司重大资产重组管理办法》（以下简称为《重组办法》，九鼎借壳完成时现行《重组办法》还未修订，因而适用年修订版）第13条来看，借壳上市要按照《首次公开发行股票并上市管理办法》来处理，并且对金融机构和创投机构的借壳另行规定。另行规定是什么呢？其实一直也没有出什么另行规定，那么证监会的态度很明显了，单独将金融机构和创投机构拿出来，就是不让他们借壳，但话又不能说死，所以搞出来一个“不给规定的另行规定”。
虽然金融资产借壳的路被堵死了，但上有政策下有对策，近些年金融机构还是有诸多借壳案例的，如安信证券借壳中纺投资，江海证券借壳哈投股份、华创证券拟借壳宝硕股份等。总体来说，操作模式都是规避证监会对借壳的认定。从《重组办法》第13条来看，证监会认定为借壳基于两个条件，第一是上市公司控制权发生变更；第二是交易规模认定条件，即上市公司购买资产总额超过上一会计年度公司合并报表资产总额。必须同时满足这两个条件才能算借壳，反过来说，只要不满足其中一个条件，就可以规避借壳的认定。那一般怎么操作呢？较为普遍的思路是购买资产和控制权变更分为两步走，先发行股份购买资产，但标的资产股东认购的股份不影响原实际控制人的地位，或签署一系列的承诺保持原控股股东的实际控制权。另外一种思路是取得控制权，但购买资产总额要小于上市公司资产总额。九鼎最终选择了第二种方法，因为第二种方法可以一步到位，但第一种方法成功后还需要涉及到日后收回控制权或再变更股份份额的问题。
这样说来，下一步该如何做很明确了——找到并收购一家上市公司，茫茫的资本市场里，从来不缺少新鲜美味的食材，物美价廉的壳自然好，但对九鼎此次交易来说，不仅仅买一个便宜的壳，还要求这个壳足够大，资产一定要大于日后购买的旗下核心资产。
2.并购方案介绍
九鼎投资并购中江地产整体方案可分两步走。总体操作简况如下图所示。
图1：取得控制权程序
△资料来源：根据公司报告整理
第一步是通过电子竞拍的方式获得中江集团%的控股权，其目的是控股中江集团旗下的上市主体中江地产。
第二步是注入PE业务及PE资产，通过关联交易，九鼎投资将装有PE业务和PE资产的昆吾九鼎%股权，通过现金出售方式转让给受让方中江地产，达到PE业务和PE资产注入上市公司中，实现原属九鼎投资的PE业务和PE资产间接上市。
3.股权变化
九鼎投资从成立到实现挂牌仅用了3年时间，其股权变动经历了两个关键的阶段。
第一个关键阶段，变更为股份制公司。九鼎投资是以吴刚为核心和5位主心骨成员在年12月共同创立的，九鼎投资在年按净资产折股的方式变更为股份有限公司。
第二个关键阶段，成功挂牌新三板市场。得益于多方的努力九鼎投资于年4月得偿所愿在新三板挂牌。
九鼎投资的组织架构清晰。从下图看出同创九鼎投资控股有限公司是北京同创九鼎投资管理股份有限公司的大股东并持有九鼎投资50.8%的控制权，九鼎投资则是作为挂牌主体而存在，核心PE资产则装在了九鼎投资的子公司昆吾九鼎投资管理有限公司中。昆吾九鼎下则控股了31家子公司。
图2：并购前股权情况
△资料来源：根据公司报告整理
九鼎投资的股权架构层层设立，复杂的股权结构中，却由一个核心的主线连接，那就是无论母公司，还是子公司，5大创始人都拥有绝对的控股权，这因为5大创始人拥有九鼎控股的%股份，加上直接持有九鼎投资的股份，共持有九鼎投资99.2%的股份，话事权牢牢掌握在创始人团队手中。拥有绝对控制权。
获得控制权年3月，中江集团所有股东联合，将其所持有中江集团的股权通过江西省产权交易所进行挂牌转让，挂牌持续的时间为一个月，在此期间，九鼎投资击败了其他7家竞拍者，最终以41.5亿元的竞拍价，获得了中江集团的%股权。
图3：股权受让完成股权结构
△资料来源：根据公司报告整理
由上图可知，竞得中江集团%股权后，九鼎投资成为中江地产的实际控制人。原中江地产是中江集团的全资子公司，实际控制人是江西省国资委，进行股权转让后，中江集团和中江地产的母子公司关系并没有改变，改变的是，实际控制人由江西省国资委变更为九鼎投资，原来的国资背景转换为民营背景。
注入PE资产九鼎投资顺利获得中江地产实际控制权后，紧接着就是将原属于九鼎投资的核心PE业务放入到上市公司的实体中，进行PE业务上市。通过电子竞价的方式顺利获得中江集团的%股权并顺利成为上市实体中江地产的实际控制人，剩下的就是将优质的资产注入到中江地产中，对于九鼎投资而言，PE业务无疑是它所拥有最优质的资产，通过内部业务整合，将原昆吾九鼎非PE业务剥离，然后以中江地产的名义向昆吾九鼎的控股股东既九鼎投资购买昆吾九鼎的股权，最终以9.1亿元的价格，从九鼎投资和拉萨昆吾获得了昆吾九鼎%股权。
图4：昆吾九鼎注入上市公司后股权结构
△资料来源：根据公司报告整理
昆吾九鼎进入中江地产，PE业务顺利注入上市公司实体中。由上图显示，中江地产收购昆吾九鼎完成后，昆吾九鼎由九鼎投资的全资子公司变为中江地产全资子公司，同时昆吾九鼎的实际控制权依然保留在九鼎投资手中，在保留实际控制权的同时，将包含在昆吾九鼎中的PE业务以及在管的PE资产全部转入到中江地产这个上市公司实体中，最终实现PE企业间接上市的效果。
并购对九鼎投资影响及发展方向：
对于九鼎投资来说，开启了私募A股上市路径，撬动更大规模的投资，为私募业务扩张提供了更有力的资金后盾。并购中江地产后，九鼎投资今后的发展方向将会从私募股权投资入手，形成多产业布局，亦可借助中江地产的房地产背景，发行一些房地产夹层基金；同时可以借助银行、保险、上市三力齐发，打造循环增值的资金圈。九鼎集团是国内PE行业龙头，公司具有强大的成长性、丰富的投资经验及良好的投资回报，登陆二级市场后，公司融资和投资能力都将大为提升，公司将真正向世界一流PE公司迈进。
何为“PE巨头”
1.“PE工厂”
目前公司已经形成了自已独特和相对成熟的融、投、管、退体系。公司在过往的发展中，逐渐摸索出了一套具有特色的募投管退的业务体系，使得投资运营具有体系化，并在运营过程中不断完善优化，运转顺畅。公司在年开始PE流水线工作，高峰时期在年投资近家企业，令同行望尘莫及。九鼎投资过往拥有丰富的试错经验，已投项目组合甚至可视为中国宏观经济的微观抽样，随着投资经验的累积，九鼎对项目的研判能力将越发精湛，项目投资收益也将水涨船高。九鼎深耕PE业务，从PE各个四大环节发力升级，提升业务附加值，增加投资者和公司的利润水平。
2.募集资金
目前，昆吾九鼎及其子公司共设立已备案私募基金只。通过对昆吾九鼎及其子公司设立的只已备案的私募基金进行基金设立时间、基金类型、资本类型和基金规模等多角度的统计分析，基本呈现出九鼎投资的基金设立情况和募资情况：
（1）设立的基金绝大部分为股权投资基金，只基金中只为股权投资基金，占比80.81%。股权基金规模逐年上升，上半年新增15.13亿元，累计已达.72亿元。
图5：昆吾九鼎及其子公司管理的股权基金规模年上半年达到.72亿元
（2）超过70%的基金规模在1亿元以上，只基金平均每只基金规模为2.69亿元。股权基金规模逐年上升，上半年新增15.13亿元，累计已达.72亿元。除去缺乏数据的部分基金，具体的规模分布为，1亿元以下的基金占比11.32%，1到5亿元之间的基金占比62.26%，5亿元以上的基金占比26.42%，可见昆吾九鼎及其子公司基金规模绝大部分位于1到5亿元区间。
图6：昆吾九鼎及其子公司旗下基金规模在1到5亿之间的占比为62.26％
3.投资成果——61个项目挂牌新三板，37个项目沪深上市
图7：昆吾九鼎及其子公司管理的基金截至年上半年累计投资.93亿元
通过对九鼎投资截至年12月20日61个新三板挂牌项目和37个沪深上市项目进行剖析，从项目挂牌上市时间、初始投资与挂牌上市时间距离、投资浮盈亏等多角度着手，基本呈现出九鼎投资助推企业证券化进程的战绩和投资收益情况：
（1）年迎来项目证券化高峰，挂牌上市项目达42个。新三板项目证券化进程较沪深项目快，61个新三板挂牌项目与37个沪深上市项目初投与挂牌上市平均时间距离分别为2.97年和3.42年。
图8：61家新三板标的企业初投与挂牌时间距离绝大部分分布在1到3年和3到5年区间
图9：37家沪深标的企业初始投资与上市时间距离绝大部分分布在3到5年区间
（2）沪深项目投资收益情况较新三板项目优，由于61家新三板标的企业目前九鼎投资绝大部分仍未退出且位于十大股东行列，因此采用截至年1月21日的投资浮盈亏数据作为对九鼎投资新三板挂牌企业投资收益情况的大致反映（利用截至年1月21日的最新收盘价进行估值，无交易的企业以最新增发价或转让价估值；忽略投资期间的分红，仅分析资本利得），61家新三板标的企业（39家有数据）平均投资浮盈.12万元，平均IRR11.36%；由于37家沪深标的企业目前九鼎投资已绝大部分不在十大股东行列，部分可能已实现退出，考虑到可获取数据有限，因此采用九鼎投资股权限售解除时点的投资浮盈亏数据作为对九鼎投资沪深上市企业投资收益情况的大致反映（利用股权限售解除首日收盘价进行估值），37家沪深标的企业（除去上市前退出的2家）平均投资浮盈6.87亿元，平均IRR75.35%。
（3）累计退出金额逐年上升的同时项目退出综合IRR逐年有所下降，截至年6月30日九鼎投资累计退出金额达到84.87亿元，项目退出综合IRR为29.01%。
4.投资风格
（1）年和年为九鼎投资的投资高峰期，分别为22家和32家；超过20%的企业有追加投资，98家企业中18家一次追投，5家两次追投，且首次追投与初投平均时间距离为1.01年。98家标的企业平均投资金额为.66万元。
（2）初始持股比例大小不一，均分布在35%以下，平均初始持股比例为11.65%；参与A轮投资的比例最大，为79%；材料Ⅱ行业企业最受青睐，占比22.45%；广东地区企业占比最大，为18.37%；标的企业主要为成熟期和扩张期企业，投资时59%企业处于成熟期，37%企业处于扩张期；高股权集中度的企业最受偏好，入股前第一大股东平均持股比例为57.83%。
（3）新三板标的企业营收和利润较优，沪深标的企业ROE和成长性较优，61家新三板标的企业中挂牌当年营收和归母净利润高于同分层同行业同期市场中位数水平的企业占比分别为90%和82%，37家沪深标的企业中上市当年ROE和归母净利润同比增长率高于同上市板块同行业同期沪深市场中位数水平的企业占比分别为97%和56%。图10：46家基础层标的企业和15家创新层标的企业挂牌当年ROE各前5名
图11：37家沪深标的企业（除去并购和借壳上市的5家）上市当年净资产收益率各板块前2名
37家沪深标的企业（除去并购上市和借壳上市的5家企业），上市当年净资产收益率中位数为18.07%，其中高于同一上市板块同一行业的同期沪深市场中位数水平的企业有31家，占比97%。净资产收益率最高的企业为公用事业Ⅱ行业的新天然气（.SH）32.82%；净资产收益率最低的企业为技术硬件与设备行业的中颖电子（.SZ）5.69%。
结语
作为母公司九鼎集团综合服务金融板块下的重要组成部分，同时也是九鼎集团重要的盈利来源，九鼎投资的私募股权投资业务发展迅速，基金设立数量众多，规模庞大，项目投资成效较为显著，在推进项目证券化进程、助力企业挂牌上市方面硕果累累。
作为私募股权投资的领军机构，九鼎投资在业内率先建立了覆盖全国的开发体系和专业化的投资、风控与投后管理团队，积累了丰富的行业资源和投资经验。
在推动已投企业IPO、并购整合、新三板挂牌等证券化进程的同时，现已全面进入到整合型投资的新阶段，随着“九鼎·龙头合作计划”以及与之配合的“九鼎·机构合作计划”的实施，相信九鼎投资在实施产业整合，打造行业龙头上将大放异彩。
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