巴克莱银行海外对冲基金融资模式演变

长期以来，对冲基金一直依赖主经纪商的全方位服务，包括融资融券、环球交易、结算、资产托管，以及市场情报和定制咨询等。但在近几年的危机当中，这种合作经营模式暴露了潜在的系统性风险，尤其是在主经纪商获取流动性并为对冲基金融资的方式上。全球的监管者都采取了相应行动，意图根治系统流动性风险的问题。这些行动对主经纪行业的融资方式产生了深远的影响。

　　本文着重研究四个问题：首先，我们回顾主经纪商和对冲基金以往的合作方式如何运作：主经纪商如何获取流动性，并为对冲基金融资，还有这种模式的内在风险与驱动风险的因素。其次，危机中的流动性风险如何形成，以及监管机构怎样改变对冲基金的融资模式。其三，新规将对主经纪商为对冲基金融资的能力有何种影响，准备出台的法律法规会如何影响主经纪商系统的资金来源、融资规模、流动性成本，主经纪商的管理层会如何应变。最后，对冲基金及对冲基金投资者应该如何应对。

　　本篇文章为报告的上半部分，回顾传统融资模式，以及监管机构的应对措施。

一、摘要

　　传统融资模式

　　对冲基金一直以来都依赖主经纪商为他们提供杠杆放大收益。具体做法包括：回购、保证金交易和合成融资。

　　主经纪商要获取流动性，主要是通过5种渠道：内部效率、回购、融券、无担保贷款与经纪存款。

　　通过这样的模式，主经纪商成功扮演了对冲基金的流动性中介的角色（借短贷长）。在市场出现危机的时候，主经纪商会面临极大的风险。

　　监管机构的应对措施

　　在金融危机中，流动性风险的爆发迅速而猛烈，而很多市场参与者并未为此做出准备。自此以后，监管机构齐心协力解决短期融资的脆弱性问题与主经纪商的商业模式。

　　尽管很多法规仍在酝酿之中，监管机构已经对银行和代理商/交易商提出更严格的流动性和资本要求，这在短期内势必对主经纪商的融资能力有很大的冲击。

　　对主经纪商的影响

　　主经纪商将不得不改变处理流动性问题的方式，而传统五种融资渠道也会受到限制。

　　1．主经纪商需要将资产和负债的期限配对，他们也正在这么做。

　　2．主经纪商需要寻找期限更长的担保融资。但是，长期融资市场从发育程度和深度上来说都不高，这必然增加主经纪商的成本（那些拥有最少流动资产的主经纪商受到最大的影响）。

　　3．主经纪商在为对冲基金提供融资服务的时候，需要付出更高的成本，如流动性缓冲准备、日内三方交易资金准备等。

　　我们相信，主经纪行业中的所有企业最终都会受到这些因素的影响，整个行业的成本会上升。

　　主经纪商吸收了大部分的新增流动性成本，但是这不太可能持续下去。他们要为流动性资源竞争，并在提供的融资服务中设置明确的期限要求。

　　对对冲基金及投资者的影响

　　为了保持竞争力，对冲基金需要考虑到流动性问题。他们借贷时要更理性（按需求确定借贷期限，或者额外购买保险），重新检查自己的杠杆，调整自己及投资者的净资产收益率（ROE）的预期，选择能够正确理解对冲基金流动性需求并能提供合适的融资结构的主经纪商。

　　融资成本的上升对不同对冲基金的收益有不同影响，这取决于对冲基金规模、策略、流动性、杠杆。高杠杆、低流动性的策略更依赖低流动的融资成本，因而会受到更大影响。

　　投资者在进行尽职调查的时候，需要全面了解流动性变化的后果，并在资产配置中优先配置给更适应的对冲基金。

二、传统融资模式

　　对冲基金的流动性来源

　　一直以来，对冲基金严重依赖杠杆来增加仓位，这样可以获得比使用现金投资的投资者更大市场风险敞口，图1是对冲基金近几年总杠杆的变化。而在金融危机之中，杠杆下降了30%，在年之后逐渐稳定。年，对冲基金的总杠杆大约是净资产的2.4倍，也就是说对冲基金额外增加了客户资产的1.4倍的市场风险敞口。不同策略的对冲基金的杠杆不尽相同，固定收益套利杠杆最高，大约是净资产的13倍。

　　对冲基金通过两种渠道获取杠杆：借入流动资金（主要是从主经纪商的回购和保证金交易），或者通过合成杠杆（如衍生品）增加基础资产的风险敞口。见图2。

　　回购融资是目前对冲基金中流行的融资方式，占总融资规模的47%。回购协议，即现在卖出资产并约定在将来以约定价格将资产回购。回购协议与质押贷款类似，回购的证券正是质押品。对冲基金常和其主经纪商做换回购交易。通常贷款额小于其债券的市场价值。这个差额由贷款额、借款人信用状况、质押品的价值与风险来决定。在正常的市场条件下，对冲基金通常选择展期而不是支付款项。

　　合成融资包括总收益互换和差价合同（contractfordifference），占了总融资额31%。通过总收益互换，客户可以不用持有资产而获得该资产的收益。总收益互换一般要求更少的初始质押，因而产生了杠杆。一份双边的差价合同中，卖方向买方支付基础资产即时价格和合约设立时的价格的差额。差价合同的保证金要求低于基础资产，因此买家可以放大收益。

　　保证金贷款占总贷款规模的20%。这些是现金贷款用于对冲基金建立多仓，对冲基金会提供质押（保证金）。保证金比例会随着贷款规模、借入资产价值、质押资产价值和对手方的信誉而波动。概念上，保证金贷款和回购融资都是质押贷款。区别在于，保证金是基于组合，而回购是按照单个证券来交易。

　　无担保贷款在对冲基金中并不常见，仅占总规模的2%。基于本研究目的，下文将重点 　　如图2所示，对冲基金主要根据资产类型来选择通过保证金交易还是回购来融资。回购常用在固定收益融资，而保证金贷款更多在股权和可转债出现。平均的贷款期限介于90天和天之间，国债融资期限短，而股权和可转债的期限更长。

　　主经纪商融资

　　为对冲基金融资一直是主经纪商的主要利润来源。对于主经纪商来说，持续的成功有赖于主经纪商获取流动性的能力。而所有的主要的主经纪商都是依靠这5种融资渠道（如图3）。

　　内部效率是指主经纪商内部的客户/公司的多头头寸和客户的净贷款能与其他客户的空头头寸抵消。这是主经纪商的主要融资手段，占总的资金规模的30%到60%。

　　回购融资（总规模的25%-50%）来源包括主经纪商和货币基金、中央银行、商业银行、融出证券方、信用联盟、资产管理经理，以及越来越多的非金融机构。回购的期限一般是短期（少于3个月）。回购市场的供应，主要由借出方希望持有更多和现金一样的质押品所刺激的。回购的结算常由第三方来完成。第三方负责托管质押品，评估证券价值，保证贷款额小于质押品市值并正确地入账。美国第三方回购市场规模在年达到最高值2.8万亿美元，年大约是1.7万亿（占美国总的回购市场的65%-80%）。美国很大一部分的第三方回购（75%-80%）是基于流动资产的借贷，而非国债。

　　尽管在操作上，三方回购协议比双边协议更容易操作，但是第三方的结算有其内在风险：第三方的结算方式，给了结算银行一个时间窗口——结算银行可以以质押品为其他人（包括主经纪商）提供日内信用。在结算流程中，每天晚上，借出资金方会借出资金并换取质押品，次日早上，几乎所有的交易，包括到期和未到期的，结算银行都会以自己的资金归还到借出方在结算银行的账户。因为结算银行拥有质押品的留置权，在日间，它会为借入方提供融资，允许他们动用他们账户上的证券，而借出方每时每刻总会持有现金或者质押品。在每个交易日日终时，结算银行会再次以借入方的质押品换取借出方的资金。再者，这些日间信用的展期是没有合同限制的，而是由银行自己决定。也就是说，结算银行可以随时决定不再为借入方融资。而在美国，仅有很少的结算银行介入到三方回购市场之中（纽约梅隆银行和摩根大通是唯一的机构）。这种经营模式会给他们带来很大的风险敞口。倘若管理不善，就会引发系统性危机。而欧洲的三方回购的结构与此不同，日间风险不显著。

　　融券（总规模的10%-20%）包括以现金或者证券作质押的借出证券的业务。据业内估计，截止至年4月，全球融券总量达1.8万亿美元。投资者会为了他们的空头头寸而借入证券，如做市，或者为回购和其他交易作质押品。

　　无担保贷款占总的融资规模的10%到20%。通常这些贷款由银行或者代理商/交易商（如通过商业票据、中期票据和长期债券）来发行，然后再以内部转移价格转移给主经纪商。无担保债务的成本会高于担保债务，前者可能超过个基点，后者可能小于60到70个基点。成本还取决于银行（主经纪商）的信用状况，这在主要参与者之间也是互不相同的。一些主经纪商会使用“原始”转移定价模型，从较低的内部转移价格中获益。这种做法逐渐减少，并受到全球的监管机构的重视。

　　存款是这五种渠道中最少用的一种，占比小于10%。这些存款来自于银行财富管理业务，因为监管机构严厉限制主经纪商使用零售银行存款。

　　主经纪商/对冲基金的内在流动性风险

　　在为对冲基金提供流动性的过程中，主经纪商常常承担巨大的流动性风险。这种风险来源于主经纪商本身的负债和资产（给对冲基金的贷款）的期限错配。如图4所示，主经纪商的负债加权期限一般为1-2个月，而资产加权期限是3-4个月。这会给主经纪商带来再融资风险——在市场流动性短缺之时，很有可能无法为继续滚动短期债务。

　　在金融危机之前，几乎没有明确的规定来限制这种错配。每个机构都会根据自己的风险承受能力来管理流动性风险。这次危机说明了这些风险是系统性的，需要全球的监管机构共同监管。

三、监管机构的应对措施

　　危机后的反思

　　在金融危机中，流动性风险的爆发迅速而猛烈，而很多市场参与者并未为此做出准备。下面我们先回顾流动性问题是怎么在危机中火上浇油。

　　短期融资机制（特别是回购）在流动性紧缩面前显得特别敏感而脆弱。首先大部分的短期流动性是来自不稳定的投资者（尤其是货币市场基金）。这些投资者没有能力也没有义务长时间持有证券质押品来应对他的有序清算。据行业估计，在雷曼兄弟破产的两周内，大约有亿美元的资金从货币市场基金中流出。其次，大部分的美国三方回购协议的结算服务（包括日内信用风险）都集中在了两大金融机构之上。其三，担保融资机制内在地呈现正周期特点，而且会产生连锁反应：作为质押品的证券市值下降，导致保证金要求和回购折让提高，从而导致流动性短缺，逼迫投资者甩卖资产，进一步导致证券价格下跌。最后，某些资产（如资产支持证券、自有品牌质押贷款）因为资产透明度不足，它们的二级市场实际上也消失了。

　　在这次危机中，主经纪商系统也暴露他们的“阿喀琉斯之踵”，包括主经纪业务的高度集中带来的风险，短期融资带来的延期和久期风险，以及大量客户流失的损失（巨额资产的突然撤出会给主经纪商带来巨大的运营压力，甚至有可能带来巨额亏损）。

　　危机之后，全球的监管机构主体共同努力来处理系统性风险的问题。他们的行动围绕了以下几个方面：

　　对短期融资更严格的监控，包括减少市场参与者对短期融资的整体依赖（特别是以货币基金为代表的不稳定投资者），重新改革第三方结算流程以更好地管理和减小日间信用要求，和根本解决正周期的系统性撤资。

　　更多明确的银行和主经纪商监管以加强公司内部治理（如董事会和高层的监督），对银行流动性管理框架有更严格的要求，减少资产和负债的期限错配，新的流动性压力测试，限制中央对手方的集中度以减少大机构违约影响，和加强资本要求。

　　监管机构新规

　　监管机构已经出台针对银行和主经纪商的的流动性、资产负债表和资本要求的法令，更多新规仍在酝酿之中。

（来源：巴克莱银行）

未完待续……

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