平安银行MOM投资专题系列浅析ldqu
作者：平安银行理财子公司（筹）创新投资部
张长彬（FRM）、MOM投资团队整理
本文介绍了“预期差”理论的内涵，通过有关“预期差”理论的实证分析案例认为“预期差”交易能够带来超额收益，并提供了“预期差“理论在投资实践中的运用思路。我们认为“预期差”所带来的交易更多体现的是一种通过心理作用影响的金融交易行为，通过“预期差”交易能够带来超额收益，但是其收益幅度呈现一种动态变化的特征。在大类资产配置实践中，“预期差”可以用来预测拐点，当市场对某个方面的一致预期较为强烈时，出现“反向预期差”的概率就会升高，可以从主流偏差中寻找预期差，把握市场拐点机会。01
“预期差”理论概述
美国著名投资者迈克尔.莫布森在《反直觉投资》里提到，赌马的原则并不在于哪匹马最有可能获胜，而是哪匹马会出人意料的获胜。赌马是一个典型的赌“预期差”的行为，没有好马与坏马之分，真正赚钱的是找到并下注马的表现与“市场预期”背离最大的情况。“预期差”的理论基石是“市场预期理论（thetheoryofmarketexpectation）”。经典的市场预期理论最早主要源于研究利率的期限结构。该理论认为，利率期限结构完全取决于对未来利率的市场预期。如果预期未来利率上升，则利率期限结构会呈上升趋势；如果预期未来利率下降，则利率期限结构会呈下降趋势。随着资本市场的产生和发展，海外对资本市场的研究开始逐渐纳入预期因素。西方经济学者通过对资本市场上的投资预期心理、利率期限结构预期理论、资本市场效率理论等进行广泛的研究，逐渐形成了一系列的资本市场预期理论。股票市场的“预期差”理论主要认为，未来股市的运动方向主要由当前市场的预期（已定价部分）与未来实际情况（未定价部分）的差值来决定。当未来实际情况好于当前市场预期时，股市将上涨；反之，股市将下跌。在A股市场，黄燕铭先生较早提出了预期差博弈的投资逻辑，市场也慢慢接受了这种逻辑：投资的关键是寻找超预期，而超预期的形成要么是基于信息的信息优势，要么是基于逻辑的竞争优势；如果能认识到市场深层次的变化，而这个变化并没有反映在大众的预期上，就会有肉吃，而且是长线的大肉。橡树资本联合创始人霍华德·马克斯在《投资最重要的事情》一书中所阐述的第一层次思维、第二层次思维，细品之下，其实也是强调了预期差的重要性。第一层次思维者看到的是表面，单纯地对表面现象做出反应，并且根据自己的反应买卖资产；而第二层次思维者(和第三层次思维者)反复斟酌每种情形的各个角度，明白所处的环境是投资市场，该市场中资产价格反映且依赖的是市场参与者的期望，他人的行为会使价格发生变化。02
“预期差”理论实证分析
在证券投资领域，一个很重要的任务就是分析“预期”以及更为实用的“预期差”，而深入理解“预期”和“预期差”可以更接近证券投资的本质，更有助于看清、看透各类资产价格波动现象后的实质。针对“预期差”理论在证券投资中的应用，国内外都有学者尝试进行实证分析。年JosephD.Piotroski和EricC.So在其论文《IdentifyingExpectationErrorsinValue/GlamourStrategies:AFundamentalAnalysisApproach》中指出，价格反映了投资者对股票的市场预期，内在价值反映了股票本身的基本面预期，高估、低估则说明这两个预期之间存在差异，并指出价值股跑赢成长股的内在逻辑是预期差的修正。他们使用美股数据进行了实证分析，构建了三个对冲策略。其中Value/GlamourStrategy代表仅以P/B构建的价值、成长对冲策略，CongruentStrategy代表使用不存在预期差的价值和成长股构建的策略，IncongruentStrategy代表使用存在预期差的价值和成长股（即市场预期基本面预期的价值股和市场预期基本面预期的成长股）构建的策略。这三种策略在实证中的年化收益率所示：IncongruentStrategy远远跑赢另外两钟策略，且常规V/G对冲策略中的收益几乎全部来自存在预期差的股票。图1：三种策略的收益表现
资料来源：见参考资料1
中金公司在发布的《资产配置方法论系列之十八：股票市场隐含的增长预期差》报告中，把股价隐含增长与市场一致预期之差定义为预期差，选择日常消费行业的股票作为研究标的，对增长预期差与未来一年中证指数的回报率进行对比。在观测的历史数据中，大部分年份的预期差与未来一年股指的回报率负相关，即预期差为正时，未来一年股指回报率为负，预期差为负时，未来一年股指收益率为正。图2：增长预期差与未来一年中证指数的回报率对比
资料来源：中金公司研究部
中泰证券则构建了战术资产配置——“预期差”模型，并利用“预期差”模型把握行业配置机会。他们先是构建单个风格的情绪面与基本面指标，在每个月末观察基金超低配以及板块基本面变化，当基金超低配处于过去24期中最低的30%，但是本期基本面得分高于上期基本面得分时，则在下一期持有此种风格，若是未出现预期差信号，则配置基准指数。把周期、消费、成长、金融风格按照预期差的想法进行轮动，即在下一期配置出现预期差的风格，如果四种风格均未出现预期差信号则进行标配，实证分析利用过去9年的月频数据进行回测，发现年化超额收益约为7%。图3：预期差轮动组合表现
资料来源：中泰证券研究所
通过上述三个有关“预期差”理论的实证分析可以看出：第一，“预期差”能够带来超额收益，无论是海外的IncongruentStrategy，还是国内中泰证券预期差轮动组合，均证明“预期差”能够带来相对客观的超额收益；第二，一致预期往往与市场走势负相关，根据中金公司的研究结果，当市场产生较为强烈的一致预期时，相关板块未来一年的投资收益往往与一致预期走势相反；第三，“预期差”所带来的超额收益并不稳定，三个实证分析均表明，预期差带来的超额收益与预期差的幅度和剧烈程度相关性并不显著；第四，“预期差”的定义和量化方法存在较大差异，三个实证分析的例子当中，采用了三种不同的“预期差”定义。那么产生这些现象背后的原因可能是什么呢？首先，“预期差”所带来的交易更多体现的是一种通过心理作用影响的金融交易行为。“心理作用”在很大程度上存在较高的不确定性，这些不确定可能受到情绪、环境、制度、市场有效性等各个方面因素的影响，从而导致通过“预期差”交易尽管能够带来超额收益，但是其收益幅度呈现一种动态变化的特征。第二，“预期差”的形成，受到资本市场参与者结构的影响。当资本市场参与者结构中机构投资者占比较高、也就是资本市场比较有效时，市场对信息的反应更快、更充分、更准确，比较难以形成“预期差”，也就是有效市场理论中提到的强型资本市场是难以形成“预期差”的（但是在实践中，完全的强型资本市场并不存在）。第三，“预期差”可以用来预测拐点。当市场对某个方面的一致预期较为强烈时，一般预示着该资产对预期的定价已经较为充分，那么出现“反向预期差”的概率就会升高。也就是说，资产价格的波动更可能是由“反向预期”所带来的。第四，“预期差”与“边际变化”构成了价格波动的两大因子。“预期差”能够带来价格的周期性波动，即一致预期到达极致往往预示价格拐点的来临；而“边际变化”带来价格的趋势性波动，即基本面相比上一期是否存在趋势性变化决定了价格波动的方向，同时对“预期”产生正反馈效应。03
“预期差”理论投资运用
如何理解和把握“预期差”，得从事物的本质、外界（群体）的认知以及个人认知的相互关系入手。预期差分为几个层次：第一个层次，是个人认知、预期与事物本质之间的差值，若把事物本质定义为x，个人对事物的预期定义为y=f(x)，则预期差表现为关于x的复杂函数z=ψ(x)；第二个层次，是个人认知、预期与他人（群体）对事物认知、预期之差（局部与整体）；第三个层次，是认知和预期之差随时间变化而变化（今天与昨天不同），预期差是一个动态变化的过程，表现为关于x，t的复杂函数z=ξ(x,t)。在投资实践中，“预期差“理论在博弈和交易上发挥着比较重要的作用。根据前述几个层次的预期差，投资世界中，不仅仅是基于预期做博弈和交易，更是基于预期差做博弈和交易，甚至对于预期差做二阶导甚至更高维度的博弈和交易，简单可以归纳为高层次的预期差等于预期值n+1阶导-预期值n阶导。比如，“预期差”可以用来预测拐点，从主流偏差中寻找预期差，把握市场拐点机会。在市场情绪极度疯狂，投资者蜂拥而出参与之时，应该利用”预期差”选择分批获利离场；当市场情绪极度悲观，投资大众不敢参与时，可以分批参与。这里的“预期差”博弈是指利用大众偏激的情绪做出反向预判，大家耳熟能详的参考指标股权风险溢价模型可以作为决策辅助，在处于极值时预示市场见顶与见底效果较佳。在大类资产配置实践中，处于中层的市场参与者对上层要素（利率和产业、行业、企业的盈利趋势）的认知存在预期差，造成各类资产交易价格的波动，寻找“预期差”也起到不可或缺的作用。交易“预期差”的关键在于其本身是动态的，行情演绎过程中也伴随着预期差的变化，越往后对于预期差的交易难度逐步增加。日常在做战术资产配置（TAA）的时候，经常会根据实际情况，以及群体行为进行动态的调整，这也是个预期差变化的博弈过程。参考资料：1、Identifyingexpectationerrorsinvalue/glamourstrategies:afundamentalanalysisapproach.ReviewofFinancialStudies,Vol.25(9),–.JosephD.Piotroski,EricC.So()2、《资产配置方法论系列之十八：股票市场隐含的增长预期差》，中金公司3、《基于预期差模型的行业配置策略》，中泰证券研究所12
作者简介
张长彬，FRM。金融从业11年，曾先后就职于广发银行总行金融市场部、中国工商银行总行私人银行部，年加入平安银行资产管理事业部从事权益FOF/MOM投资。在资产配置、投资管理人研究、权益FOF/MOM投资和投资组合管理方面有较为丰富的实践经验。
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