存单利率与资金利率倒挂,或制约未来利率下

主要内容：

一、利率债投资策略：在数据真空期，市场对7月经济基本面悲观的预期暂时无法证实或证伪，贸易摩擦依然在反复。央行依然在引导资金面边际收紧，对全球其他央行的宽松行为并未跟随，继续“以我为主”，后续资金利率下行的空间不会太大。我们认为短期内债券利率进一步下行的概率不大，从期限利差角度分析也进一步佐证了我们的判断，后续利率可能维持窄幅震荡或者震荡中略有上行。。

在包商银行事件之后，为了缓解流动性紧张和信用分层现象，央行投放大量资金呵护资金面，导致6月份资金面极度宽松。DR从5月28日2.79%一路下行，6月底时接近1%，7月4日最低时达到0.84%。7月份之后资金利率开始逐步回升。跨过半年末之后，央行上周未进行公开市场操作，逐步回笼资金。本周一顺延MLF到期亿，叠加15日开始缴税，央行续作MLF亿，周二至周四分别逆回购投放亿、亿和亿。从历史经验来看，7月缴税额大约-亿，本周资金缺口依然存在，短端资金利率还在上行。本周缴税对资金面的影响可能还在持续。

进入7月之后，随着资金面边际收紧，同业存单的利率出现一定程度的上行，短端资金成本上行速度更快，1MAAA存单-DR的利差一路收窄，最近三日出现倒挂。目前同业存单与短端利率的利差已经处于年内低点。也基本处于15年以来的低点。19年以来同业存单与短端利率的利差的均值中枢约为50BP。我们认为，目前倒挂的利差很难持续，后续同业存单与短端利率的利差会出现一定程度的修复。即使后期资金利率略有下行，同业存单利率也很难下行。

目前，货币政策和流动性层面对短端利率仍有支撑。目前央行的公开市场操作基本上以部分对冲为主，最近两周还在净回笼资金。央行前期表态不搞“大水漫灌”，稳健的货币政策还未转向。截至目前，下周共有亿逆回购到期，以及亿MLF到期，资金缺口较大。我们认为央行可能适度对冲，难有更加宽松的预期。DR最近几日加权平均价在2.7%以上，后续即使回落，预计也在2%以上。

同业存单的利率是利率债定价的基础。从趋势上来看，同业存单与短端利率债的走势十分一致。由于期限较短，且受到前期风险事件的冲击，同业存单的利率波动更大。考虑利差修复等因素，我们认为同业存单利率目前下行空间有限，同时也进一步制约了短端利率债的下行空间。

再考虑10年国开-1年国开的期限利差。目前利差水平约为85BP，也基本回到年内低点，今年的10Y-1Y利差处于80-BP区间震荡，年内均值大约为96BP。拉长区间来看，今年利差变动的波动比较类似于年的情况，但绝对位置比年更高。从期限结构角度分析，较低的利差水平，加上短端利率债下有底，现阶段长端利率债继续下行的空间也已经比较有限。

一、利率市场展望：存单利率与资金利率倒挂，制约利率下行空间

受到7月缴税的持续性影响，周四债券市场资金面依然较为紧张，DR加权平均为2.%。和周三一样，央行投放亿逆回购，部分对冲缴税影响。10年国开开盘基本与前日持平，早盘受到韩国央行意外降息影响，利率出现0.5BP下行。下午5年和10年国开一级市场招标好于预期，利率再下1BP。3-5Y利率债下行1-2BP。10年国债期货全天涨0.2%，增仓手。

在包商银行事件之后，为了缓解流动性紧张和信用分层现象，央行投放大量资金呵护资金面，导致6月份资金面极度宽松。DR从5月28日2.79%一路下行，6月底时接近1%，7月4日最低时达到0.84%。7月份之后资金利率开始逐步回升。跨过半年末之后，央行上周未进行公开市场操作，逐步回笼资金。本周一顺延MLF到期亿，叠加15日开始缴税，央行续作MLF亿，周二至周四分别逆回购投放亿、亿和亿。从历史经验来看，7月缴税额大约-亿，本周资金缺口依然存在，短端资金利率还在上行。本周缴税对资金面的影响可能还在持续。

按照规模占比排序，我国主要税种分别是国内增值税、企业所得税、国内消费税、进口环节增值税和消费税，以及个人所得税五大项，年之后五大项合计占比大约达到总量的89%。缴税分为报税和缴税两个环节。以月或季作为纳税期，增值税的报税截止日一般为下月15日或下季初15日。企业所得税、个人所得税、国内消费税等税种的报税截止日为15日。缴税截止日一般在报税截止日之后3天。

我们从两个维度看税收收入的变化，一个是财政部口径的税收收入月度数据，另一个是货币当局资产负债表中政府存款的环比变动。两者的变动趋势总体一致。一般来看，由于季度上缴因素，1,4,7,10月的财政存款增加相对明显，可以称为“大月”。税收收入的增减多少与企业盈利等因素有关系，可以通过工业增加值、工业企业利润、PMI等数据观测来粗略估计。

缴税对资金面的影响往往不只在15日申报日当天，考虑到后三天为缴税截止日，以及缴税也有三天左右的宽限期，缴税对资金面的影响可能持续在一周左右的时间。考虑历史上7月缴税的影响，年DR在7月17日达到阶段高点，年DR在7月20日达到最高点，年DR在7月25日达到高点之后回落。资金面的松紧不仅要看当月缴税的多少，还要考虑央行在该阶段的公开市场投放力度。现阶段央行投放力度依然难以弥补7月缴款的资金缺口。随着缴税的影响逐渐减弱，资金利率可能略有下行，但下行空间依然有限。

进入7月之后，随着资金面边际收紧，同业存单的利率出现一定程度的上行，短端资金成本上行速度更快，1MAAA存单-DR的利差一路收窄，最近三日出现倒挂。目前同业存单与短端利率的利差已经处于年内低点。也基本处于15年以来的低点。19年以来同业存单与短端利率的利差的均值中枢约为50BP。我们认为，目前倒挂的利差很难持续，后续同业存单与短端利率的利差会出现一定程度的修复。即使后期资金利率略有下行，同业存单利率也很难下行。

目前，货币政策和流动性层面对短端利率仍有支撑。目前央行的公开市场操作基本上以部分对冲为主，最近两周还在净回笼资金。央行前期表态不搞“大水漫灌”，稳健的货币政策还未转向。截至目前，下周共有亿逆回购到期，以及亿MLF到期，资金缺口较大。我们认为央行可能适度对冲，难有更加宽松的预期。DR最近几日加权平均价在2.7%以上，后续即使回落，预计也在2%以上。

同业存单的利率是利率债定价的基础。从趋势上来看，同业存单与短端利率债的走势十分一致。由于期限较短，且受到前期风险事件的冲击，同业存单的利率波动更大。考虑利差修复等因素，我们认为同业存单利率目前下行空间有限，同时也进一步制约了短端利率债的下行空间。

再考虑10年国开-1年国开的期限利差。目前利差水平约为85BP，也基本回到年内低点，今年的10Y-1Y利差处于80-BP区间震荡，年内均值大约为96BP。拉长区间来看，今年利差变动的波动比较类似于年的情况，但绝对位置比年更高。从期限结构角度分析，较低的利差水平，加上短端利率债下有底，现阶段长端利率债继续下行的空间也已经比较有限。

展望后期，在数据真空期，市场对7月经济基本面悲观的预期暂时无法证实或证伪，贸易摩擦依然在反复。央行依然在引导资金面边际收紧，对全球其他央行的宽松行为并未跟随，继续“以我为主”，后续资金利率下行的空间不会太大。我们认为短期内债券利率进一步下行的概率不大，从期限利差角度分析也进一步佐证了我们的判断，后续利率可能维持窄幅震荡或者震荡中略有上行。

二、每日市场复盘及新人学习心得

上证指数

国债期货

国开活跃券

日本6月份出口同比-6.7%，预估为-5.4%，前值-7.8%。日本6月份进口同比-5.2%，预估为-0.2%，前值-1.5%。日本6月对中国出口同比下降10.1%，对美国的出口同比增长4.8%，对欧盟出口同比下降6.7%。

近期银保监会约谈信托要求严控地产信托规模，发改委加强海外发债的约束，地产融资环境仍然较为恶劣。而在资本市场上，记者注意到，上市房企的定增项目仍然处于停滞状态。涉房业务上市公司或募投涉员工宿舍以及办公大楼的再融资项目，也被监管层从严审核。近期多个案例显示，部分上市公司在操刀再融资的同时，转让涉房子公司控制权，以满足监管要求。有投行人士表示，关于涉房的股权融资问题，监管态度一直以来严格把控，主要担心募集资金变相输血地产，因此要求上市公司在再融资时，需剥离房地产业务。

韩国央行7天回购利率1.50%，预期1.75%，前值1.75%。

中国央行公告，为对冲政府债券发行缴款等因素的影响，今日开展了亿元人民币7天期逆回购操作；中标利率持平于2.55%，今日无逆回购到期。

据中国外汇局数据，6月份银行代客结汇亿元，代客售汇亿元，结售汇逆差亿元。6月份银行结汇亿元，售汇亿元，结售汇逆差亿元。

国家外汇管理局新闻发言人王春英今天在发布会上表示，外汇局对中美经贸摩擦对中国跨境资金流动的影响一直保持密切监测、实时跟踪，将今年5、6月份数据与去年下半年相比可发现，当前中美经贸摩擦对跨境资金流动的影响总体可控，市场主体的情绪和行为更加理性、平稳，对人民币的贬值预期较去年下半年也有降低。

中央结算公司总经理陈刚明18日表示，要创新发展风险管理工具，满足债券市场风险管理需求。他建议全面要求落实逐日盯市机制，把好质押安全阀；加快引入安全、高效的流动性风险管理工具，尽快推出中央债券借贷机制，降低结算失败风险；有序发展利率、汇率等衍生品，适时放宽商业银行和保险机构等参与国债期货交易，有效满足市场对冲风险的需求。

央行连续第三日通过逆回购投放大额资金，累计净投放亿元。隔夜Shibor报2.%，上涨6.10个基点；7天Shibor报2.%，上涨1.40个基点；3个月Shibor报2.%，上涨1个基点。

中央国债登记结算有限责任公司总经理陈刚明表示，债券市场需要改革创新来提质增效。陈刚明同时指出，要鼓励非金融企业发行含权性质永续债、可转债、去杠杆专项债等品种，鼓励鼓励发展合规资产证券化和信贷资产流转，满足去杠杆、调结构的需要。

印尼央行降息25个基点至5.75%，为近两年来首次下调基准利率，符合市场预期。

农业农村部网站消息，农业农村部日前印发《关于加强动物疫病风险评估做好跨省调运种猪产地检疫有关工作的通知》。《通知》提到，对跨省调运种猪产地检疫实验室检测项目进行调整，继续严格开展非洲猪瘟实验室检测，检测数量(比例)%。

市场小结：

资金方面，为对冲税期和政府债券发行缴款等因素的影响，今日开展了亿元人民币7天期逆回购操作，本日无逆回购到期。从资金面情绪指数上看，比昨日小幅下降，但仍然维持在60左右。债市方面，各关键期限活跃券利率都有所下行，短端利率下行幅度大于中长端，国债期货高开震荡，收涨0.2%。今日债市主要受韩国、印尼央行降息引发的国内债市宽松预期的影响，利率有所下行。股市方面，今天股市低开低走，收跌1.04%。未来应该

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