美国投资银行的故事

“话说天下大势，分久必合，合久必分。”

------《三国演义》

从年美国内战算起，美国投资银行一百五十多年的历史在“混业-分业-混业”的分分合合中交织发展起来，在监管与创新的博弈中沉浮。

一、野蛮生长：年经济危机前缺乏监管的投资银行

19世纪以来，随着美洲大陆殖民扩张和贸易的发展，欧洲移民纷纷来到美国，美国的投资银行业务崭露头角。在年经济危机之前，投资银行的业务不断发展，从承销政府债券、铁路债券，到股票发行承销，参与收购兼并，甚至进行风险投资，开展共同基金业务。

美国投资银行业伴随着美利坚合众国一起成长，美国政府一直依赖华尔街为其融资服务，而投资银行家利用和政治家的私人关系获得相关业务。在美国内战期间，政府发行了大量的政府债券。杰伊·库克(JayCooke)与财政部长塞门·柴斯(Salmonchase)的私人关系使得他能够赢得在战争期间承销数额庞大财政部债券的业务，而杰伊·库克成功售出了联邦战争债券，为南北战争筹集军费，确保了北方的胜利。很多投资者投资于联邦政府的战争债券，以至于库克的名字家喻户晓，一夜之间成为了美国最著名的银行家。塞利格曼家族(Seligmans)因为与尤利西斯·S.格兰特总统的长期友好关系，利用内战带来的在欧洲市场上行销联邦政府债券的机会，通过安排债券发行、经营批发业务、进行证券承销等，投资银行塞利格曼家族也获利不菲，到19世纪70年代已成为欧洲市场上五大投资商号之一。年，J.P.摩根帮助安排了一笔巨额债券发行“年盎格鲁-法兰西贷款”(theAnglo-FrenchLoanof)，发行债券筹集的款项被用来帮助反抗德国的战争。

2.股票承销：比债券承销更肥美

工业的发展催生了一批新的实业家和银行家。在此期间，投资银行家的业务处于监管真空地带，可以自由地改变市场力量，满足一个正在成长的国家的资金需求。由此形成的惯例也带给他们操纵力和影响力。~年，美国铁路里程翻了3倍，铁路债券和股票的融资从48亿美元上升到99亿美元，投资银行在筹资和融资中扮演了重要角色，其自身也得到了突飞猛进的发展。19世纪60年代末，塞里格曼家族开始承销新发行的证券。他们的第一单承销业务是纽约共同煤气照明公司(NewYorkMutualGasLightCompany)。之后，公司股票承销业务一直在马不停蹄地进行，其中最著名的承销项目要数明尼波利斯-霍尼韦尔调整器公司(Minneapolis-HoneywellRegulatorCompany)了，这家公司就是后来名闻遐迩的霍尼韦尔公司的前身(HoneywellInc.)。年，摩根公司在伦敦承销25万股纽约中央铁路公司的股票，与此同时，它也获得了在中央铁路委员会中的代表权，取得了银行业对铁路的控制权。雷曼兄弟（LehmanBrother）和高盛（GoldmanSachs）在长达20年的合作历史中，联合承销了一百多家发行项目，其中有许多是新行业中的新公司。-年，由于越来越多的企业喜欢权益融资而非债务融资，股票市场快速发展，股票发行额从6亿美元剧增到44亿美元，而债券发行有所减少。

3.收购兼并：美国工业结构的策划者

-年间，发生了美国历史上第一次并购浪潮，其特征是横向并购。在企业兼并大量融资的过程中，投资银行家凭借其信誉和可行的融资工具为企业筹集了大量资金。投资银行家是这一时期美国产业中几乎每一个重要部门托拉斯的“接生员”。这次浪潮之后，投资银行开拓了其在企业收购、兼并方面的业务，成为重整美国工业结构的策划者，改变了大部分美国的工业结构。例如，通用电气公司、美国钢铁公司和国际商船公司就是这一期间在摩根公司的领导下创建的。

4.共同基金的萌芽：三大洲公司

年，塞里格曼发起成立投资基金“三大洲公司”(Tri-ContinentalCorporation)，雇佣了全职员工和分析师来管理这只共同基金，基金并不销售给中小投资者，而是给那些拥有相当规模资产却缺乏投资经验的投资者。投资地域并不局限于美利坚，而是同时在三个大洲的不同市场进行投资。之后，华尔街共同基金大幅增长。

5.混业乱象的风险：储蓄资金进入证券市场

年经济危机前，投资银行业监管缺乏，而证券需求旺盛，竞争激烈，这导致银行的内部控制薄弱，尽管试图自律，但这并不能阻止丑闻的发生。在这个阶段，政府相关部门没有要求承销、投资和储蓄业务的分离。银行可以通过活期存款账户获得资金，投资于其承销的证券。结果是商业银行过度参与证券市场，导致证券市场迅速扩张，形成泡沫，并最终酿成-年的经济大危机。

二、严刑峻法：分业经营管理体制下的投资银行

年10月28日美国股市崩盘，史称“黑色星期一”。尽管发生了年的大崩盘和接下来的经济萧条，总统赫伯特·胡佛并没有对金融市场实施任何新的监管举措。而年成为总统的富兰克林·罗斯福，采取积极的行动应对经济困难，通过了一系列规范金融部门的监管法律，尤其是针对投资银行业的监管法律。在罗斯福的敦促下，美国国会通过了7项对投资银行业产生重要影响的法案。其中的3项法案，即年《证券法》、年《格拉斯一斯蒂格尔法案》、年《证券交易法》，彻底改变了投资银行业的环境。

1.分业经营:金融危机的防火墙

年《格拉斯一斯蒂格尔法案》将投资银行与商业银行分业，并且产生了联邦存款保险公司。其主要内容有：私人银行分离为储蓄银行和投资银行，所有证券代理发行、证券包售、证券分销、证券经纪人业务都属于投资银行的业务范围，由投资银行专门经营；商业银行和投资银行的业务分离，投资银行不能经营吸收存款等商业银行业务，商业银行只允许承销债券和代理市、州、联邦政府的证券发行，商业银行在证券交易方面的利润被限制在总利润的10%以内（不包括承销债券的利润）；证券机构与商业银行的董事和高管分离。受此影响，许多既从事商业银行业务又从事投资银行业务的大银行将两种业务分离开来，成立了专门的投资银行和商业银行。摩根公司分成专门从事投资银行的摩根士丹利公司和商业银行JP摩根。花旗银行、美国银行等放弃了法定的投资银行业务，雷曼兄弟、所罗门兄弟、美林和高盛则专门从事投资银行业务。

2.注册制、强制信息披露和严刑峻法：我们现在还在会

年《证券法》出台的目的是为了稳定资本市场，防止证券交易中的操纵和欺诈行为。该法案对投资银行业监管的内容主要有四部分：向美国证券交易委员会提交注册申请书，向潜在投资者提供招股书，承担信息披露的民事和刑事责任，在公开销售前有一段时间的静默期。

作为对年《证券法》的补充，年《证券交易法》主要涉及对新发行证券的报告要求和对交易行为的监管。该法案通过最低申报要求和编制交易规则，极大地改变了二级市场。另外，要求交易被自律组织约束。年《证券交易法》催生了美国证券交易委员会来负责监督资本市场，包括对投资银行的监督。

上述法规及其后年《玛隆尼法》、年《投资公司法》、年《投资顾问法》等一系列法规为促进美国证券业的发展，规范金融机构的行为，防范金融风险，保证金融市场的秩序发挥了重要作用。

3.有利就有弊：竞争优势的丧失

美国分业经营监管体系成为阻隔金融危机发生的一道防火墙，金融业出现了相对平稳的发展时期。但是，随着时间的推移，分业经营的弊端也逐步显现。因为分业经营的限制，美国金融机构竞争力受到影响，德意志银行、瑞银等总部不设在美国的全能性银行不受《格拉斯-斯蒂格尔法案》的约束，比美国的花旗银行、美国银行等商业银行和高盛、摩根士丹利等独立投资银行有更多的竞争优势。另一方面，进入20世纪70年代，石油危机使世界经济形势发生动荡，通胀加剧，利率变动剧烈，商业银行信贷业务产生的风险也无法有效分散。

三、金融创新：混业经营管理体制下的投资银行

1.放松管制下的投资银行

《格拉斯-斯蒂格尔法》出台后，美国商业银行和投资银行严格遵守该法规定的业务。随着金融自由化、全球化的推进，金融业激烈日益竞争，金融业务的不断创新，放松管制、改革金融分业监管体制已是大势所趋。投资银行通过金融创新拓展业务，与商业银行业务互相渗透，同时通过开拓海外业务，突破分业经营的限制。

金融创新：突破法律约束

从60年代开始，商业银行和投资银行都开始想尽办法利用《格拉斯-斯蒂格尔法》的漏洞，向相互的领域渗透。例如：为了绕开该法关于商业银行不得从事共同基金的发行与销售的规定，商业银行通过与投资公司签订联营协议来经营共同基金业务，由投资公司进行基金的买卖，而实际由银行负责管理基金。20世纪70年代以来，投资银行为了争取顾客、开拓业务领域，不断推出各种金融创新产品：抵押债券、LBO(杠杆收购)高收益债券、期权期货互换等金融衍生产品为客户进行套期交易，帮助客户理财，进行风险管理。

放松管制的呼声以及实际经济生活中金融机构对法规微妙的规避，使美国当局颁布了系列放松管制的条例。例如年《证券法增补案》，旨在令证券交易委员会与金融业通力合作，以共同建立全国市场体系和有关证券交易的全国票据清算体系。年《詹门法案》放宽了对储蓄和贷款行业的管制；允许货币市场上的存款账户和货币市场上的共同基金进行竞争；扩大了资产投资方式，允许投资于商业票据、公司债券、商业贷款、垃圾债券等；允许银行控股公司跨州经营存款业务。年，美联储允许银行控股公司承销公司债券，而之前只允许承销政府债券。年美联储要求非政府的债券承销业务收入由不能超过总收入的10%上升至25%。

随着世界经济一体化趋势的加强、国际货币市场的充分流动及国内金融市场竞争的加剧，美国投资银行在20世纪80年代初开始实施跨国发展战略，特别是随着东亚经济的起飞，旺盛的资金需求吸引投资银行纷纷涌入。其采取的方式或是设立分支机构，或是购买东道国投资银行类的金融机构的股份，借以进入东道国的资产管理，基金募集和证券经纪业务。

混业经营：法的确认

年7月，美国通过了一项名为《金融服务现代化法案》的议案，旨在终止商业银行、投资银行和保险公司分业经营。这项议案的主要内容为：任何参与在性质上属于金融活动的公司都可以在同一个控股公司名下成为其分支机构，保险承销商和房地产开发商不允许成为该集团企业的子公司，但可以以分支机构的名义经营；法案授权成立一种新形式的金融机构，这种批发性的金融机构拥有与商业银行同等的经营权，但只能接受没有联邦储备保险公司保险的、金额超过10万美元的存款。

《金融服务现代化法案》的出台，掀起了金融机构新一轮的兼并高潮。该法案批准了年由花旗银行和旅行者集团合并为花旗集团，保留了旅行者集团的投资银行业务。年大通曼哈顿银行收购JP摩根成为摩根大通银行。商业银行、投资银行和保险公司业务混业经营的发展趋势对美国金融体系产生深远的影响。

2.年金融危机后的投资银行

年《金融服务现代化法案》颁布后，美国投资银行规模发展空前，高盛集团、摩根士丹利、美林证券、雷曼兄弟、贝尔斯登等大型投资银行均以骄人的业绩活跃于全球资本市场。

金融产品过度创新：高管的道德风险

这些投资银行通过股权激励过度强化了公司的短期回报，金融机构高管的薪酬和激励机制没有与机构的风险管理、长期业绩相挂钩，形成了较高的“道德风险”。为迎合追求短期利润的需要，传统上以赚取佣金收入为主、对资本金要求较低的投资银行，在高利润的诱惑和激烈竞争的压力下，不断设计出基于房地产次级贷款的MBS、CDO、CDS等大量复杂的金融衍生产品，在公募和私募市场吸引客户购买这些高风险高收益产品，获得巨额佣金。同时，投资银行的自营、资产管理部门也购买了大量相关金融衍生产品，在次贷危机爆发前获利颇丰。高盛在次贷危机前，直接股权投资和其他投资收益占总收入比例高达80%左右。高盛和摩根士丹利在危机前十几年中每年的平均净资产收益率高达20%左右，远远高出商业银行12%~13%的回报率。在激烈的竞争中，为追求高额回报，投资银行不断加杠杆，从而积累了巨大的风险。雷曼兄弟宣布进入破产保护时，其负债高达亿美元，杠杆率高达23倍，美林被收购前杠杆率也超过20倍。

寿终正寝：美国独立型的专业性投资银行的不归路

过度投机和过高的杠杆率使得整个华尔街的投资银行走上了一条不归路。年次贷危机爆发，危机造成住房抵押贷款类资产以及基于房地产次级贷款的大量复杂金融衍生产品价格暴跌，给投资银行带来了巨额损失。而危机爆发后，投资银行自身财务状况恶化，评级公司降低其评级使融资成本上升，便可能造成投资银行无法通过融资维持流动性，从而使其高杠杆难以为继。

次贷危机发生后，高风险和高杠杆率使得美国投资银行出现了创历史纪录的巨额亏损。

年3月16日贝尔斯登被出售给摩根大通；年9月14日，雷曼兄弟申请破产保护，将美国业务出售给巴克莱，部分欧洲和亚洲业务出售给野村证券；年9月14日，美林被出售给美国银行；年9月21日高盛、摩根士丹利转型为银行控股公司。这是自20世纪30年代大萧条以来华尔街最巨大的制度转变。

年，美国独立型的专业性投资银行寿终正寝。

注：

1.投资银行是主要从事证券承销、证券交易、兼并收购、资产管理、投资咨询等业务的非银行金融机构。由于历史发展的原因，投资银行的称谓在各国(或地区)不尽相同。美国称之为投资银行，日本称之为证券公司，英国称之为商人银行，而我们国家和日本一样，称之为证券公司。投资银行包括独立型的专业性投资银行、全能型银行兼营型投资银行和金融控股公司型投资银行等类型。

2.关于美国早期资本市场的混乱与黑幕，铁路石油汽车钢铁电力等产业的竞争与整合，推荐观看BBC纪录片“谁建造了美国（TheMenWhoBuiltAmerica）”。（特别提示：特朗普有旁白）

3.年美国财政部挽救投资银行的细节推荐书和影片《大而不倒（TooBigtoFail）》（电影里有财政部长鲍尔森求助原中投老总高西庆的细节）

4.年引发次贷危机的原因和相关金融衍生品推荐书和影片《大空头（TheBigShort）》（影片里那个发现次贷危机的“不太会说英语”的数学天才是徐幼于，年获得了全国数学竞赛的二等奖，免试进入了上海复旦大学数学系。年在加州大学洛杉矶分校获得博士学位，年进入华尔街。）

参考书目

CharlesR.Geisst,TheLastPartnerships.McGraw-HillCompanies,

DavidP.Stowell.AnIntroductiontoInvestmentBanks,HedgeFunds,andPrivateEquity:TheNewParadigm.ElsevierInc,

罗忠洲，投资银行学，复旦大学出版社，即将出版

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