商业银行固定收益类净值型理财产品创设与比
关键词：理财净值化；固定收益；债券资产；风险管理
本文已发表于《国际金融》杂志年第2期。
资产管理产品是资管公司竞争力与品牌形象的体现，更是直接面对投资者的具体载体。固定收益类产品作为资产管理产品体系的主要类型之一，国外资管行业产品体系显示，固收主动管理包括全球固收、新兴市场固收、投资级债券、通胀挂钩、高收益债券、信用衍生品等产品，被动管理包括债券指数、交易所交易基金等产品（赵柏功、曾天培，）。按照《商业银行理财业务监督管理办法》（以下简称“理财新规”）定义，商业银行根据投资性质的不同将理财产品划分为固定收益类、权益类、商品及金融衍生品类、混合类四个类型，其中固定收益类理财指投资于存款、债券等债权类资产的比例不低于80%。
一、发行固定收益类净值型理财产品的现实意义
（一）发挥自身比较优势。商业银行作为信用中介，对信用风险的认识和管理较为成熟。银行理财业务的发展，较多借鉴了表内业务管理方式，在配置型债券、非标准化债权类资产等信用类资产投资方面，具备一定传统优势。债券资产已成为银行理财投资的主要大类资产之一，截止年末，理财资金债券资产配置比例达42.19%。
（二）满足大众化投资需求。资产管理产品的类别和风险收益特征的多样化对投资者选择资产管理服务具有重要的导向作用，体现出对客户和市场需求的深入了解和准确定位（段国圣，）。银行理财子公司成立后，面对的潜在投资者范围大为增加，固定收益类净值型理财产品（以下简称“固收净值理财”）能较好契合大众投资者低风险、收益目标稳健的特征，有望成为吸引新客户和维持老客户的基础性、主流性产品。
（三）推动净值化顺利转型。从商业银行理财实际来看，固定收益类理财占据了理财规模的主要部分。年以来，新的理财业务监管框架初步形成，明确提出资产管理产品应当实行净值化管理，逐步打破刚兑。为符合监管要求及业务发展需要，各行加大产品净值化转型力度。原先存续的固定收益类理财向净值化过渡的成功与否，对整体理财业务顺利转型有重要影响。
二、固定收益类净值型理财产品的创设实践
结合货币政策以及基本面分析，年以来特别是下半年债券市场行情上升，固定收益类资管产品迎来发行高峰。以公募基金为例，根据Wind数据，截止年12月末，债券型基金资产净值规模全年大增近亿元。商业银行加大符合资管新规的固收净值理财创设力度，以把握较好的发行窗口，同时，推动预期收益型模式下固定收益类产品转型过渡，做好新老产品衔接。实践中，商业银行固收净值理财的创设已初步具备如下特点：
（一）固定收益产品线逐步丰富。商业银行在大类固收净值理财的基础上，针对投资组合特点和风险等级，逐步细分纯债类、偏债混合类、外币理财等不同子产品系列，以满足投资者的多样化需求。其中，较低风险的纯债类产品符合银行理财投资者稳健风险偏好的客群特征，成为固收净值理财的基础产品；偏债混合类产品除投资债券类资产外，还视情况投资非标准化债权资产、衍生金融工具等，以增厚组合收益。此外，少数银行发行美元理财产品，投资国外金融市场中资美元债券等境外固收类资产，既迎合投资者美元资产配置需求，也有利于培育跨境投资能力。
（二）收益比较基于产品要素综合考虑。固收净值理财的收益一般体现为业绩比较基准，商业银行根据产品投资特征等因素，确定对应的业绩比较基础，主要采取以下三种形式：第一类是列明具体收益率参考值或收益率区间，此种方式当下更容易被投资者接受；第二类是参考中国人民银行公布的同期存款利率，或者在同期基准利率基础上附加一个经测算的具体参考值；第三类是跟踪特定指数，如中债发布的一系列债券指数等。此外，超额收益分配模式、分红方式等具体条款也有一定差别，如出现超额收益时，部分理财产品设置了投资管理人和投资者之间的分成比例，以更好地让投资者享受理财收益。
（三）开放式与封闭式产品并行。一是开放式模式。开放式净值型有望成为固收净值理财的基础运作模式，根据不同产品类型，采取日、周、月、年等不同频率的开放方式，以满足不同客户流动性需求。其中，定期开放式产品较好兼顾流动性与收益性，首先是估值优势，过渡期内符合一定特征的定期开放式产品可使用摊余成本计量；其次对于在开放日没有赎回的资金，将自动延续至下一个开放日，有利于提升资金稳定性。二是封闭式模式。封闭式产品比较符合已经习惯购买期次型理财产品的投资者，且封闭期内规模较为稳定。估值方面可以采用市值，也可以在满足一定条件下使用摊余成本法。此外，封闭式公募理财产品杠杆水平能提高至不超过%，可充分发挥杠杆作用增强收益。
（四）投资策略范围有所拓展。固收净值理财的风险收益特征在所有银行净值型理财中属于中档，更多体现为针对债券的择时和择券能力。商业银行多采取配置和交易相结合的投资策略，根据对宏观经济、市场利率走势等研究，前瞻调整组合久期。配置方面，部分商业银行已建立内部信用评价体系，开展信用研究，构建并动态调整债券可投库，把好债券准入关，同时基于信用利差变化及个券信用变化，谨慎选择个券。交易方面，根据市场利率波动、趋势判断等进行波段交易，博取交易收益。此外，探索“固收+”策略，运用国债期货等衍生工具，构建相关投资策略。
（五）实行全流程风险控制。一是各类投资比例限制。执行资管新规中的杠杆比例、流动性、集中度等指标，杠杆方面通过控制负债比例上限，防止过度放大杠杆；流动性方面，通过持有一定比例高流动性资产、在理财产品中设置认购和赎回上限等防范流动性风险；集中度方面，从发行人、单一产品等角度设置监控指标，有效分散风险。除监管指标外，各家银行结合内部管理要求，进一步细化内部风控指标体系。二是强化准入。针对债券设置投资准入条件，一般为公开评级AA（含）以上；对可转换债券、可交易债券、资产支持证券、短期融资券等特定品种，部分理财产品规定差异化准入条件。三是设置止损线，当理财单位净值下跌触发止损机制时，及时采取相应处置措施。
三、对标公募债券型基金的比较分析
按照证监会规定，百分之八十以上的基金资产投资于债券的为债券基金。债券型基金作为银行固收净值理财的可比对象，经过十六年的发展和创新，在产品体系、投资策略、风控指标、信息披露等方面积累了良好经验。银行固收净值理财应结合自身特色，积极借鉴可行做法，融入产品、投研和风控体系中，以进一步提升和巩固在固收领域的优势。
（一）产品体系。一是产品风格更为多元。公募基金公司的债券型基金产品体系，已形成纯债、混合债券型、指数型等大类品种。在此基础上，进一步衍生出不同投资风格、投资主题的债基产品，如规模最大的纯债基金，其在债券投资品种方面进行了细分。此外，年指数型债券基金配置价值凸显，规模迅速扩大，截止年12月末资产净值比年初大幅增加亿元，跟踪的指数也较为多样。不同债基产品主要细分投资风格详见表1。二是产品创设灵敏，能够针对不同市场的行情变化情况，及时调整发行结构，更加迅速满足不同投资群体需求,截至11月16日，今年已发行的债券型基金共有只，同比增长了56%左右。银行固收净值理财对比看，指数类产品尚有缺失，产品线有待进一步完善和多元化，产品研发效率也有提升空间。
表1不同类型债券基金细分投资风格情况表
序号
分类
资产净值（亿元）
资产净值占全部基金比例
细分投资风格
1
纯债基金
16.31%
信用债、高等级信用债、产业债、可转债、高息债、国有企业债、绿色债券、中短债、国债等
2
混合债券基金
1.78%
混合债券型一级基金（可参与一级市场新股申购等）、混合债券型二级基金（可投资二级市场股票和权证）
3
指数债券基金
0.82%
被动指数（跟踪国债、国开债、金融债、地方债、高等级信用债、政策性金融债等指数）、增强指数（中证转债指数等）
注：数据时点年12月末，来源Wind。
（二）投资策略。一是投资策略更为多样。首先是资产配置策略方面，按照递进关系，依次为整体资产配置、类属资产配置、明细资产配置等。其次是具体债券品种投资策略，如利率预期相关的久期和收益率曲线策略等，深度挖掘相对价值被低估的债券（详见表2）。再者是回购套利策略。比较回购利率和债券收益率，判断利差套利空间，适度增加杠杆，以博取超额收益。二是组合构建的投资决策流程方面，规范投资决策委员会、分析师、投资经理、交易员等各环节职责，形成标准化的投资流程。银行固收净值理财正逐步推进各类投资策略的研究和实施，但是在策略多样性、构建适合自身的投资决策流程、打造组织架构、投资组合绩效评估等方面，有待进一步加强。
表2债券基金主要投资资产的常用策略
序号
投资资产类别
常用投资策略
1
普通债券
久期管理、期限结构策略、信用策略、利差策略、跨市场套利、相对价值判断、流动性分析等
2
附权债券（可转债、可交债等）
分析债性与股性的相对强弱，采取行业配置策略、条款博弈策略、个券精选策略、套利策略、期权定价模型数量化估值策略等
3
资产支持证券
分析交易结构、信用、提前偿还和利率风险等，采取收益率曲线策略、信用利差曲线策略、预期利率波动率策略等
4
衍生工具（国债期货等）
对基差、国债期货流动性、波动性、套期保值有效性等进行监控，选择流动性好、交易活跃的国债期货合约交易
注：数据来源Wind及债券募集说明书。
（三）风控指标。债券募集说明书显示：一是整体投资组合中，通常会规定债券、股票、权证、资产支持证券、债券回购融入资金、流动性受限则产、高流动性资产等不同类别资产的规模控制。二是针对衍生工具如国债期货的比例控制，约定国债期货合约价值与基金资产净值比例、国债期货合约成交金额与基金资产净值比例等。三是个性化的限制条款。如债券准入级别、行业和期限集中度等方面指标。银行固收净值理财在投资组合的控制指标方面，根据披露的理财产品说明书，多是直接以资管新规、理财新规中规定的指标为主，个性化的风控指标相对较少，风控的组织架构和管理方式也有待转型。
（四）信息披露。4年中国证监会发布《证券投资基金信息披露管理办法》以来，公募基金行业信息披露制度运行已较为成熟。资管新规规定对于固定收益类产品，强调了投资债券的利率、汇率变化等市场风险、债券价格波动情况、投资非标资产相关信息等。从近期银保监会披露的行政处罚信息看，部分理财产品信息披露不合规、理财产品销售文本使用误导性语言成为主要违规事项之一。各行对固收净值理财信息的实际披露情况，在具体披露内容、披露频率、披露形式等方面，采取的做法仍有差异。对标公募基金行业，一是可借鉴公募基金披露简明性和易得性的优点，在披露方式、渠道等方面以提高投资者体验为核心，优化披露格式。二是在重点领域，如关联交易、投资信贷资产受（收）益权、金融市场重大变化导致投资比例超出规定等领域，更好的揭示风险，以保护投资者利益。
四、业务启示
资管新规对非标准化债权类资产提出严格监管要求，同时规定公募产品主要投资标准化债权类资产以及上市交易的股票，资产配置标准化成为趋势之一。当前，不同银行间净值型产品占比差异较大，尚有大量预期收益型模式下的固收类理财有待向净值型转化，债券类产品迎来较好发展机遇。过渡期后，银行理财将打造“固收+”的产品体系，以净值型固收类产品为核心，逐步扩展至权益类、外汇、大宗商品等大类资产品种（潘东、滕飞，）。通过上述分析，商业银行应从投资、销售、风控等领域着力，以提升固收净值理财产品的运营能力。
（一）着力提升固收领域投研能力。一是加强策略研究。商业银行长于信用基本面分析，在信用策略领域有待进一步加大投入，基于业务现实需求驱动开展研究，提升策略研究的广度和深度。二是建章立制规范流程。调整与规范理财子公司模式下的固收投资决策流程，针对关键控制点细化管理要求。合理配置岗位，试行团队制管理，实行更加灵活的激励约束机制。三是拓展投资能力。除了传统的债券配置领域外，重点锻炼债券交易能力。针对固收领域内其余各细分资产，强化跟踪研究和经验积累，培育固收资产的多样化投资能力，逐步形成细分和明确的投资风格。提升团队专业化水平，在获取稳健收益同时，防止净值大幅波动。
（二）突出产品特色实现精准营销。按照《商业银行理财子公司管理办法》，不再设置理财产品销售起点金额，银行理财服务的对象更加广泛，不同细分客群差异明显。一是规划新的固收净值理财产品体系，打造完整产品线，突出银行固收理财产品特色，提高产品创设效率，快速响应市场需求变化，尽可能覆盖保守型、稳健型、平衡性等不同风险偏好的客户，以产品为载体提升投资者体验。二是加强客群画像实现精准营销。充分考虑个人客户在投资目标、流动性、收益率、税收优惠等方面的约束条件，准确把握客户真实需求，有效匹配客户需求和产品特点，更好的服务广大普通投资者。针对机构客户加强渠道建设，组建直销团队，为机构客户提供定制化、针对性的服务。
（三）打造严密有效的风控体系。今年以来债券市场违约事件明显增多，中央结算公司监测报告显示，截至11月末，年累计违约债券95支，违约债券面额.21亿元，分别较去年同期增加%和%。固收净值理财面临的信用风险、市场风险、流动性风险、合规风险等错综复杂，打造严密有效的风控体系显得尤为重要。一是健全风险管理组织架构。加强风险管理人才培养，优化风险偏好传导与管理机制，加大风险合规在绩效薪酬考核中的比重，增强风险管理权威性、专业性和独立性。二是加强投资组合监控。从监管要求、内部业务制度、单只产品特定要求等维度，针对投资组合建立全面的风控指标体系，同时确保指标设置的适当性与合理性。运用限额、集中度、内部信评体系与可投库、风险价值与久期分析、压力测试等手段，实现事前、事中和事后的全流程管控。三是推进系统开发，发挥系统刚性控制作用，减少人工监测失误，依托科技手段实现智能风控。
参考文献：
赵柏功、曾天培.海外资管趋势及风险防范［J].中国金融,(20):33-35
段国圣.资产管理实务、方法与理论［M].北京：社会科学文献出版社，:23
潘东、滕飞.银行理财的净值化转型［J].中国金融,(20):36-37
公募布局债基产品线:短债基金、指数债基成“网红”[N].中国基金报,-11-18(A)
华夏银行总行资产管理部风险合规室
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