东方金融从银行经营策略分化分析行业投

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核心观点

从业务口径区分，银行资产负债表扩张主要分为三类方式：传统的表内存款-信贷业务扩张，表内同业资产负债扩张，及表外理财业务扩张。出于自有资金在一定程度的限制，银行资产端的扩张必须伴随着负债端的增加、杠杆率上升。自13年以来，行业全局在第三条表内同业路径上狂飙突进，同时同业业务的快速增长在行业内部也形成了明确的分化。

13年以来大行和小行的发展路径分化以负债驱动为根本区别。1）大行的资产负债表驱动持续以表内存款驱动为根本，辅以表外理财扩张。前者资产出口为直接贷款，后者资产出口为委托贷款，但相同之处均在于资金最终流向包括基建在内的实体经济。2）小行重点进入第三条负债驱动路径，同业业务扩张显著，该盈利模式形成了所谓的“资金空转”，当前背景下，同业业务与债市投资将是本轮去杠杆的直接目标。

我们将“表外回表，非标转标”定义为银行行业今年业务层面最为显著的转型特征，而我们将驱动归因为监管对表外理财和表内存单的直接收缩，我们认为该转型方向利好行业长期发展，但在行业内部会造成业务和利润集中度向大行的持续提升。小行过去几年所赖以生存的负债驱动模式被直接抑制，利源空间遭受压缩，同时今年以来加大了对影子银行体系的打压，大行在主动负债获取，即存款获取方面，具备重大优势。

后续我们仍将银行行业估值整体提振的重大驱动定位于两方面：新增信贷持续超预期和资产质量的持续向好。即使在市场对银行净息差反转未形成一致预期的前提下，新增信贷超预期将驱动存贷业务的以量补价：1）对影子金融系统的打击之后，M2增量来源被约束，银行信贷投放政策空间被放大；2）若后续个人中长期贷款供给受到约束，企业中长期信贷需求仍将形成强劲拉动；3）当前企业在银行间市场融资难度持续加大，对银行信贷需求旺盛。后续银行资产的持续向好将同时提升业绩与估值：1）不良生成率的持续降低减少银行不良拨备需求，降低银行成本，直接提升净利润留存；2）资产质量改善预期提升市场对银行净资产真实情况的信心，从而有望使得银行股估值中枢进一步提升。

投资建议与投资标的

在当前监管环境下，我们仍坚持认为对商业银行体系的长期发展方向形成正向促进，但在行业内部将继续明确分化格局，小行自13年以来负债端弯道超车的核心发展路径受到限制，而大行在主动负债获取，即存款获取方面，具备重大优势。由此我们总体仍维持行业看好评级，在公司推荐方面，我们仍建议







































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