商业银行行为与债市的关系研究从科目变化透

文章作者：明明债券研究团队

投资要点

商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。其既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。供给侧与需求侧的边际变动进而影响债券市场的收益率变化。而从反映需求方的整个债券市场的投资者结构以及反映供给方的不同券种发行存量的统计来看，商业银行对债券市场供给的影响要低于其对利率债市场整体需求的影响。从另一个角度来说，商业银行资产结构的变动对债券收益率的影响大于负债结构变动。

就商业银行参与债券市场的必要性来看，从风险管理的意图上来讲，监管当局支持商业银行配置低风险的国债、央票、政策性金融债以及商业银行发行的同业存单等。而从满足监管要求的角度来讲，配置低风险利率债也可以节省商业银行的资本占用。从盈利性角度来讲，债券投资可以获得票息与资本利得。从安全性角度来讲，以中央政府、政策性银行为发行方的相关利率债的信用资质高，不存在违约风险。从流动性角度来讲，原有的存贷款业务具有明显的资金池操作特征，存款平均久期低于贷款平均久期，期限错配明显，面临挤兑事件的偿付能力较为脆弱，债券投资则可以改善资产负债期限错配的状况。综合对比来看，国债、地方政府债、政策性金融债等利率债相较发放贷款具有税收优势。金融脱媒背景下的企业融资决策将对商业银行贷款业务构成不利影响，这也迫使商业银行转变原有业务结构，发展债券投资等其他资产业务。央行的主要货币政策工具都与债券市场有着密切关联，商业银行参与债券市场，尤其是利率债市场，是央行货币政策顺利传导的必要环节。

按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类，四类主要资产占总资产的平均比例始终在94%以上。由债券投资“四象限”假设可以发现，在年2季度至年2季度的样本区间内，中债十年期国债到期收益率的季度均值与五大国有银行可供出售金融资产环比变化均值的相关系数达-0.54之高。中债十年期国债到期收益率呈现减速上行趋势，价格筑底迹象加大，如果三季度五大国有银行可供出售金融资产环比增速出现回升，则债券熊市进入尾声的可能性进一步增加。

商业银行的主要负债科目包含吸收存款、同业负债以及应付债券三类，上述主要负债样本期内平均占比始终高于94%。近年来居民理财工具的不断丰富造成了“存款搬家”的现象，叠加中小银行负债结构的转变，吸收存款在商业银行负债中的重要性不断下降，负债结构多元化趋势明显。年非标债权兴起，中小银行开始通过将主动吸收的低成本同业负债资金投向高收益的非标债权领域实现非标加杠杆。而在年股票牛市带来的融配资热潮中，由于融出资金方的要求收益率约在8%左右，显著高于同业负债成本，于是低成本的同业负债资金又成为了股票配资的主要资金供应方。而在年，同业负债成本与资管产品优先级约定收益率间的显著利差又成为了中小银行资管产品加杠杆的主要原因。

就商业银行的资产配置结构来看，虽然超储率一直被作为流动性丰缺的表征，但是对于不同的商业银行，其超储的获得及超储的成本也存在着差异。很有可能出现超储率不低而流动性结构性紧张的局面。流动性作为各类金融资产的潜在需求，分析其总量特征固然重要，但流动性的结构归属也不可忽视。不同商业银行所持有流动性的成本差异也将对各类金融资产表现产生不同影响。理论上来看，商业银行的资产配置结构的变化本质上即为各资产科目间的相互替代。但从实证检验结果来看，贷款环比增速的短期波动对债券收益率的变动影响有限，不应对近期信贷数据短期环比大幅上升做过分解读。

正文

一、商业银行与债券市场关系浅析

（一）商业银行——债券市场的主要参与者

商业银行一直以来都是债券市场的主要参与者。

从债券供给侧来讲，商业银行通过发行一般金融债券、二级资本债、次级债以及同业存单等类型的债券为债券市场提供丰富的投资标的。由图1可以发现，相比商业银行发行的其他债券，自年12月中国人民银行公布《同业存单管理暂行办法》后，同业存单存量规模在各类债券存量中占比不断扩大，虽然同业存单存在信用评级，商业银行购买同业存单也需要计提风险加权资产，但是由于同业存单发行方商业银行的良好信用品质以及商业银行在整个金融体系中的系统重要性地位所带来的某种信用方面的隐性背书，多数金融机构也将其视作低风险利率债投资品种。

从债券需求侧来讲，商业银行也是债券市场的主要参与者。《中华人民共和国商业银行法》（以下简称《商业银行法》）中明确规定了商业银行经营业务的范围,它包括吸收公众存款发放短期、中期、长期贷款办理国内外结算办理票据贴现发行金融债券代理发行、代理兑付、承销政府的债券买卖政府债券从事同业拆借买卖外汇、代理买卖外汇提供信用证服务及担保代理收付款项及代理保险业务提供保管箱服务等经中国人民银行批准的其他业务。而《商业银行法》第四十三条规定商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务,不得投资于非自用不动产,不能向非银行金融机构和企业投资。因此,我国商业银行的证券投资仅限于债券投资。从图2可以得知，商业银行一直是国债现券的主要投资者，在政策性金融债等其他利率债市场，商业银行也一直扮演着重要角色。从投资目的来划分，可以将商业银行的债券投资类型划分为交易户与配置户两类，交易户通过短期价格波动获利，配置户通过债券票息以及资本利得获利。随着金融脱媒化的发展以及利率市场化的推进，商业银行的资产配置结构也在发生变化，债券投资成为了商业银行仅次于贷款业务的主要资产配置方向。

综上所述，商业银行既可以通过发行同业存单、次级债等债务融资工具来影响债券市场的供给，又可以通过对国债、政策性金融债、同业存单等各类债券的不同持有期限的投资与交易来影响债券市场的需求。供给侧与需求侧的边际变动进而影响债券市场的收益率变化。而从反映需求方的整个债券市场的投资者结构以及反映供给方的不同券种发行存量的统计来看，商业银行对债券市场供给的影响要低于其对利率债市场整体需求的影响。从另一个角度来说，商业银行资产结构的变动对债券收益率的影响大于负债结构变动。

（二）商业银行参与债券市场的必要性

节省资本占用

资本充足率是我国监管当局的核心监管指标，年全国人大通过的《中华人民共和国商业银行法》的第三十九条明确规定，商业银行资本充足率不得低于8%。随后相继于年、年与年发布的《商业银行资产负债比例管理监控、监测指标和考核办法》、《商业银行资本充足率管理办法》、《商业银行资本管理办法》均对资本充足率指标做出了改进与修正，资本充足率成为商业银行进行资产业务的核心约束。满足资本充足率考核的方法有两类，一类是扩充资本，如发行优先股、混合资本工具、次级债等。但是由于相关金融工具的审批与发行存在一定的时间，无法在短期内对资本充足率进行改善，因此上述方法往往是商业银行在计划扩大资产规模的同时避免未来资本充足率不达标的主要手段。而另一类改善资本充足率的方法是调整商业银行的即期资产结构，降低高风险权重资产的比例，提升低风险权重资产的比例来使资本充足率达标。根据《商业银行资本管理办法》的规定，商业银行对中央政府和中央银行的债权、对政策性银行的债权的风险权重为0，对其它商业银行债权的风险权重为25%，其中原始期限三个月以内（含）债权的风险权重为20%，对一般企业债权的风险权重为%。从风险管理的意图上来讲，监管当局支持商业银行配置低风险的国债、央票、政策性金融债以及商业银行发行的同业存单等。而从满足监管要求的角度来讲，配置低风险利率债也可以节省商业银行的资本占用。

流动性管理的需要

安全性、盈利性与流动性是商业银行经营管理的三大原则。但是，如果按照重要程度进行排序，流动性应该是金融机构日常经营的重点。香港百富勤以及英国北岩银行的破产都说明流动性管理在金融机构经营管理中的重要性。缺乏流动性管理，一旦出现巨额债务到期或者挤兑事件，安全性与盈利性也无从谈起。

商业银行进行债券投资业务可以对流动性、安全性与盈利性做到兼顾。从盈利性角度来讲，债券投资可以获得票息与资本利得。从安全性角度来讲，以中央政府、政策性银行为发行方的相关利率债的信用资质高，不存在违约风险。从流动性角度来讲，原有的存贷款业务具有明显的资金池操作特征，存款平均久期低于贷款平均久期，期限错配明显，面临挤兑事件的偿付能力较为脆弱，债券投资则可以改善资产负债期限错配的状况，债券回购业务所具有的高度融资便利性可以使商业银行进一步降低资金备付率。此外，随着我国银行间市场的投资者数量不断增加，多数债券的流动性也在增强，部分中长期债券也容易在二级市场找到对手方达成交易，从而使一些长期债券资产在实质上具有短期偿付能力。通过债券投资期限与投资种类的比例调整，可以满足商业银行流动性、安全性与盈利性的需要。

税收制度下的比较优势

商业银行进行债券投资或者发放贷款获取的收益需要按相关规定缴纳所得税、增值税以及其他相关税费。就所得税来看，根据《中华人民共和国企业所得税法》第二十六条的规定，国债利息收入免交所得税。而财政部于年2月发布的《关于地方政府债券利息免征所得税问题的通知》规定，对企业和个人取得的年及以后年度经国务院批准同意，以省、自治区、直辖市和计划单列市政府为发行和偿还主体的债券（即地方政府债）的利息收入，免征企业所得税和个人所得税。财政部年、年先后发布的《关于年铁路建设债券利息收入企业所得税政策的通知》、《关于铁路债券利息收入所得税政策问题的通知》规定对企业持有年至年发行的经国家发展改革委核准，以中国铁路总公司为发行和偿还主体的中国铁路建设债券取得的利息收入，减半征收企业所得税。其余债券投资收益以及发放贷款收益均按《企业所得税法》规定的25%的税率缴纳所得税。就增值税来看，根据财政部《关于全面推开营业税改征增值税试点的通知》附件2《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》、《关于金融机构同业往来等增值税政策的补充通知》的相关规定，国债、地方债、政策性金融债、商业银行债的利息收入免收增值税，而信用债、发放贷款利息收入按6%增值税率征收。考虑到增值税基础上相关附加税费的影响，实际增值税率约为6.3%。综合对比来看，国债、地方政府债、政策性金融债等利率债相较发放贷款具有税收优势。

适应金融脱媒趋势的发展

中国人民银行自年1月起公布每月的社会融资规模变化情况，其中既包含表征银行传统贷款业务的人民币贷款、外币贷款等分项，也包括了委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票、企业债券融资以及非金融企业境内股票融资等其他融资方式。从图4可以发现，在年前，当年新增贷款融资（人民币贷款+外币贷款）占当年新增社会融资规模的比例呈现逐年下滑的趋势，从年的95.5%降至年的54.7%。而年后该比例的回升也并非商业银行主动行为所致，主要还是与货币政策的不断宽松带来的信用扩张以及其他融资方式在监管趋严下主动收缩有关。传统贷款融资在社会融资总规模的比重不断下滑也充分说明了金融脱媒化的不断发展。商业银行的主要贷款客户都有着经营稳健、信用等级较高的特点，而在金融脱媒化的背景下，这些企业将由贷款融资转向发行股票、债券等直接融资，而对于信用等级较低无法获得贷款授信额度的中小企业，也将选择委托贷款、信托贷款等融资方式。金融脱媒背景下的企业融资决策将对商业银行贷款业务构成不利影响，这也迫使商业银行转变原有业务结构，发展债券投资等其他资产业务。

央行货币政策传导的重要工具

央行调节货币供给的主要货币政策工具包含准备金率、公开市场操作、再贷款等。而从使用频率来看，公开市场操作是央行调节短期货币供给的主要手段。在货币回笼方面，年前央行偏向于向商业银行发行央票回笼由于商业银行向央行结汇而“溢出”的流动性，除此以外，央行也会通过正回购的方式对流动性进行回收，而正回购的抵押标的往往是流动性较好的国债。在货币投放方面，央行也会通过逆回购、中期借贷便利、常备借贷便利等方式向市场进行流动性的投放，而上述方式均需要对手方以国债等高流动性债券作为抵押。由此可见，商业银行参与债券市场，尤其是利率债市场，是央行货币政策顺利传导的必要环节。

商业银行参与债券市场的主要方式

根据中国人民银行发布的《全国银行间债券市场债券交易管理办法》（以下简称《交易管理办法》）,目前我国境内设立的商业银行在满足相关规定下可以于全国银行间债券市场从事债券交易业务。

债券交易：根据《交易管理办法》规定，债券交易包括债券买卖与债券回购两类业务。其中债券买卖是指参与者以商定的价格转让债券所有权的交易行为。

债券买卖：包括在一级市场的认购交易和在二级市场的现券交易

认购交易：从各类债券的历史发行情况来看，不同时间段的债券发行占比存在一定的变化。其中影响较大的时点有三个，即地方政府债发行的恢复、同业存单发行的恢复以及央行票据的停发。自年3月27日新疆维吾尔自治区政府发行第一只面额30亿元的地方政府债券后，地方政府债券的发行规模占国内债券市场发行总规模的比重不断升高，如图7所示，自年11月12日至年9月，地方政府债券的累计发行规模占该时间段债券发行总规模的13.47%。而自年11月11日最后一期中央银行票据发行完毕后，至今央票再没有续发，其在债券发行规模中的占比逐渐由发行规模不断攀升的同业存单取代。从同7中可以发现，该时段同业存单的发行规模占比已经达到债券总发行规模的33%。考虑到金融债中主要是政策性金融债，则国债、地方政府债、政策性金融债、同业存单等低风险利率债占债券发行总规模的比重已经超过70%，利率债依旧是市场的主要债券供给。也萧何败萧何，同业存单在调剂商业银行负债缺口的同时，也衍生出一些套利模式，比如套作同业理财、委外和债券，同业存单到同业理财到债券，一般情况下，每个环节都存在正利差，因而银行有动机发行同业存单去购买同业理财、同业理财冲了规模之后也会形成债券配置需求，这也是过去同业理财快速发展的原因之一。

现券交易：根据年10月到年8月的债券交易统计数据来看，国有商业银行的现券成交活跃度显著低于以股份制银行、城商行、农商行为代表的中小银行。这从侧面也表明国有银行与中小银行的债券交易偏好存在差异，中小银行的交易偏好高于配置偏好，而国有商业银行更倾向于持有至到期。而从成交的到期收益率来看，中小银行的成交到期收益率在大部分时间高于国有商业银行。我们认为数据统计口径的问题导致了上述现象的产生。由于以上数据包含了利率债、信用债等各类债券的成交情况，而信用债收益率由于信用利差的存在始终高于利率债收益率，考虑到中小银行对信用债的偏好性，中小银行债券成交到期收益率才会高于国有商业银行。

债券回购是指参与者进行的以债券为权利质押的短期资金融通业务，指正回购方（资金融入方）在将债券出质给逆回购方（资金融出方）融入资金的同时，双方约定在将来某一指定日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方向正回购方返还原出质债券的融资行为。根据债券所有权是否变更，可以分为质押式回购与买断式回购。从图10中可以发现，相比国有商业银行与股份制银行，城商行与农商行在债券回购市场更为活跃。如果将债券回购视为“加杠杆”的主要方式，那么以城商行农商行为代表的中小银行则较为激进。而从回购加权平均利率来看，由于自身信用的差异，中小银行的回购成本显著高于国有银行。成本的抬升有可能促使中小银行进一步增加自身风险偏好。

二、商业银行主要资产负债科目浅析

商业银行的资产配置变动与负债结构变化都会对商业银行的债券投资构成影响，因此，在本节中我们将对商业银行主要资产负债科目进行剖析，分析各主要科目的历史变动及影响，以便对商业银行的债券投资行为做出更深入的理解。

（一）商业银行主要资产科目浅析

按照各资产科目的内容性质，商业银行的主要资产科目可划分为四大类九小项，即现金及存放中央银行款项、同业资产、发放贷款及垫款以及证券投资四大类，其中同业资产又包含存放同业和其他金融机构款项、拆出资金以及买入返售金融资产，证券投资包含交易性金融资产、可供出售金融资产、持有至到期投资以及应收账款项类投资。另外银行报表资产端的科目还包括贵金属、衍生金融资产、应收利息、代理业务资产、长期股权投资、固定资产、无形资产、商誉、递延所得税资产、投资性房地产、其他资产等。我们对A股上市的25家商业银行年一季度至年二季度四类主要资产占总资产比例进行统计发现，四类主要资产占总资产的平均比例始终在94%以上。这表明其余资产科目对商业银行的日常经营影响较小，在此不做进一步探讨。

现金及存放中央银行款项

根据财政部发布的《企业会计准则应用指南——会计科目和主要账务处理》（以下简称《应用指南》），该科目包含现金、存放中央银行款项两个子会计科目。现金即企业用来内部周转使用的库存现金。而存放中央银行款项则用来核算银行存放于中国人民银行的各种款项，包括业务资金的调拨、办理同城票据交换和异地跨系统资金汇划、提取或缴存现金等。银行按规定缴存的法定准备金和超额准备金存款也通过本科目核算。超额准备金存款又称超储，超储的多少决定了商业银行的流动性的高低，从而影响货币市场利率走势变化。在此，我们尝试对以下两个问题做出简单解释，即超储产生的原因以及超储与资金利率的相关性程度。

就超储产生的原因来看，从实务角度讲，超额储备金主要作为支付清算、头寸调拨或作为资产运用的备用资金。而央行也在其年第二季度货币政策执行报告中指出，由于支付体系的现代化减少了资金清算的占用时间、金融市场快速发展丰富了商业银行的融资渠道以及商业银行自身流动性管理水平和精细化程度不断提高等原因，超储的支付与头寸调拨功能不断退化，当前功能仍以资产运用的备用资金为主。

就超储与资金利率的相关性程度来看，两者相关性并不稳定。一般而言，作为资产运用的备用金，超额储备率越高，资金利率理论上应越低，在年6月前，两者关系确实符合常规性逻辑。但是自年6月后，超储率始终保持窄幅区间震荡状态，无趋势性波动，而资金市场利率则出现了一段跨度达两年之久（年6月至年6月）的下行趋势以及此后（年6月至今）的持续上行趋势。作为资金的供给方，超储率的变动已不再能够解释资金市场利率的趋势性变动。我们认为，年6月后资金市场利率波动的主导因素是需求侧的变化。先后对非标、场外融资等的从严化监管降低了资金需求，货币政策的持续宽松增强了投资者对资金面的乐观预期，在超储率变化不大的情况下，资金利率出现下降趋势。而年6月至年12月资金市场利率的持续回升则主要受到股灾带来的恐慌性情绪蔓延以及委外业务持续扩张加杠杆带来的资金需求的实际回升的影响。而随着超储率于年3月突破了1.7%的前期底部形成下降趋势后，流动性趋紧带来的资金供给紧张再一次主导了资金市场利率的回升，超储率与资金利率的相关度开始上升。我们认为，近半年来超储率的持续回落可能也受到了央行的

转载请注明：http://www.duanmaomaos.com/tzyhjg/542506.html