商业银行投资政府投资基金的潜在风险及监
作者：侯斯强，中国银监会政策性银行监管部；占宇翔，中国银监会政策性银行监管部。
来源：《金融监管研究》年第12期。
近年来，政府投资基金已成为地方政府融资的重要工具，商业银行投资政府投资基金的金额和数量都呈现持续上升趋势。基于现有法规的限制，商业银行投资政府投资基金通常采用“借道”第三方的形式。如何还原该业务的实质，并有效实现风险防控，是一个值得思考的课题。本文旨在通过对部分商业银行的调研，运用解构交易模式的方法分析商业银行投资政府投资基金业务的法律本质和风险，并提出通过投资子公司规范商业银行投资政府投资基金业务，以及当前环境下采用穿透识别进行实质监管的具体建议。
本文结构如下：
第一部分为引言，阐述了本文研究背景与意义，目前关于商业银行投资政府投资基金的文献多集中于政府投资基金的基础理论探讨，对于商业银行投资政府投资基金具体交易结构的法律分析较少。因此，有必要进行相关的理论研究及实践探索。
第二部分，主要阐明政府投资基金的定义并介绍其发展趋势。将政府投资基金定义为“由各级政府通过预算安排，与社会资本共同出资设立，采用股权投资等市场化方式，支持相关产业和领域发展的基金”。总结归纳近年来政府投资基金规模及数量呈现快速发展的态势的主要原因。
第三部分，分析商业银行投资政府投资基金的主要模式。由于现有法律法规的限制，商业银行一般不会直接使用自有资金或理财资金投资政府投资基金，目前主要的投资模式有两类：投资子公司模式和SPV模式，本文重点分析SPV模式。
第四部分，解构商业银行投资政府投资基金的交易结构，明确资金从商业银行到具体项目，至少涉及三个核心投资关系：商业银行与第三方的投资关系；第三方与政府投资基金的投资关系；政府投资基金与具体项目的投资关系。从法律角度分析三个核心投资关系，阐明商业银行投资政府投资基金的法律本质及业务风险。
第五部分，提出商业银行投资政府投资基金的监管建议。
经过研究分析，本文认为商业银行投资政府投资基金的三个核心投资关系中：
第一个核心投资关系是商业银行与第三方的投资关系，商业银行通过第三方（以SPV模式为主）投资政府投资基金，形式上是同业投资关系，就其法律实质而言，商业银行由于不是直接投资人，并非政府投资基金（合伙型）的合伙协议直接参与方。因此，商业银行不直接享有合伙人基于合伙协议的相关权利，对政府投资基金的影响力非常有限。
第二个核心投资关系是第三方与政府投资基金的投资关系。以合伙制政府出资投资基金为例进行分析，调研发现，商业银行通过在合伙人之间进行特殊的设计，以保证第三方（银行资金）的安全，具体的合同安排上，大致有两种模式：一种是通过收益的分成设计，保证第三方（银行资金）的安全，即权益投资。这种模式与股权投资基金合伙协议（LPA）所定义的合伙法律关系基本一致，合伙人之间本质上是风险共担、收益共享。另一种是通过“受让基金份额或提供差额补足”保证本金安全（可能同时含有投资收益分成设计分配），称之为明股实债。从法律层面分析，第三方（银行资金）与政府出资人之间本质上存在两个法律关系，分别是合伙法律关系和担保法律关系。从合伙法律关系分析，合伙人之间必须风险共担，固定收益条款、提供差额补足条款、受让基金份额条款本质上都有违风险共担的法律要求。从担保法律关系分析，原则上，政府出资有限合伙人不具备保证第三方（银行资金）固定收益的资格，这种担保很可能被认为无效。
第三个核心投资关系是政府投资基金与具体项目的投资关系。通常由投资协议来规范。调研了解到，政府投资基金的投资模式主要包括投资其他基金模式（FOF模式）和直接投资项目模式。以直接投资为例，部分政府投资基金存在债权类投资，即所谓的“股+债”投资模式，并将其称之为“综合投资”，并因此认为即便穿透识别至底层资产，也不等同于股权投资。本文分析认为政府投资基金的资金最终投向简单明确，即单纯的股权投资。政府投资基金在本质上类似于私募股权投资基金。而在我国法律环境下，私募股权投资基金的业务范围限于股权投资领域，不包括商业银行的债权投资或者说其不得进行贷款业务。如果本文将政府投资基金视同为一类有别于传统股权投资基金的特殊主体，应适用财政部《政府投资基金暂行管理办法》或发改委《政府出资产业投资基金管理暂行办法》。不难发现，上述两部委同样不认可其进行债权类投资，甚至还明确不可采用名股实债方式。
商业银行通过SPV投资政府投资产业基金，尽管在形式上有同业投资的特点，但资金风险并没有转移给同业。从业务实质上分析，属于高风险的股权投资。商业银行没有实现对具体投资项目的有效管控；其所依赖的担保或者回购缺乏法律效力或难以覆盖风险敞口。基于此，本文提出两个建议：一是规范投资子公司模式。商业银行通过投资子公司模式参与政府投资基金，可以满足合规要求，有效参与管理，实现风险隔离。在具体操作上，可以参照此前科创企业投贷联动试点中投资子公司的模式，本文认为这是现有法律环境下商业银行投资政府投资基金最为合规的方式。二是现有模式下穿透识别的实质监管。在分业经营环境下，对多数银行而言，现阶段通过SPV嵌套方式投资政府投资基金仍将是较为常见的模式。对于监管而言，有必要按照穿透识别原则，针对银行资金的最终去向，即股权投资的实质，对商业银行进行监管。
本文为精编版，仅代表作者个人学术思考，全文详见《金融监管研究》年第12期。
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