以耶鲁基金首席投资官大卫middot

核心结论：

耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森（DavidF.Swensen）提出从组合管理的角度衡量效果，管理人的时间和精力应该放到最没有被有效定价的资产上。他把自己的时间分配到了另类资产投资方面，这类资产投资上优秀的管理人与差劲的相比可以提供年化超过10%的收益，并且这部分资产也占到了耶鲁基金整体组合的90%以上，充分给校董证明了在捐赠基金资产管理流程中斯文森团队的“耶鲁模式”与普通“资产配置并被动投资”模式相比所提供的价值。

同样的思想可以借鉴到基金研究和投资方面，本文测算了-年五年间不同类型公募基金的收益离散程度以及在理财行业普遍资产配置基准下可提供的边际收益，试图说明银行理财子公司从事公募基金研究应如何分配精力来让产出效率最大化。

借鉴大卫·斯文森的思路，我们将同时间段内不同类型公募基金表现的离散程度作为衡量在该类基金下挖掘优秀基金经理可提供的超额收益。在衡量离散程度上，我们提出两种方式：1、将当年收益结果顺序排列，75%分位数减25%分位数作为离散程度的结果；2、计算当年该类基金收益样本的标准差，均值+0.倍标准差作为统计层面75%分位数，均值-0.倍标准差作为统计层面75%分位数，两者相减得到1.倍标准差作为离散程度结果。历史经验结果与统计分布结果相结合，来测算甄选该类基金经理的价值，同时也代表该类资产还未被有效定价程度。为了避免幸存者偏差的问题，我们在选取公募基金样本时以当年初成立运作为准，不同份额不进行合并计算。

简述结果，从单类基金收益25%与75%分位差距来看大致排列如下：非QD型/QD型股票基金（20%）可转债基金（10%）QD债券/股票多空型基金（5%）利率债基金（3%）信用债基金（2.5%）黄金类基金（0.5%）。所以，各类公募基金涉及的资产中，权益类资产是定价最不充分的，而黄金类大多属于被动基金没有超额收益的空间。居中的债券型超额收益空间明显要大于大卫·斯文森测算的美债结果，反而股票多空型因为国内做空工具的不完善以及各家模型的同质化导致基金收益的差距要窄于美国的对冲基金。不考虑资产配置价值和比例的情况下，研究权益类基金经理能够带来的超额收益空间最大，而研究黄金基金没什么价值，甚至信用债和利率债基金相对超额收益空间也偏窄。

分产品线来看：短期限固收型产品投资经理应该把精力放在挖掘信用债基金和自己配置信用债上面；长期限固收型则阶段性需要兼顾股债；长期限混合型应该将绝大部分精力放在优选股票基金管理人上面。

当然，本测算是基于比较死板的模型假设测算结果，真实产品运作过程中对资产配置的研究也会造成极大的影响，但不在本文讨论的范围内。当前假设仅一份精力用于超额收益分配，而形成团队协作可以直接打破这个假设限制。投研团队内充分发挥每一个成员的精力能兼顾几块资产的超额收益空间，把产品收益提升到极致，是管理多资产类型产品比较明确的发展趋势。

正文：

一、研究背景

美国当地时间年5月5日，耶鲁大学捐赠基金首席投资官大卫·斯文森因癌症去世，享年67岁。耶鲁大学是拥有全世界最大捐赠基金的大学之一，截至年6月30日，该基金规模达到亿美元。过去20年间，在大卫·斯文森的领导下，该基金平均每年回报约9.9%，显著高于美国股市约6.2%的年化回报，也高于其他大学及学院捐赠基金约5.6%的年化回报。耶鲁大学捐赠基金曾在年互联网泡沫破裂的几年过程中持续取得亮眼的正收益，秘诀在于对非传统资产类别的多样化配置能力。年中报显示，耶鲁大学捐赠基金对美国股票的实际配置比例仅为2.3%，对美国股票、债券和美元现金资产配置加总为9.75%，另外90.25%的资产投向外国股权、房地产、绝对收益产品、油气和林木等自然资源、杠杆收购基金和风险资本基金等一系列另类资产。

耶鲁大学捐赠基金巨大的成功来源于大卫·斯文森及其团队独特的投资眼光和卓越的资产配置能力。近期，我们在回顾其著作《机构投资的创新之路》和在耶鲁大学的客座讲座时发掘到个别比较有趣的观点。他提到一项罗格·伊博森教授在回报率来源研究分析的结果中，被大多数文章和媒体引用的结果是一个投资组合90%的波动率要归因于资产配置，但另外还有另一个更有意思的结论“资产配置提供了投资组合%以上的回报”，这意味着在择时和择券为组合提供的整体回报是负的。择时和择券造成负收益的原因大致有两点，一方面纳入交易双方的总体情况下择时和择券作为零和游戏不贡献任何整体收益，另外还需要付出佣金、税收等交易成本；另一方面投资者还需要支付一笔非常可观的金额给投资顾问，无论是公募还是私募基金经理，尤其是过去20年间随着对冲基金的崛起这笔损耗变得越来越大，管理费率可能将达到年化1.5%-2%的水平。这也是为什么被动投资在发达国家市场占据主导。

因为上述的第二点原因，耶鲁基金对于在哪些资产上选择主动管理基金并支付给管理人相应顾问成本的问题上进行了“精打细算”。大卫·斯文森提出了一个重要逻辑，他认为如果一项资产构成的都是有效定价，那么很难在这项资产上产生超额回报。简单来讲，如果所有资产都完全有效定价则不会出现“运气好的赌博”以外任何获取超额收益的机会。而站在公募基金经理的角度，他们不会认为自己永远有好运伴随，故他们如果投资的是一项有效定价资产则不会敢下重手博弈，自然也就无法获得大量的超额收益，支付给他们高额的费用相比被动投资是不划算的。举例来说，最容易被有效定价的就是高等级的债券资产，类似政府债券，因为不存在违约所以定价变成一个简单的数学计算，将未来现金流折现即可；如果换到风险投资领域的话，市场几乎都不存在一个普遍的基准，投资标的企业的独有性、特殊性及估价困难造成无法编制出有代表性的合理指数，所以赚取超额收益的空间极大。从大卫·斯文森对公募基金经理收益离散程度的统计结果来看，他将每类基金头部25%分位与75%分位相减的差值作为该类资产优秀管理人带来的超额收益，10年维度计算美国债券型基金超额收益结果为年化0.5%，这是个极其紧凑的分布；美国大盘股类型基金的超额收益为年化2%，小盘股类型基金的超额收益为年化4.7%；对冲基金的超额收益为年化7.1%，不动产基金的超额收益为9.3%，杠杆收购基金超额收益为13.7%；而风险投资方面，同样时间区间内25%分位减去75%分位收益差值达到年化43.2%。所以，他认为在主动管理方面他不会把精力花在找一位一流的债券基金经理上，而如果把时间和精力用来找一位一流的不动产或者杠杆收购投资经理潜在的超额收益会大得多。

总结来讲，大卫·斯文森提出从组合管理的角度衡量效果，管理人的时间和精力应该放到最没有被有效定价的资产上。他把自己的时间分配到了另类资产投资方面，这类资产投资上优秀的管理人与差劲的相比可以提供年化超过10%的收益，并且这部分资产也占到了耶鲁基金整体组合的90%以上，充分给校董证明了在捐赠基金资产管理流程中斯文森团队的“耶鲁模式”与普通“资产配置并被动投资”模式相比所提供的价值。同样的思想可以借鉴到基金研究和投资方面，本文测算了-年五年间不同类型公募基金的收益离散程度以及在理财行业普遍资产配置基准下可提供的边际收益，试图说明银行理财投研团队从事公募基金研究应如何分配精力来让产出效率最大化。

二、基金表现分析

借鉴耶鲁基金首席投资官大卫·斯文森的思路，我们将同时间段内不同类型公募基金表现得离散程度作为衡量在该类基金下挖掘优秀基金经理可提供的超额收益。在衡量离散程度上，我们提出两种方式：1、将当年收益结果顺序排列，75%分位数减25%分位数作为离散程度的结果；2、计算当年该类基金收益样本的标准差，均值+0.倍标准差作为统计层面75%分位数，均值-0.倍标准差作为统计层面75%分位数，两者相减得到1.倍标准差作为离散程度结果。历史经验结果与统计分布结果相结合，来测算甄选该类基金经理的价值，同时也代表该类资产还未被有效定价程度。为了避免幸存者偏差的问题，我们在选取公募基金样本时以当年初成立运作为准，不同份额不进行合并计算。

简述结果，从单类基金收益25%与75%分位差距来看大致排列如下：非QD型/QD型股票基金（20%）可转债基金（10%）QD债券/股票多空型基金（5%）利率债基金（3%）信用债基金（2.5%）黄金类基金（0.5%）。所以，各类公募基金涉及的资产中，权益类资产是定价最不充分的，而黄金类大多属于被动基金没有超额收益的空间。居中的债券型超额收益空间明显要大于大卫·斯文森测算的美债结果，反而股票多空型因为国内做空工具的不完善以及各家模型的同质化导致基金收益的差距要窄于美国的对冲基金。不考虑资产配置价值和比例的情况下，研究权益类基金经理能够带来的超额收益空间最大，而研究黄金基金没什么价值，甚至信用债和利率债基金相对超额收益空间也偏窄。

1、股票型基金

股票基金的界定为当年四次季报披露股票资产占基金净资产比例平均超过60%，向下将非QD型和QD型做个区分。简要总结，无论非QD型还是QD型基金，一个总体在市场排名前25%的基金组合比排名后25%的组合过去五年平均年化多赚取20%，超额收益空间相比大卫·斯文森统计的美股市场明显要大得多，也说明中国及其它国家上市公司比美股上市公司定价更不充分。QD型因为挂钩的底层资产来自不同市场所以分布更肥尾，意味着选中表现较差的市场结果比非QD型全部投资A股市场的结果更严重，在优选基金管理人的同时还需要对底层资产有一定的研究优选过程。

从非QD类股票型基金表现来看，标黄的两种算法结果相差无几，优秀的基金经理五年平均比差劲的基金经理多赚取年化20%左右。分年数据来看，上涨年份的收益离散程度明显比下跌年份大，年普跌行情下优秀的基金经理创造的超额收益仅和年上涨行情下的一半，这说明基金经理的长期业绩的优劣是在上涨年份拉开的。非QD的股票型基金几乎投向A股资产，以沪深指数为比较基准，和年公募基金风格较宽基指数占优，业绩中位数明显高于沪深当年表现，而往前几年来看中位数与宽基指数相差不大。

QD型基金底层投资的股票市场各异，所以除了基金经理投资能力的优劣以外也存在底层资产本身表现的差别。多数股票型QD基金挂钩美国股市，所以中位数大体与标普走势比较一致。从基金表现的离散程度来讲，-的四年间收益差距比较窄，年显著放大至45%附近，主要因为新冠疫情引起的全球经济衰退加剧各国市场波动，资产定价也短期变得更困难。QD型基金以标准差计算的差别比样本分位数计算得到的更大，说明分布呈现肥尾特征。五年平均来看，优秀的基金相比较差的基金也创造年化20%附近的超额收益。

2、债券型基金

债券基金向下按利率债、信用债、可转债和QD债券区分，各类向下当年四次季报披露对应资产占基金净资产比例平均超过60%。简要总结，从超额收益的挖掘空间来看，债券型基金排序依次为可转债基金（10%）QD债券基金（5%）利率债基金（2.4-3.8%）信用债基金（1.9-3%）。而且前两者比较容易跑赢基准指数，后两者很难跑赢。出现这种情况的原因推测有几点：1、利率债和信用债定价充分程度较高；2、特定期限的券种流动性差，获取困难；3、公募基金为了保持流动性做出了部分收益牺牲；4、公募基金配置信用债的偏好比较类似。值得注意的是债券基金通过收益分布算出的收益差值比通过实际分位数算出的结果要大很多，说明分布呈现尖峰肥尾特征。通过对个别样本的检验发现，一种情况是债券基金出现大额赎回，赎回费可以大幅拉高净值；另一种情况是如果踩雷，可能造成净值大幅下跌。这些情况均会造成债券型基金尾部风险较大的特征。

从利率型债券基金表现来看，优秀的基金经理五年平均比差劲的基金多赚年化-bps，差距相当明显。并且，利率债基金收益分布呈现尖峰肥尾特征，中间段比较集中，尾部风险大，所以以统计分布计算的潜在超额收益明显高于实际分位数计算结果。对比中证国债指数来衡量，利率型债券基金鲜有能跑赢基准指数的，除开年市场下跌惨烈成为基金跑赢指数的主要超额收益来源以外，其它年份前25%分位的基金也比指数收益低近40-bps。按此推测利率债公募基金持仓久期应当显著小于全市场国债样本，一方面市场存量债券在某些期限点位可能流动性较差难以交易获取，另一方面公募产品为了保持组合流动性应对申赎可能额外配置短端品种。

信用债基金同样收益分布呈现尖峰肥尾特征，以统计分布计算的潜在超额收益达2.96%，明显高于实际分位数计算结果1.87%。出乎意料的是信用债基金的分位数收益差距反而比利率债要小50-bps，意味着绝大多数信用债基金采用配置逻辑并且信评标准类似，导致收益率分布空间较窄。这样的情况下，通过优选管理人能挖掘到的超额收益会相对困难。以中证企业债为基准，信用债基金相比利率债更容易跟踪基准指数，市场前25%分位的基金与基准指数的收益差值逐年大致均匀在50bps以内。

转债基金与其它债券基金一样收益分布呈现尖峰肥尾特征，以统计分布计算的潜在超额收益12.42%高于实际分位数计算结果8.50%。这个收益差值数据大约位于股票型基金和其它债券型基金的中间位置，而且-年潜在超额收益相比前三年没有像股票型基金那样明显提高。相比中证转债，转债基金同样也需要优选出全市场前25%分位的基金才能跑赢，但相对跑赢的稳定程度比其它债券型基金高。

QD债券基金收益率离散程度明显高于国内利率债和信用债基金，两种算法都大致达到5%以上的水平，挖掘超额收益空间较大。QD债券基金倾向于投中资美元债，收益率普遍较美国信用债更高，所以基金中位数水平就能在多数年份大幅战胜基准。从五年平均来看，市场前25%的基金年化收益达到7%以上，比其它债券型基金的收益也更具有优势。

3、另类型基金

另类基金向下按股票多空型和黄金区分，其它商品类数据较少暂不予统计分析。基金类型以wind终端基金分类数据为准。简要总结，股票多空型另类基金有一定超额收益空间，潜在范围在5%左右。商品层面黄金基金几乎都属于被动基金，各个基金收益差距极窄，仅0.5%的差距。另外，上期所黄金期货主力合约在五年样本内表现整体优于黄金基金。

股票多空一般多以绝对收益为基准，所以不与某指数做相对收益比较。两种算法比较接近，优秀的对冲基金经理五年平均比差劲的多赚年化5%左右，高于普通债券基金但低于转债基金。能选出市场中等偏上的对冲基金经理能够长期提供3.75%-5%的绝对收益，与信用债基金类似；但市场垫底的对冲基金带来的亏损也比较致命，年最差的亏损达到-15%。

黄金类的商品基金几乎都是ETF形式的被动基金，收益离散程度非常窄，两种算法均在0.5%的位置。这说明研究黄金基金哪个表现更好的意义不大，主要还是看黄金资产是否值得配置。另外，与上期所黄金期货收益相比，基金表现相对黯淡，有两年期货表现比最好的黄金基金表现更优，其余年份期货收益也接近黄金基金最高水平。所以有条件的情况下直接选配黄金期货主力合约比配置黄金基金更优。

三、产品线贡献分析

从目前混合型产品类型区分大致可以划分为三类：短期固收类型（权益20%）、长期固收类型（权益20%）、长期偏债混合型（权益20%）。由于三类产品资产配置中枢有很大区别，在资产和基金研究过程中哪类资产适合雇佣公募基金经理管理、哪类基金能够对产品贡献最大的边际超额收益，对于不同产品的答案是存在差异的。假设产品投资标准化资产仅非QD股票型、利率债券型、信用债券型三类资产，对产品中枢配置定位如下：

再假设理财产品投资经理只有一单位精力，可以选择某一类资产深度研究选出市场前25%分位的基金经理，或者自己进行底层资产的配置达到公募基金中位数水平外加省下基金管理费和托管费，其它资产只能随机选择公募基金配置达到中位数收益。经测算得到如下结果：

短期限固收型产品信用债配置占主导因素，所以如果有精力优选出市场上顶级的信用债管理团队可以大幅为产品增厚收益，自己配置信用债省下公募基金费用也是个不错的选择。当然，银行内部自己有相当优秀的信评团队，如果能自己做到公募信用债基金前25%分位数的水平，则可以两份超额收益兼收达到-bps的水平。另外，在权益行情较好年份选择优秀的权益基金经理可以达到0.5%左右的超额收益贡献，也是个不错的选择。

从长期限固收产品来看，信用债配置的地位依然重要，优选信用债管理人提供60-65bps的超额收益，如果自己配置达到市场优秀公募基金的水平则可以提供bps左右的超额收益空间，是稳定产品长期业绩的重要手段。但对权益基金的选择也上升到相当的高度，尤其在权益超配的大年优选市场头部基金经理可以给整个组合提供达到bps的超额收益，是短期拉开产品间收益差距的关键。利率债波段仓位仍较低，如果利率债仓位抬高到30%以上的占比，则优选利率债基金也可能提供较高的超额收益空间，但实践层面上不太现实。

长期限混合产品测算结果显示，优选股票基金的超额收益空间达到-bps，完全碾压其它资产收益；随着股票配置比例的上升，如果自己有能力优选股票资产的话，省下公募基金费用也可以提供30-50bps收益，加总可以达到bps的高度，是产品运作的重中之重。另外，信用债的底仓配置也还是有30-50bps的超额收益空间，而利率债则不太重要。

总结来说，短期限固收型产品投资经理应该把精力放在挖掘信用债基金和自己配置信用债上面；长期限固收型则阶段性需要兼顾股债；长期限混合型应该将绝大部分精力放在优选股票基金管理人上面。当然，本测算是基于比较死板的模型假设测算结果，真实产品运作过程中对资产配置的研究也会造成极大的影响，但不在本文讨论的范围内。当前假设仅一份精力用于超额收益分配，而形成团队协作可以直接打破这个假设限制。投研团队内充分发挥每一个成员的精力能兼顾几块资产的超额收益空间，把产品收益提升到极致，是管理多资产类型产品比较明确的发展趋势。

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