政策研究缘木难求鱼,资管新规后私募基

作者

紫荆资本汪澍

来源

VC小乒乓的窝

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银行理财市场整体情况

金融机构可以通过强大的股东背景、销售团队、产品服务和品牌实力，以低廉的成本筹集各类资金，用于对外投资。而中国传统的金融机构以商业银行蔚为核心，因此银行理财资金历来是私募股权投资基金行业的重要资金来源。

根据央行发布的《中国金融稳定报告（）》显示：截至年末，金融机构存续资管产品募集资金余额79.4万亿元，其中，银行理财产品占比30.5%，总规模达到了24.万亿元。虽然总体规模大，但实际在股权投资领域配置的并不多。根据银行业协会发布的《中国银行业理财业务发展报告》显示：根据《资管新规》和《理财新规》要求，理财产品按照投资性质的不同分为固定收益类、权益类、商品及衍生品类和混合类理财产品。截至年末，固定收益类理财产品存续余额为18.27万亿元，占全部理财产品存续余额的78.06%；混合类理财产品存续余额为5.05万亿元，占比为21.59%；权益类理财产品占比为0.34%，商品及金融衍生品类理财产品占比较少。银行理财产品的主力配置领域是在固定收益类资产当中，在私募股权投资基金这种权益类资产中的配置比例则相对较少。各类理财产品共计在权益类资产中投资占比7.56%，占比同比下降2.32个百分点。

《理财业务发展报告》：银行理财产品投资情况

从目前的现状来看，我们可以得出几个小小的结论：

1.银行理财产品投资于权益类资产的绝对金额可观，以占比7.56%计算可达到6万亿元，和私募股权投资基金市场总规模10万亿元相比，银行理财产品仍然可以被认为是私募股权投资基金的主要资金来源之一，至少对存量而言是如此。

2.-年间，银行理财产品在权益类资产的配置同比下降了2.32%，总金额约1.84万亿元。造成资金来源下滑的主要原因可能是资管新规后老产品整改的压力所致。并且随着过渡期的到来，整改压力进一步上升，预计近年还会有进一步的下滑。也就是说，从增量的角度来讲，银行理财资金恐难以成为私募股权投资基金的主要资金来源。

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资管新规是募集银行理财资金难的成因？

如果要分析上述两个结论的原因，我们离不开的一个话题，就是“资管新规”。

笔者认为，影响银行理财资金投资私募股权投资基金，主要受限于资管新规限制了银行理财资金的两大行为：其一，资金池业务与刚性兑付的禁止；其二，通道业务及多层嵌套的限制。

一、为什么要禁止资金池业务和刚性兑付

资金池业务原本是银行理财资金（产品）最大的利器，其通过滚动发行、期限错配、分离定价、混同运作的方式，可以实现将不同风险偏好、不同收益要求、不同久期耐性的资金混合到一个池中进行运作，只要能够维持池中资金的稳定流动，就能实现业务的持续发展。换句话说，资金池业务可以帮助实现“短钱长投”。但为了配合资金池业务持续吸引资金投入的目的，银行不得不同时配合另一个“杀器”——刚性兑付。即，对资金池所对应的银行理财产品背后的投资者，无条件兑付向其承诺的本金及预期收益。一旦两者相配套，就产生了这么一个后果——原本资管产品应当“买者自负”，由投资者自担风险。但因刚性兑付的存在，资产的风险转而变成了由金融机构来承担，性质由“投资”变成了“借贷”“杠杆”。资金池业务+刚性兑付的业务模式，导致了宏观杠杆率的快速提升，及金融市场的风险快速向金融机构聚集。

根据央行行长易纲在《再论中国金融资产结构及政策含义》一文中提到：过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险向银行部门集中。宏观杠杆率（总债务/GDP）从年末的.4%上升至年末的.7%，累计上升超过个百分点。年末，由金融机构和政府部门承担风险的金融资产规模分别为.9万亿元和.7万亿元，是年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融风险资产的比重为54.5%和17.7%，总计达72.2%，比年高2.6个百分点。风险向金融机构集中的趋势明显，年末，金融机构承担风险的占比较年末提高了14.2个百分点。

风险快速向金融机构集聚是一个很危险的信号，也就意味着一旦市场发生波动，风险将经由各类资管产品快速传染整个金融市场，并因风险最终由金融机构承担，将直接导致金融机构发生挤兑、倒闭，进而整个金融系统崩溃。如果这件事发生在中国，那就是年美国金融海啸在中国市场的重演。

因此，易纲行长得出的结论是，要稳步打破刚性兑付，该谁承担的风险就由谁承担，逐步改变部分金融资产风险名义和实际承担者错位的情况。也是由此，资金池业务和刚性兑付成为了银行理财产品的“禁地”，是资管新规合规体系中的首要目标。

二、什么是通道业务及多层嵌套限制

《资管新规》之前，银行理财资金往往通过“银行理财+资管（信托）计划+股权投资基金”方式投向股权投资市场。从股权投资基金层面，银行理财产品作为资金来源，往往需要通过券商、信托、基金子公司等通道嵌套资管计划或信托计划。

图银行理财资金参与私募投资基金模式

借用该模式，银行理财资金可以通过资管计划、信托计划等通道，从事其不得直接投资的私募投资基金领域。这种多层嵌套的结构使得理财资金可以出表投资于银行在表内投资范围受限或利率受限的社会融资需求，最终通过私募投资基金，为场外配资、上市公司股权质押、房地产、地方政府隐性负债、过剩产能、现金贷等难以从银行表内融资的领域提供主要的资金。除此之外，通道业务和多层嵌套的层层收费模式也造成了资金在金融系统内“空转”，进一步提高了整体社会融资成本。

因此，资管新规明确对通道业务和多层嵌套结构进行了限制，使得该资金通道不再合规。

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私募机构应当如何募集银行资金

因此，笔者认为，私募股权投资基金要向商业银行募资，需要着手解决如下几个难题：

一、如何吸引银行与私募股权投资基金合作。

二、在无资金池业务的情况下，如何让银行筹到“长钱”。

三、如何设计合规的投资架构，避开通道业务及多层嵌套限制。

所幸的是，上述问题，其实都有一些（笔者认为的）答案。

一、刚兑不再，专业为王-如何吸引银行与私募股权投资基金合作

过往以预期收益型产品为主的银行理财产品投资体系中，只要能够满足银行理财产品刚性兑付要求的投资活动，都能得到银行方的青睐。即，只要募资方能够承诺在期限内按照银行设定的预期收益率兑付银行的投资资金，就能够建立和银行的合作。过往很多政府引导基金借用地方政府及城投公司背书、大型企业集团借用集团信用背书等，都可以撬动巨额的银行资金。

但资管新规后，刚性兑付被禁止，银行理财产品也由传统的预期收益型产品向净值化产品转型，进而对银行理财产品的资产配置、盈利能力、合规能力等提出了更高的要求，也倒逼理财子公司必须要提高自身的投资能力和投研能力。在这方面，不少理财子公司已经迈出了与专业私募机构合作的创新步伐，通过FOF/MOM、私募股权等方式拓展自身投资边界，提升投资效率。

银行自身会通过成立产业基金或股权投资基金的方式参与重点产业的投资。如年9月3日成立的中国首只由银行发起设立，聚焦支持科创板上市企业的私募股权投资基金——交银科创股权投资基金。交银科创基金由交通银行旗下控股子公司交银国际和交银国信发起设立，预计规模10亿元。

由此可见商业银行对股权类资产是具有很强烈的兴趣的，其自身也会发起或参与设立私募股权投资基金。

《资管新规》-《理财办法》-《理财子公司办法》三位一体的“理财新规”明确了符合条件的私募机构可以和理财子公司合作，接受银行理财产品的投资，为银行与私募股权投资基金的合作确保了相应的通道。而能够真正与商业银行建立合作关系的，一定是在股权投资领域具有优秀的专业能力，能够寻获优质的股权投资资产，对基金运营和管理有丰富经验的私募基金管理人。

二、久期难配，具事具议-无资金池业务，如何让银行筹到“长钱”

这是目前私募股权投资基金和商业银行合作最大的“痛点”，在丧失了资金池业务能力的情况下，其实商业银行也没有太好的办法来筹集到适合私募股权投资行业风险偏好和资金久期的“长钱”。

根据《中国银行业理财业务发展报告》显示，目前尽管净值型理财产品、长期限产品的发行量明显增长，但占比依然有限。年新发型封闭式理财产品加权平均期限才天（同比已经增加了25天）。期限在1年以上的封闭式产品累计募集资金0.97万亿元，同比增加0.47万亿元，增幅93.93%，占全部新发行封闭式理财产品募集资金的6.96%，同比上升4.18个百分点。

从报告中可见，银行自身其实也并没有募集“长期资金”的能力，其自身优势仍然是募集短期的资金。因此在这一点上，寻找银行系统内合适的资金成为了关键，也将此事变成了需要具体情况具体分析，一事一议的特征。

其一，银行系统内“老产品”是否有剩余可出资的存量资金。理论上，过渡期结束前，银行老产品是可以滚动发行来承接此前的到期资产的。也有部分老产品所形成的资金池还有一些剩余可出资的存量资金（主要是为之前承诺过的产品而募集的资金）。但过渡期将于年12月31日到期，这些其实都在整改范围之内，因此想要拿到类似这种钱的难度还是很大的，相当于需要银行牺牲整改成绩来实现对基金的投资。

其二，银行发行符合久期要求的理财产品进行投资。这一点可能需要银行方面有较强的销售能力，配合私募基金管理人去设计符合底层资产投资需求的久期产品。如设计出5年左右的股权投资基金产品，主要投资于Pre-IPO阶段的企业。当然，理论上也存在滚动发行两只5年期产品来投资实际期限在10年的资产的可能，但满足合规要求的难度较大。

其三，私募基金通过私人银行，向高净值客户募集资金。私人银行更擅长对客户需求的深度挖掘，更注重客户财富的整体性规划，在房地产等其他投资品种的优势地位下滑，股权资产的投资优势地位上升的背景下，私人银行的一部分客户是感兴趣投资到私募股权投资基金当中的。

其四，银行系统内的其他资金。不懂、不熟、不知道。

三、引导创新，支持实业—如何设计合规的投资架构

目前对于“通道业务”而言，银行业在过渡期内的合规整改压力较大，银行的合规部门往往认为有银行资金参与的私募股权投资基金，不能直接完全交由“外人”来管理，而必须是“自己人”来管理。因此近年来多数银行所参与的私募股权投资基金均在实际上是由银行系自身的公司出任私募基金管理人，其他合作方则多以“Co-GP”“双GP”或投资顾问的角色出现。

如广州市招信五暨股权投资合伙企业（有限合伙）成立于年7月1日，LP中包括招银国际金融控股（深圳）有限公司、招银国际资本管理（深圳）有限公司。该合伙企业的基金管理人由招银和中国电信合资的深圳招银电信股权投资基金管理有限公司（Co-GP）担任。

又如北京诚通工银股权投资基金（有限合伙）成立于年8月30日，LP中包括工银金融资产投资有限公司（出资亿）。该合伙企业的普通合伙人初步判断有两名，分别为诚通通盈基金管理有限公司和工银资本管理有限公司（双GP）。根据该合伙企业在中国证券投资基金业协会的备案信息，其基金管理人为工银资本管理有限公司。

另一方面，得益于《关于进一步明确规范金融机构资产管理产品投资创业投资基金和政府出资产业投资基金有关事项的通知》（发改财金规〔〕号，以下简称“号文”）的发布，银行理财资金投资于“创业投资基金”和“政府出资产业投资基金”两类基金产品时可以有穿透豁免和多层嵌套豁免。

穿透豁免指，过渡期内，发行资管产品投资两类基金的金融机构在充分披露及提示的前提下，可以将该产品整体视为合格投资者，不合并计算投资者人数。

多层嵌套豁免指，符合规定要求的两类基金，接受资产管理产品及其他私募投资基金投资时不视为一层资管产品，即不视为一层嵌套，且该政策适用于过渡期内和过渡期结束后。即资管产品嵌套创业投资基金或政府出资产业投资基金的所形成的“资管产品→创投基金/政府出资产业投资基金→私募基金→私募基金”的嵌套结构的合规性不受《资管新规》相关新规定的影响。

最后我们总结一下：

现阶段私募基金向商业银行募集资金，受限于商业银行目前在资管新规过渡期内的整改压力较大，在短期内想要恢复成-年间的“盛况”是几乎不可能的。想要拿到商业银行的钱，只能依托于自身在股权类资产的寻获和运营上的专业化能力，与具有资金募集能力和股权类资产配置需求的理财子公司，以及和具有高净值客户资源的私人银行合作，根据具体情况具体分析，设计出符合客户需求，符合资管新规合规标准的投资架构，才能够实现合作。

期待未来：银行理财资金如何系统回归？

最后再说一些期（xia）待（hua）：首先，资管新规实施以来，“效果拔群”，为新冠疫情后刺激经济发展的政策留下了宝贵的操作空间。

《中国金融稳定报告》提到：

一、宏观杠杆率过快上升的势头得到有效遏制。年末宏观杠杆率为.4%，年末上升约5个百分点，比至年年均约10个百分点的涨幅明显下降。

二、高风险金融机构风险得到有序处置。包商银行、恒丰银行、锦州银行、天安财险、华夏人寿等金融机构进行了接管、重组，对风险进行了有效化解。

三、资管行业转型取得积极进展。资管产品逐步回归投资本源，资管业务结构进一步优化。

其次，投资者结构将进一步优化，风险错配的现状得到缓解。对于金融机构来讲，其在发展资管业务的过程中，将更加

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