东北电子公司深度江海股份

报告摘要

■江海股份是国内铝电解电容器领军企业，前瞻布局超级电容、薄膜电容。公司成立于年，公司在做大做强铝电解电容的基础上，于年、年先后着手布局薄膜电容器和超级电容器业务。与此同时，公司上延产业链，铝电解电容核心原材料化成箔自给率逐步提升至80%。■铝电解电容器乘国产替代东风，产品横向拓展持续推进。

目前铝电解电容器的大部分市场份额掌握在日本厂商手中，随着日系厂商产能逐步向汽车电子等领域转移，为国内厂商发展提供良好机遇。与此同时，贸易摩擦升级提升产业链自主可控诉求，叠加新冠疫情影响下游客户逐渐依赖国内供应链体系，国内铝电解电容企业有望借本轮国产替代机遇得到快速发展。公司在铝电解电容耕耘多年，坐拥优质客户资源，原材料化成箔自给率逐步提升，具备竞争力。公司亦有所布局小型电容器，改善产品结构。

■超级电容有望成为公司增长新引擎。

超级电容具备充电速度快、使用寿命长等优点，具有广泛的应用前景，主要应用领域集中在电力、交通以及工业与器械方面。公司目前已经拥有EDLC和LIC各一条完整的生产线，订单主要来自风电、轨交和三表，已批量出货。

■下游景气度高，薄膜电容有望接棒发力。

受益于新能源车、光伏风电高景气度，薄膜电容市场迎来高度增长期。目前公司通过三家子公司南通新江海、苏州优普和海美电子布局薄膜电容，随着市场拓展、客户导入以及生产效率的提升，公司薄膜电容业务迎来拐点。

■盈利预测与评级：国产替代需求叠加产品线日趋完善，公司铝电解电容业务有望逐步扩大市占率、改善产品结构。此外，我们看好公司在超级电容和薄膜电容的前瞻布局。预计公//年EPS分别为0.39、0.50和0.66元，当前股价对应的PE分别为26.81、21.07和15.84倍。给予公司年27倍PE，目标价13.5元。首次覆盖，给予“买入”评级。

■风险提示：新产品推广不及预期、业绩预测和估值判断不达预期。

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国内铝电解电容领军企业，多产品线扩张布局

公司是是国内铝电解电容器行业中的领军企业，前瞻布局超级电容、薄膜电容。江海股份前身为年成立的“平潮镇福利社”，年变更为南通江海电容器股份有限公司，并于年9月在深圳证券交易所中小板上市。公司在做大做强铝电解电容的基础上，于年开始研发生产薄膜电容器，年开始布局发展超级电容业务。在铝电解电容器方面，公司是全球铝电解电容器份额前十名中唯二的中国大陆企业之一。

深耕电容器行业，产品线丰富。公司主要经营的分产品为电容器和电极箔，根据年年度报告，电容器的营业收入占比高达88.35%，是公司最主要的收入来源。公司主要经营的电容器产品包括三种，分别是铝电解电容器、薄膜电容器和超级电容器。此外，电极箔作为生产铝电解电容器的关键性基础材料，其80%以上的需求量来自铝电解电容器，在年营收收入占比达到10.72%。

生产厂商销售网点遍布全国。江海股份主要有14家生产分公司，其中负责铝电解电容器生产的分公司共有5家（南通江海、南通海立电子、绵阳江海、南通海润、湖北海成），负责薄膜电容器生产销售的共有3家（苏州优普、南通新江海、南通海美）；负责超级电容器生产销售的为南通江海储能技术有限公司；负责高压化成箔生产销售的有2家（内蒙古海立、凤翔海源），主要集中在西北地区，原因在于电力费用更为低廉；负责腐蚀箔生产销售的有1家（江苏荣生电子有限公司）。此外，江海股份的销售网点遍布全国各地，在欧洲、美国、日本等地也均设有销售网点。

客户资源优质，销售收入较为分散。公司的主要客户包括松下，三星，西门子，夏普，华为，LG，富士电机，ABB，EFORE，艾默生，欧瑞传动等一些国内外知名企业。在客户结构上，江海股份前五大客户销售额之和占比也不超过30%，最大客户销售收入占比也不超过8%，且具有逐年下降的趋势，客户结构较为分散。

港资背景家族控股企业，股权结构较为分散。公司第一大股东为亿威投资有限公司，持有公司31.71%的股份。方铿家族是公司的实际控制人，通过直接和间接持股亿都（国际控股）有限公司37.59%的股权，合计间接持有江海股份11.91%的股权。公司前十大股东共同持有公司50.91%的股份，股权结构较为分散。前十大股东中有四个是中央及地方国有控股公司，前十大股东中的四位自然人股东陈卫东、陆军担任公司的董事长以及总裁，邵国柱、徐永华担任副总经理，高管层持股具有良好的激励作用。

股权激励计划凝聚公司人心。公司已于年9月29日公告年股票期权激励计划（草案），分别于年10月25日，年4月25日与年11月13日对激励对象名单及期权数量进行相应调整，并于年6月13日和年5月19日两次调整行权价格。此激励计划为股票期权激励计划，激励对象包括在公司(含控股子公司)任职的公司董事、高级管理人员、中级管理人员和核心技术(业务)骨干以及董事会认为需要激励的其他员工，拟授予他们不超过万份股票期权，约占激励计划草案公告时公司股本总额81,.万股的4.76%，在满足行权条件的前提下，激励对象获授的每一份股票期权拥有在可行权期内以行权价格购买1股公司股票的权利。此激励计划股票期权行权价格现为每股5.5元，涉及的激励对象共计人（其中年12月12日名考核对象以每股5.58元的价格行使股票期权数量.70万份）。

公司历年收入端利润端较快增长，年受到美国征加关税的影响双双增速下滑。公司收入由年的10.91亿元增长至年的21.23亿元，复合年均增长率高达18.11%；归母净利润由年的1.29亿元增长至年的2.41亿元，复合年均增速为16.91%。整体来看，公司营收和归母净利润保持较快增长。年，归母净利润出现同比下滑主要是由于建设新产线和开拓新市场导致期间费用的增长。

毛利率有所改善，扩产推新品导致期间费用率有小幅上涨。年-年期间，公司毛利率保持在25%左右，维持在一个相对稳定的水平。受益于材料成本下降以及产品结构改善，年公司毛利率提升至29.42%，同比提升2.99pct。从费用端来看，年-年，公司的销售费用率维持相对稳定，维持在4%左右的水平；管理费用率由年的11.62%逐渐下降至年的9.26%，此后由于子公司并表、职工薪酬的增加以及研发费用的增长使得管理费用率于年增长至11.73%；财务费用率相对稳定，其中公司年财务费用率增长至1.03%，主要是由于人民币升值造成汇兑损失。净利率方面，公司历年净利率保持13%左右。

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铝电解电容：乘国产替代东风，持续推进产品线横向扩张

铝电解电容器是由阳极箔、阴极箔、中间隔着电解纸卷绕后，再浸渍工作电解液，然后密封在铝壳中而制成的电容器。铝电解电容的工艺流程主要分为三步：1）将铝箔裁剪、收卷、成盘；2）将两盘铝箔分别铆接导针作为电容正、负极，用电解纸相隔后收卷制成芯包；3）将芯包送入电解液槽内充分浸渍，取出后进行组立、清洗、套管、充电检测，即可包装完工。铝电解电容器根据电解质形态的不同可划分为液态铝电解电容器和固态铝电解电容器；按引出方式的不同可分为引线式、焊针式、焊片式、螺栓式、贴片式等五种。按应用领域的不同铝电解电容器分为消费类、工业类和特种应用铝电解电容器。根据智研咨询，年全球铝电解电容市场规模达到72亿美元，近年来保持每年4%左右的增长；根据前瞻产业研究院的数据，年中国铝电解电容器市场规模达到亿元，需求量达到亿只，预计到年中国铝电解电容器市场规模有望达到亿元，需求量有望达到亿只。铝电解电容器广泛应用于消费电子、工业、资讯、通讯、汽车等领域，分别占比为45%、23%、13%、7%、5%。

2.1.日系产能调整推动

铝电解电容器国产替代

铝电解电容器产品可分为高、中、低端，高端类产品主要分布在日本、韩国等发达国家，国内铝电解电容器行业整体水平以中低端产品为主，高端铝电解电容器主要依赖日本企业进口，但我国近几年铝电解电容器产业发展迅速，在某些特定领域打破了垄断，开发出了高端产品，例如高分子固态电容、叠层片式电容等。日系铝电解电容器企业竞争地位强势，国内企业逐步打破垄断格局。从目前全球铝电解电容行业格局来看，前三名日本厂商占据了全球50%市场份额，处于强势竞争地位，分别是：NipponChemi-Con、Nichicon、Rubycon。但国内主要厂商依托日益强大的技术、质量、服务、品牌等实力，近年来稳步扩产，发展迅速。国内厂商龙头是艾华集团和江海股份，近年来市场份额不断提升。日系产能调整+下游客户诉求助力铝电解电容器迎来国产化替代浪潮。近年来日本企业逐渐退出中低端铝电解电容器市场，专注于附加值较高的高性能产品，向高端制造、汽车电子等市场收缩。与此同时，贸易摩擦升级提升产业链自主可控诉求，叠加新冠疫情影响下游客户逐渐依赖国内供应链体系，国内铝电解电容企业有望借本轮国产替代机遇得到快速发展。

2.2.电极箔自给率提升

助力盈利能力改善

铝电解电容器性能和质量受电极箔决定，后者占前者总生产成本的30%-60%。电容器上游原材料包括：电极箔、电解液、电解纸、铝壳、引线、橡胶塞等。其中，电极箔、电解液、电解纸是三大关键部件。电极箔是生产铝电解电容器时的关键性基础材料，占铝电解电容器生产成本的30%-60%，用于承载电荷，它的性能在很大程度上决定着铝电解电容器的容量、漏电流、损耗、寿命、体积大小等多项关键技术指标。电极箔分为阳极箔和阴极箔两种，由于阴极箔只起到简单的引出电极的作用，仅部分需要化成，技术含量要求低于阳极箔。

固态铝电解电容和液态铝电解电容的介电材料不同。固态铝电解电容和液态铝电解电容最大区别在于阴极所使用的介电材料。固态电容使用高分子导电材料作为介电材料，具备高稳定性、长寿命等优良特性，但目前价格较高；液态铝电解电容使用电解液作为介电材料。目前，液态铝电解电容由于其成本优势，应用相比固态电容更为广泛。

公司向上整合产业链，电极箔自给率提高助力毛利率提升。江海股份作为国内铝电解电容器的龙头厂商，一直致力于上游电极箔方面的自研自产，协调推进铝电解电容器和材料的内部配套，产业链上的技术成本优势有效地转嫁为电容器的竞争力。公司近些年电极箔自给率已经从年的70%上升至年的80%-85%，电极箔自产率的提升也推动着公司毛利率水平的不断上升。

2.3.湖北海成布局小型电容器，

优化产品结构

设立子公司湖北海成，助力公司全面布局铝电解电容业务。在全球铝电解电容器50-60亿美元的市场中，小型电容器占比约为52%，此外，小型电容器毛利率水平也相对较高，在汽车电子与智能设备领域有很大的发展空间。江海股份长期以来一直注重大型类工业电容器的发展，导致小型电容器生产占比相对较低，仅占比10%-15%。因此，江海股份于年投资万元注册成立全资子公司湖北海成电子有限公司，并于年追加投资万元，一期项目规划产能包括月产2亿只小型铝电解电容器、万只引线式固态电容器以及万只片式固态电容器，预计年销售收入超过2亿元；二期、三期项目全部建成投产后，年销售收入将超过10亿元，实现利润1亿元。具体来看，公司在湖北海成布局的小型电容器业务主要包括三类，分别是（1）液态电容器，主要用于手机电容；（2）固态电容器，主要用于主板，具有较好的频率特性；（3）固态叠层高分子电容器（MLPC）。年公司已经初步完成第一期生产基地的建设，高度自动化设备调试、贯通试产、用工、产品送样认定试验、市场开发等正努力进行，进展较为顺利。固态叠层高分子电容器（MLPC）符合小型化发展诉求，日本松下一家独大。采用铝极做阳极，在下表面用电解工艺制成一层氧化铝绝缘层，采用高分子聚合物薄膜作为固态电解质，由碳衬底及镀银层作为阴极，外部用塑料封装。固态叠层高分子电容器（MLPC）具有环保、低阻抗、高低温稳定性、耐高纹波以及高信赖度等优越特性，并且它能解决一般铝电解电容器不易实现片式化的难题，便于应用于便携式产品中，目前主要应用于手机、笔记本电脑、服务器主板等领域。目前，MLPC对生产工艺和设备要求高，核心技术仍主要掌握在日系厂商手中，其中日本松下是MLPC的行业领军者，月产能4亿只，份额可高达85%。

2.4.收购日立AIC，开启国际化道路

日立AICTech是铝电解电容器生产的领先厂商。日立化成年从日立公司分离，其业务范围非常广泛，包括半导体封装材料（市场份额25%，次于住友电木），研磨材料（CMPslurry市场份额16%，次于Cabot），锂离子电池负极材料，高性能树脂，触摸屏周边材料，汽车树脂成型品，蓄电池，PCB用感光膜（市场份额30%，次于旭化成），铜箔基板（市场份额30%，次于三菱瓦斯化学），铝电解电容等等。其中AICTech是日立化成旗下负责铝电解电容器和薄膜电容器生产研发的子公司，年营业收入达到64亿日元。收购AIC建立海外生产基地，减少贸易摩擦影响。公司本次收购于年6月1日按照协议交割完成，公司成功获得医疗箔等独有技术专利等99个，也是我国电子行业历史首次成功完整并购世界强的核心资产。同时，本次收购的完成使公司第一次拥有海外研发和制造基地，开启了真正的国际化运营之路，对于有效应对中美贸易摩擦、深化日本客户合作具有重要的现实意义。此外，AIC在机器人和伺服、高端医疗设备等领域的布局和公司具有互补作用；AIC的医疗用粉末治金化成箔、穿孔箔和多种化成技术，产品设计和电解液配方等对江海产业链极具价值，有望充分发挥现有主要材料的成本优势。

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超级电容：受益于下游需求爆发，超级电容业务提供充沛增长动力

3.1.超级电容具有充电速度快、循环使用寿命长等优点，市场爆发增长

超级电容是一种上世纪七八十年代发展起来的通过极化电解质来储能的一种电化学元件，是一种介于传统电容器与电池之间、具有特殊性能的电源。超级电容相比于传统电容器和电池，具有很多突出的优势特点，包括反复充放电的耐久性，功率密度和能量密度高，易于维护，体积小容量大，以及构成材料中不含重金属元素，对环境友好，高温可靠性及高安全性。目前市面上常见的超级电容种类主要为双电层电容器（EDLC）和锂离子电容器（LIC）两种类型。双电层电容器利用界面双电层原理，正负极相同，在物理作用下进行充放电；锂离子电容器则在正极利用双电层电容器在物理作用下充放电，负极则利用锂离子的氧化还原反应完成充放电过程。基于上述优势，超级电容常常有以下几个用途。一是作为备份电源：利用电容器高输出的特性，在供给电源出现波动或停止供电时，可使用储存在电容器里的备份电能维持机器的运行。此外，由于电容器将发挥使用寿命较长的特性达到备份作用，因此无需更换储能元件。二是峰值辅助：利用电容器高输出的特性为机器提供所需的峰值电能，以补充电源供给量不足的电能。三是替代电池：将电容器作为用于能量收集的储能元件反复进行充放电，即使在电能不稳定的情况下也可进行蓄电。超级电容发展前景良好，市场规模快速增长。我国的超级电容市场规模从年8.5亿元的成长到年的91.1亿元，年均复合增长率达到34.51%，根据中国产业信息网的预测，预计我国未来五年超级电容市场年均复合增长率也可以保持30%以上的增速。在全球超级电容市场方面，根据market.us预测，全球超级电容器市场在-年也可以保持18.7%的年均复合增长率发展，从年9.48亿美元成长到年52.60亿美元的市场规模。在超级电容应用方面，根据中金企信咨询年的数据显示，我国超级电容器主要应用于交通运输，工业，新能源以及装备四方面，分别占比38.20%，30.83%，21.80%和9.17%。电极、电解液与隔膜是超级电容上游的关键原材料，对超级电容性能有决定性影响。超级电容主要由电极、电解液、隔膜以及引线等其它辅助材料组成，而其中电极、电解液和隔膜往往对超级电容的性能，如能量密度、功率密度起着决定性的影响。具体来说，超级电容电极的核心材料是超级电容炭，在电极中所占的比例大于90%，占据超级电容生产成本的30%-50%，具有导电性能好以及功率密度较高的突出优势，直接决定着超级电容器的性能，我国主要依赖高价进口，国产化的难点在于：对超级电容炭的制作工艺和技术较难；超级电容电解液对超级电容的工作电压、漏电流、阻抗、容量发挥等有着至关重要的作用，占据生产成本的15%~40%左右；超级电容隔膜是另一关键材料，具有隔离正负极，防止电极相互接触而短路，同时吸收和保持电解液，提供离子通道的作用。国外公司在超级电容市场保持领先地位，国内政策扶持积极发展超级电容。超级电容由于其良好的发展前景，目前许多国家都积极投入发展相关技术的开发，目前在世界范围内保持领先地位的主要是美日韩的相关企业，其中美国的Maxwell公司的超级电容由于其核心的专利干电极技术，生产的超级电容器从成本、产品质量控制到性能表现都具有绝对优势，是超级电容领域的绝对龙头，并于年被特斯拉公司所收购，积极应用于电动汽车业务；除此之外，日本的ELNA公司，TDK公司，NCC公司，太阳诱电公司，韩国的Korchip公司，LSMtron公司也都在超级电容领域处于世界领先的地位。在我国，超级电容现已被列入国家专项扶持重点项目，并且入选新兴产业重点产品，工信部、国家发改委、科技部出台了一系列专项政策，明确对超级电容器以及新材料领域给予支持，政策的支持也助力了我国超级电容事业的发展。目前，除江海股份这样的大型上市公司积极布局超级电容业务外，还有许多公司积极拓展发展超级电容业务，如哈尔滨巨容的超级电容器已经广泛应用于起重设备并通过美国UL产品认证，深圳今朝时代的超级电容业务也已应用于新能源汽车、风电变桨以及成功介入军工市场。除此之外，我国的北京集星、上海奥威、锦州凯美能源等公司也都在积极拓展超级电容业务的发展。超级电容在电力、交通、工业与器械方面均有广泛的应用。超级电容具有广泛的应用前景，主要应用领域集中在电力、交通以及工业与器械方面。在电力方面，超级电容器主要应用于分布式发电及其并网、风机变桨系统、电力调节与电能质量调整；在交通方面，超级电容在汽车、公交车、城市轨道交通也都有很好的应用前景；在工业与器械方面，超级电容也有助于发展起重机、油井设备、电梯、不间断电源UPS发展。随着未来新能源领域广阔的发展前景，超级电容会有更广阔的发展空间。风电行业：超级电容可应用于风电行业中变桨电机的应急电源和风电场的一次调频应用。具体来说，在变桨电机的应急电源方面，以前主要用到的是蓄电池，但蓄电池受限于充放电使用次数限制以及频繁更换较高的人力成本，超级电容因其工作温度范围宽(-40～70℃)，寿命长，老化缓慢，稳定性好，重量轻，维护成本低等显著的优点，用超级电容器替换蓄电池，可以大幅度降低风机维护成本和提高其运行指标，具有广泛的应用前景；在风电场的一次调频应用方面，一次调频的特点是充放电的次数较多，持续时间较短，要求瞬间释放大功率来满足风场并网点的频率，超级电容因其功率密度较高的特点，目前在被逐渐采纳应用。交通工具：超级电容因其充放电快、功率大以及寿命长的特点，对于提升交通工具能源利用率、降低耗电量等使用优势。具体来说，无论电动汽车、公交车还是城市轨道交通，超级电容在起步、加速以及制动过程中的能量回收和释放以及低温启动性能改善方面均具有广泛的应用空间。目前马自达、凯迪拉克均推出配备超级电容器启停系统和复配电源的汽车，我国上海、宁波等地也开始均有采用超级电容器的公交车线路，此外，广州市年开通的万围胜站到广州站采用超级电容作为储能元件的有轨电车也成功开通。工业与器械：目前，超级电容在工业与器械方面的应用主要集中于起重机、油井设备、不间断电源UPS以及电梯四个方面。在起重机方面，采用超级电容器能量管理系统的起重机，利用制动和下降过程中的能量回收，可为起重机节省燃油40%；超级电容在油井设备使用中，对于储存回收应用，提高能源利用率，避免大量能量在下钻过程中以热能的形式被浪费，具有积极的作用；超级电容由于其功率高、充放电速度快、寿命长和免维护的特点，可以代替蓄电池或与蓄电池组成复合不间断电源UPS中；除此之外，超级电容在电梯制动时可以回收能量，在电梯加速启动时进行释放，具有大幅节能的效果，目前我国上海虹桥的国家会展中心内，已经有超过部电梯采用了超级电容电源系统。

3.2.前瞻布局超级电容，

下游已批量出货

江海股份年开始布局超级电容业务，随后通过定向增发扩产投资。江海储能自创建以来，盈利水平和销售收入一直处于不断上升的状态，销售收入从年的0.68万元上升到年的.86万元，年均复合增长率达到.44%；利润从年的亏损48.11万元上升到年的.18万元，其中年盈利转负为正，首次实现盈利，达到.76万元。根据公司年度总裁工作报告，规划年江海储能可实现1.5亿元的销售收入以及0万元的利润水平。此外，公司仍继续加大募资投入，扩充公司产能，为超级电容业务的继续增长打下良好基础。

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薄膜电容：新能源汽车、光伏风电高景气，薄膜电容业务迎来拐点

4.1.薄膜电容频率特性优异、

使用温度范围广

薄膜电容器是指以电工级电子薄膜为电介质的电容器。按照电极形成方式的不同可以分为箔式薄膜电容器和金属化薄膜电容器。箔式薄膜电容器是指将金属箔作为电极夹在薄膜中经卷绕形成的电容器。金属化薄膜电容器是将金属真空蒸发而沉积在薄膜上形成金属化膜作为电极的电容器。蒸镀膜极薄，因此与箔电极型相比，能够实现小型化。此外，根据结构和加工方式的不同分为卷绕型、积层型、有感型与无感型等。有感型是在内部电极上附着导线进行缠绕的电容器类型，无感型是在端面安装导线或端子电极的电容器类型。无感型与有感型相比，电感成分小，高频特性优异。相比于传统的陶瓷电容和铝电解电容，薄膜电容器具有很多独特优势。薄膜电容器的绝缘阻抗很高，频率特性优异(频率响应宽广)，适用温度范围广且介质损失小。根据中国电子元件行业协会统计，年全球薄膜电容产值约为18亿美元，其中中国薄膜电容器行业的市场规模约为87亿人民币。薄膜电容器产业链上游主要包括基膜，金属箔，导线以及外包装树脂等材料。其中基膜即电工级电子薄膜作为薄膜电容器的电介质是最为重要的上游原料，占据材料成本的60%-70%。基膜主要包括聚丙烯膜（PP），聚对苯二甲酸乙二醇酯膜（PET），聚苯硫醚膜（PPS）以及聚萘二甲酸乙二醇酯膜（PEN）等。电介质材料不同，薄膜电容器的性能也有所不同。薄膜电容器产业链下游主要包括家电，LED照明等传统行业，以及新能源汽车、光伏和风力发电行业。薄膜电容龙头厂商在高端领域保持领先地位。PaumanokPublicationsInc统计数据显示，年全球薄膜电容器市场CR5达40%，其中，松下全球市占率为9%，基美占比8%，法拉电子占比8%，尼吉康占比8%，东电化-爱普克斯占比7%。传统家电、照明等领域盈利能力较弱，市场竞争激烈。此外，随着新能源汽车和新能源电力等新兴下游应用正在崛起，促进高端薄膜电容器市场稳步增长。松下（Panasonic）、基美（KEMET）、TDK、威旭（Vishay）和法拉电子等知名企业，凭借资金和技术优势，在高端应用领域保持行业领先地位。

4.2.新能源车、光伏风电景气度高，驱动薄膜电容需求旺盛

成本下降叠加碳排放目标压力，助力光伏发电和风力发电新增装机数量增长。依据全球碳排放协定，各国制定中长期可再生能源计划，例如我国在十四五规划中着重强调新能源发展策略。此外，光伏和风力发电成本端的不断下降也为其增长提供重要支撑。根据IRENA的数据，光伏发电平均LCOE由年的0.美元/千瓦时下降至年的0.美元/千瓦时，下降幅度高达82%。陆上风电平均LCOE由年的0.美元/千瓦时下降至年的0.美元/千瓦时，下降幅度达38%。海上风电平均LCOE由年的0.美元/千瓦时下降至年的0.美元/千瓦时，下降幅度达29%。BP公司预测，至年，全球光伏发电成本有望下降约55%-70%。BP公司预测，至年，全球风力发电成本有望下降约25%-35%。根据IRENA的数据，全球光伏新增装机量由年的31.75GW增加至年的97.08GW，年复合增速为15%，年全球光伏累计装机容量达.16GW。EPIA预测，在乐观、保守和悲观情景下，年全球光伏新增装机容量分别对应GW、GW和GW，年-年均新增装机容量复合增速分别为21.31%、15.57%和5.78%，年预计累计装机容量对应可达GW、GW和GW。全球风力发电新增装机容量由年的39.1GW增长至年的60.4GW，CAGR为5%，年全球风电累计装机容量达GW。GWEC预测，-年全球风电新增装机量年复合增速为4.0%，年全球风电累计装机容量可达GW。薄膜电容以其额定电压高、寿命长等特性，用于光伏逆变器和风电变流器中。光伏和风电设备的电路设计对电容提出了工作电压高、承受高纹波电流、有过电压要求、有电压反向现象、处理高冲击电流、长寿命等要求。薄膜电容主要应用于光伏逆变器和风电变流器的DC-Link电容中，用于吸收逆变器和变流器从DC-Link端的高脉冲电流，使逆变器和变流器端的电压波动处在可接受的范围内。相较于电解电容，薄膜电容具备工作电压上限高、承受工作电流大、低ESR、无极性、寿命长等特性，且能简化电路设计，省去IGBT吸收电容等电子元件的使用，节省费用。光伏新增装机数量持续加快成长以及运营阶段对逆变器的更换需求助力薄膜电容需求增长。新增装机叠加存量风电装机替代铝电解电容器的需求助力薄膜电容需求增长。汽车电动化转型目标和财税补贴双支柱为新能源汽车提供成长动力。各国陆续提出汽车电动化转型目标，十多个国家已经提出逐渐停止销售使用化石燃料德乘用轿车或者只销售零排放乘用轿车的时间表。例如挪威目标是在年实现所有新售乘用车和轻型箱式货车均为电动汽车。此外，各国陆续出台新能源汽车销售补贴优惠政策。例如年5月，法国宣布售价4.5万欧元以下的纯电动汽车和燃料电池车的购置补贴由欧元提升至欧元。低渗透率下新能源汽车渗透率提升确定性高，疫情对市场需求短期压制得到释放，欧洲市场表现亮眼。根据EVTank的数据，-年全球新能源汽车销量从31.5万辆增长到万辆，年均增长率高达47.6%，预计到年全球新能源汽车销量有望达到1万辆，-CAGR高达33%。截至年各国市场新能源汽车渗透率依旧较低，电动化程度较高的瑞典和芬兰也仅有12%和7%的水平，相比各国政策目标仍有较大提升空间，长期高景气度确定。短期来看，虽然年上半年受新冠疫情影响，各国新能源汽车销量同比下滑严重。而随着欧洲各国最新政策激励出台，主要市场新能源汽车市场需求明显回暖。年1月-10月，德国新能源汽车销量总计为26.7万辆，同比增长.7%；法国累计销量为13.3万辆，同比增长.6%；英国累计销量为11.9万辆，同比增长.9%；挪威累计销量为7.7万辆，同比增长14.1%。替换铝电解电容，薄膜电容器是新能源汽车直流支撑电容首选。薄膜电容在电源部分用作直流支撑（DC-Link）电容。车用DC-Link电容器的主要作用有两个：一是平滑母线电压，使得母线电压在IGBT开关的作用下仍较为平滑；二是降低IGBT端到电池端的线路电感，降低母线上的尖峰电压。相比于铝电解电容，薄膜电容在寿命、耐压等方面具备优势。

4.3.布局薄膜电容器多年，

盈利能力有望逐步改善

江海股份于年开始抓住薄膜电容的发展机遇，并成立南通新江海动力电子有限公司投资“高压大容量薄膜电容器”项目来促进公司薄膜电容器业务发展。年，公司薄膜电容器业务顺利完成生产场地搬迁，车载薄膜电容器样品通过了相关用户的测试认定，产能扩张，并定向增发股票并募资8亿元投入高压大容量薄膜电容器扩产及其金属化镀膜项目。年，南通新江海动力电子有限公司收购了苏州优普，缩短新江海薄膜电容器项目建设周期，丰富产品线。年，公司与美国KEMET公司合资成立“南通海美电子有限公司”，并与基美电子合作进行销售。目前，公司薄膜电容器有2台镀膜机、4条直流、2条吸收电容生产线，公司生产的薄膜电容器主要用于变频器、UPS、逆变器、轨道交通等行业，并已成功向光伏、逆变器等行业公司供货。高压大容量薄膜电容器扩产及其金属化镀膜项目投资进度达到26%，产品技术性能和工艺水平持续提高，至今年三季度来产能利用率超过90%；此外正在规划金属镀膜、大规模薄膜电容器技改扩产。南通新江海动力、苏州优普电子以及南通海美电子定位有所不同。南通新江海动力主产品为直流支撑、高压大容量薄膜电容器，重点面向新能源、电动汽车及充电桩、高压变频器、电梯、轨道交通等；优普电子主产品为安规薄膜薄膜和交流电容器，主要面向消费电子市场和工业控制应用领域；海美电子主要为车载薄膜电容器。从财务数据上来看，年三家子公司处于全部亏损状态。随着公司不断开拓新客户、加强成本控制、以及管理上的协调，预计今年南通新江海动力和苏州优普均有望实现扭亏为盈，海美电子年内虽然可能还无法实现扭亏，但发展势头良好。

5

盈利预测与估值

5.1.核心假设

铝电解电容业务：湖北海成小电解电容器逐步完善公司在铝电解电容器的布局，预计年-年铝电解电容业务收入增速分别为10%、10%和15%；考虑到产品结构改善+上游原材料配套率提升，预计铝电解电容毛利率有小幅改善。超级电容：公司前瞻布局超级电容，受益于超级电容行业高速增长，预计公司超级电容业务收入保持高速增长，年-年增速分别为%、90%和80%；考虑到超级电容放量，预计超级电容毛利率仍有改善空间。薄膜电容：公司多维度布局薄膜电容市场，受益于薄膜电容行业高速增长，预计公司薄膜电容业务有望成为另一增长点，年-年增速保持在30%左右；考虑到经营层面的不断改善，预计薄膜电容毛利率仍有改善空间。

5.2.估值

选择被动元件行业的可比公司艾华集团、法拉电子和风华高科作为参考，年平均PE为27倍，给予公司年27倍的PE，对应目标价13.5元，首次覆盖，给予“买入”评级。

6

风险提示

新产品推广不及预期、业绩预测和估值判断不达预期。

7

附表

东北电子团队

杨一飞

悉尼大学金融硕士，年加入东北证券电子行业研究团队。

执业证书编号：S6

邮箱：yangyifei

nesc.cn

程雅琪

加州大学圣地亚哥分校金融硕士，年加入东北证券电子行业研究团队。

执业证书编号：S4

邮箱：chengyaqi

nesc.cn

吴若飞

中国科学院物理化学硕士，年加入东北证券电子行业研究团队。

执业证书编号：S055052

邮箱：wurf

nesc.cn

武芃睿

英国南安普顿大学光子学硕士，华中科技大学光电信息工程本科。曾任华为终端硬件工程师，上海微电子光刻机光电系统工程师，年加入东北证券电子行业研究团队。

执业证书编号：S055008

邮箱：wupr

nesc.cn

重要声明

本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。

本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。

本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。

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分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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