经济改善,通胀回升,债市仍将承压江海证券

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利率债投资策略：受PMI数据超预期、短期降准预期落空以及海外市场修复等因素影响，周一债市利率出现大幅上行。目前来看，3月经济数据将全面改善，同时通胀大幅回升，届时经济基本面企稳回升将得到进一步验证，市场对于经济的悲观预期也将继续修复，债市仍将承压。

第一，3月宏观数据预测：经济数据改善，通胀回升。工业方面，3月PMI生产和新订单指数均明显回升，显示下游需求旺盛，企业生产较强；6大发电集团日均耗煤量同比增长4.2%，自去年8月以来首次转正，高炉开工率相对平稳。3月粗钢产量和螺纹钢产量同比明显增长，估计3月工业增加值同比回升至6.0%。投资方面，估计3月房地产投资维持相对高位，制造业投资或仍有下行压力，不过在基建投资将明显回升的带动下，整体固定资产投资累计同比将上升至6.3%左右。消费方面，3月汽车消费依据低迷，而3月房地产销售同比大幅回升，对房地产相关消费有支撑，油价同比由负转正，石油及制品类消费同比有望回升。另外，3月股市继续上涨，带来的财富效应也会刺激消费，估计3月消费同比小幅回升至8.4%。外贸方面，3月PMI新出口订单指数回升至去年四季度以来新高，叠加去年基数低，估计3月出口同比将回升至4.5%。3月PMI进口指数回升，叠加3月国内需求持续改善，估计3月进口同比为3.0%。通胀方面，3月猪肉和蔬菜价格均出现超季节性上涨，将带动食品项价格大幅上涨。非食品项上，3月油价环比继续上涨，同比转正，南华工业品价格指数同比涨幅扩大，PMI出厂价格和主要原材料价格指数均明显回升，估计3月CPI同比将大幅回升至2.5%，PPI同比回升至0.5%左右。综合来看，3月经济数据将全面改善，通胀将大幅回升。

第二，纳入彭博-巴克莱全球综合指数或将为国内债市带来千亿美元的增量被动投资资金，外资流入或将压缩政金债与国债间的隐含税率。从4月1日起，中国国债和政策性银行债券将被正式纳入BBGA，纳入过程将以每月递增5%的比例在20个月内分步完成。公开数据显示，目前跟踪BBGA的资产管理规模超过了2万亿美元，假定纳入比例为6%，则至少将有亿美元，约亿人民币的被动投资资金将投向中国债市。假设这些资金在20个月平均分布，则月平均流入60亿美元，约亿人民币。而截止年2月，境外机构共持有1.74万亿元中国债券，去年债券北向通的交易量平均为亿元/月，外资月均增持中国债券亿元/月。纳入该指数带来的增量资金总体来看比较可观。

从配置结构来看，假设跟踪资产完全复制BBGA指数进行投资，纳入BBGA将使外资持有政金债的规模增长约1倍，增持国债的规模增长约40%。此外，考虑到3年免税政策的实施，未来外资配置政金债的意愿整体较高，或将压缩政金债与国债间的隐含税率。目前外资主要持有利率债和同业存单，其中，国债持有比重最高，约占外资总托管量的62%，政策性银行债仅占22%，这主要是因为年11月前，政府仅对外资配置国债和地方债实行税收优惠。根据进一步计算，符合GGBA纳入标准的债券中，国债约占49%，政金债约占51%。也就是说，假设被动投资的资金完全复制BBGA指数，未来流入国内的亿增量资金中，约有一半会投向政金债，这几乎是目前外资持有政金债的总规模。而随着财政部对外资配置的所有债券投资利息收入均实行3年免税政策的推进，政金债由于票息较高，将吸引更多的外资投资，该政策实行后的3个月内，外资对政金债的持债规模就上升了16%。

尽管目前外资持仓占债市总规模的比重不到3%，短期内外资流向很难对债市走势产生根本性的影响；但相应地，这也意味着从中长期来看，外资增加对国内债市的配置是必然现象，这或将使得国内债市与美日欧等国际债市联系更紧密。

一、利率债市场展望:经济改善，通胀回升，债市仍将承压

周一债券市场交投活跃,央行暂停逆回购操作,月初资金面较为宽松,早盘国债期货低开后单边下跌,全天跌幅较大,现货利率上行,10年期上行幅度在6-8bp左右。对于后期，我们认为需要

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