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随着疫情蔓延、美国大选、石油战争等多重风险叠加，全球资本市场出现巨大波动，美国及其他主要经济体十余年积累的巨大资产泡沫是否会破裂?复杂的国际形势到底如何破局?《清华金融评论》持续推出金融大家评“华尔街热线”直播专题，力邀华尔街实战专家和相关领域权威人士，围绕当前经济形势、金融市场、行业发展等展开多方面的分析解读，为观众朋友们带来最前沿的资讯和观点分享。希望能吸取历史经验、破解当下迷局、解读未来趋势。“华尔街热线”专题活动由全美华人金融协会（TCFA）联合策划，自开播以来，邀请了来自华尔街的实战投资专家、对冲基金管理人、医药界科学家、国际资深执业律师、金融科技思想领袖以及知名学者等各领域权威专家，针对美国及全球疫情影响，分析探讨社会、医疗、经济、市场、行业等多方面的问题及解决方案，共同探索全球复苏之路。

6月18日（周四）20:30，华尔街热线（第十期）特邀美国知名地产并购项目华人操盘手、全地产商业链投资专家——歌斐美国地产合伙人陈天松，与HighlineParkCapital管理合伙人杨苹、美国科罗拉多州立大学金融与房地产系终身教授王天阳展开对话，介绍分析美国房地产市场各板块发展、现状及代表案例，解读探寻房地产市场变化产生的衍生影响及未来投资价值。以下是《清华金融评论》为读者朋友们整理的精选实录。请陈老师先整体介绍一下美国房地产市场的过往和现状，房地产市场的不同板块和类型？美国的地产是非常细分的行业，首先个人住宅市场与商业地产市场完全是两个行业，从业人员、体系、性质都不一样，今天我们讨论的是商业地产。美国商业地产是大类的资产配置，固定收益有40多万亿美元，股票20多万亿美元，第三大类就是商业地产，有17万亿美元的存量资产。按照存量和交易规模，商业地产分主流和非主流，主流地产包括出租公寓、办公楼、工业物流、零售商场、酒店。上图可以看到商业地产的发展变化，年办公楼是第一大类，年出租公寓是第一大类。从投资的角度，美国是一个非常复杂成熟的社会，商业地产经过至少70~80年的发展，现在发展成为一个投资大类非常重要的资产。从资产配置数据来看，机构和家族投资通常会配置20~40%。商业地产属于另类投资，是非公开市场，所以信息成本和交易成本比较高，大部分中小投资人看不到交易信息。美国个人住宅信息都是公开的，可以查询到每个街区的房地产过去20年的交易，但商业地产是看不到的。商业地产是一个专业的圈层，同时具有区域细分的特点。地产的开发商、运营商通常比较小，在某一个地区聚焦在某一类专业深耕的产品，而且不能发债，所以股的市场比较大，债的市场比较小。另外一个商业地产成为投资大类重要的原因是税务设计。土地私有之后，地方政府通过房地产税来支持政府的持续运营，房地产税是资本利得税，是地方政府非常重要的财政来源，运营地产有很多税收优惠，成为投资人重要的避税型资产，所以交易量非常大，每年大概~亿美金。中国的商业地产交易量大概是1/10，而且主要集中在北上深三个城市，其中上海占了50%左右。美国商业地产是全国性的市场，一二三线城市都有大量的收购和交易，同时它是中长期产品，总体来讲在投资领域商业地产可以成为波动性比较小、有中长期持有价值的投资大类。商业地产投资需要通过专业团队进行整体的策划，建立一个收购、投资、资产管理的系统。资金、运营跟操盘的地产商是分离的，大量资金通过专业团队操盘，与各个细分地产商合作是常态，经过长期的发展形成透明的、模式化的合作，进行专业化的投资。房地产市场对经济周期非常敏感，还受到人口结构、人口流动等因素的影响，这些因素和中国房地产市场有所不同，美国房地产市场对中国投资者而言有什么特殊之处？机构资本和个人投资者有什么样的经验教训和失误？应该建立怎样的投资策略和方法才是正确和合理的？从年开始，中国资本开始真正进入美国投资房地产，房产对中国投资人来讲是非常特别的资产。房产在中国是全民参与的，主要是指城市中心的高层住宅，比较同质化，是全国一盘棋，居住和投资是同时的，这是中国独特的土地制度和国家发展时期所形成的。在美国个人住宅属于消耗品，不主要以投资性质出现，各地情况差别非常大，是一个复杂市场，通常不是永远上涨的，而是有涨有跌。民众普遍不囤积房产，个人住宅可能不是好的或有效的投资产品。投资美国商业地产的经验教训之一，中小投资人来美国往往是囤房子，远程的监控管理成本比较高，无法形成可持续的、不断复制的投资模式。大型资本投资城市中心，做高端散售公寓也是一个非常惨重的教训。美国本土的居住形式是主要住宅是在郊区的单家庭房屋，而不是城市中心的散售公寓。很多城市中心的高层是出租公寓，散售公寓是小众产品。每年开发出租公寓是散售公寓的10倍，出租公寓是35万~40万套，散售公寓不到4万套，是两个完全不同的市场。另外核心城市的开发成本极高，过程艰辛，所以高端散售公寓是一个小众、风险比较高、起伏比较大的产品。在疫情之下，美国房地产市场的又有怎样的机遇与挑战，美国房产市场总体上到底是投资陷阱，还是出现了价值洼地？在任何时候投资陷阱跟价值洼地都同时存在。美国的商业地产经历了很多的周期和危机的冲击，无论是90年代的银行破产，还是年的金融危机。对从业者来讲，危机周期一定会存在，关键是投资产品和方法在危机来的时候能不能存活下去。现在可能出现价值洼地的是门户城市的酒店类，即非刚需地产。房地产不是按每天计价的产品，可能真正出现困境要到一年以后，是一个缓慢的过程。刚需产品的工业物流、出租公寓、办公楼目前没有出现不良资产的苗头。从数据来看，美国的商业地产的价格是不动的，与大起大落的股票完全不一样。未来发展趋势取决于疫苗出现的时间，如果疫苗三年后出现，很多地产就会出现问题，但目前普遍认为疫苗出现是一个短期的事情，大概率可能在年底。地产有非常多的投资方法，其中一个方法是不需要每次都通过低买高卖，而是通过长期的可以复制的价值投资，不论有没有危机，都能够熬过去，是大概率的投资方法。通过价值洼地这种投资方法，概率性比较小，是闪电性的。地产的特别性在于它具有长期反复的价值投资，通过控制风险不断反复操作，这是海外资产配置更理性合理的一种投资方法。疫情当中房地产各个板块还是承受了一些压力，美国现在重启经济，当疫情结束之后房地产市场会不会面临一个完全不同的世界？房地产在美国是传统行业，经过长期的发展投资性、投资理念、投资逻辑形成了不变的性质，同时它也在不断的发展变化，有人口结构的变化，突发的危机等。这次疫情确实会发生一些变化，但不会本质的改变。比如这几个大类依然会是大类，但是确实在很长一段时间，大型都市中心的住宅会受到一定的长期的压力，现在已经出现了人群往外部郊区迁徙的现象。中国民众居住的根在城市，美国民众居住的根在郊区，郊区也具有良好的基础设施、学校和医疗资源。另外门户城市会有一定的压力，可能会出现向二三四线城市迁徙的现象。远程办公会是一个导致变数的因素，现在还很难有结论，各行各业对远程的接受程度不一样，对在家办公与人群居住地的迁徙的关系，还需要持续的观察。零售行业之前就已经受到压力，疫情会加速零售行业的分化，有一些零售业态会消失。但总体来讲美国的地产是零和游戏，地产的总量是不变的。谈到市场面临的巨大不确定性，就不能不提到即将到来的美国大选，美国总统特朗普就是地产大亨，对于这方面您有什么观察和大家分享？特朗普来源于地产家族，也是地产的操盘者。在90年地产危机中，他受到重创已经淡出了，后来转向做媒体，他是一个个性非常鲜明、有特点的、带有强烈的纽约当地特色的地产商。举两个业界流传的例子，在90年特朗普受到重创，很多项目进入不良困境，受到很大的压力，有一天他在纽约街头，有一个无家可归的人举牌子，上面写我的存款是0，非常糟糕请求帮助，特朗普跟他说你比我富，我是负8个亿，你是0。其实我们现在看到特朗普所有的言行是没有变的。还有一个例子是，在非常困难的时期，很多银行家就跟他讨论这个项目怎么办，怎么还钱？银行家到他的办公室商量，那是非常不愉快的会议，但是特朗普神情自若，谈笑风生，给每个参会者发了一本书，自己亲自签名，书名是《TheArtofTheDeal》，到会的银行家都觉得哭笑不得，有点黑色幽默，在那之后银行家确实没有让他破产，让他东山再起了。这是地产的一个特点，有一个银行家的采访说到为什么没有让他破产？因为他的产品都比较复杂高端，银行家不做房地产，并不懂这些，就没有行使破产的追诉权。后来这些资产经过困难之后又回升了，所以地产的特点就是有一定的反复性。美国地产经过这么多危机锻炼以后，从历史中不断的总结教训，投资的方法是最重要。我们现在聚焦到地产的各个板块，办公楼、出租公寓、工业物流、零售酒店等，不同的地产类别收入的现金流组成是非常不一样的，所以可想而知在疫情的当下，机遇和挑战也是各有不同。您在商业地产的经验非常丰富，所以我们想请您更细化分析商业地产各个细分板块的影响，比如办公楼还有商场等。在美国资产配置地产有两个主要的原因，第一，它的现金流是可预测的，因为它是租约。在美国的资本市场，现金流是一个最重要的衡量。不光是房地产，所有的行业里最终都是要衡量其现金流，当然对风险投资来讲可能暂时不看现金流，但最终现金流是衡量一个行业或一个公司核心的要点。那么，地产的现金流相对来讲是可以预测的。另外一个原因就是房地产的避税。这可能是中国不太了解的，因为中国没有这个法律体系。地产作为一个大类既然现金流是一项重要的衡量标准，危机到来时，确实不同的细分类别具有非常大的差别，有时可以是天壤之别。举例说明，目前普遍来看，办公楼的财务危机没有出现，不能说6个月以后不会出现，至少现在因为是有法律合同，大部分的租客都有租约，租客不能随便不付租金。所以我们了解到很多办公楼的业主目前还是在收着租金。当然有一些小型的办公楼租客因为资质相对差一点会出现问题，那么也在跟租客在进行谈判。大部分来讲，出租办公楼是没有太大的问题。出租公寓从整体上来讲也没有太大的问题，因为属于刚需。举个例子，出租公寓协会做了一个全美万套出租公寓单位的租金支付系统，今年3月到5月这三个月，93%左右的租客支付了租金，全美的租金下调了0.3%的月租金。不是大家想象的危机到来大量失业租金就没有了，或者租金就减少成一半了。全美国平均的出租公寓月租金是美元，下降了13美元，下降了0.3%。而且这下降的0.3%若细分板块的话，门户城市下降3%左右，而非门户城市比如郊区、东南部地区等没有变化，是一个不平衡的市场。工业物流几乎没有变化，工业物流的核心就是电商仓储。因为大家现在三个月不出门，都在家里网购买东西，工业物流就被支撑住了，所以没有明显的变化。零售业就出现问题了，零售就是指shoppingmall。零售也要细分，零售中的药店、食品店等反而很红火，那么shoppingmall是彻底关闭，但当然这个资产是因为疫情之前就出现问题了，它不完全是受到疫情的影响，我想shoppingmall会发生很大变化，疫情会加速它的分化，甚至是消失。酒店受到冲击很大，这是毫无疑问的，因为是非刚需。尤其是门户城市，像纽约现在是非常痛苦的阶段，入住率85%下降到10%，但5月份回升了，酒店是一个很大的挑战。所以商业地产内细分类别完全不一样，冰火两重天，有人哭有人笑。这一次疫情非常深刻地改变了大家的办公方式，比如Zoom大行其道，居家办公也成为现在疫情当中的主流，并可能成为永久性的一种办公方式。这种居家办公的形式显然会很大地冲击像WeWork这样的共享经济，其他和房地产相关的共享经济比如Airbnb受到了很大的冲击和影响。您觉得疫情对于共享经济的未来商业模式会有怎样的影响、未来发展趋势将怎样呢？因为一个突发的公共卫生事件造成人们办公和生活行为方式改变的情况是没有先例的。疫情以前，电商网购是可以预测到它将逐渐成为主流的，但因为疫情而形成居家办公的情况，是不是会成为疫情之后的主要趋势，这在业界现在没有定论，我们也无法预测，所以不确定。但是目前至少我们可以感受到一定程度的居家办公会存在了，是不是会成为疫情之后会继续成为一种普遍性的方式，还需要再继续观察。但是肯定的是相当一部分工作确实是可以在家办公完成的，尤其是科技类。在业内讨论的时候，各行各业对在家办公存在不一样的接受程度。比如很多律师事务所不愿意接受在家办公。那么谈到WeWork，在美国它不是一个创新行业。第一，它不是地产行业，它是个服务行业。第二，它不是创新模式，在WeWork之前共享办公就是以另外一种形式存在的，只不过WeWork更时尚一些，所以认为它是一个创新行业，我们认为是不合适的。它的模式在疫情之前就存在一定的问题，它的共享是有一定价值的，但问题就在于财务模型中它的现金流是基于一项长期负债，就是租约对房东的长期固定租约跟短期收入之间形成一种错配，我觉得任何共享经济一旦采用这种收入结构的话风险是非常高的。所以我觉得WeWork的问题是财务模式的问题，而不是疫情的问题。当然疫情发生以后，确实对这个模式产生了双重打击，大家都不愿意在一起共享办公，因为它的特点是大家很拥挤，疫情发生后从健康角度不是特别好。现在也看到纽约的WeWork人去楼空，而且很多租客随时就走了，还有一些法律诉讼。所以我觉得这是一个财务模型的问题，确实并不是一个创新。Airbnb是没有过的创新，大家把空置的房产拿出来使用，它也属于服务行业，不属于地产，不属于重资产，它从传统酒店板块内分走了一部分收入。疫情对它肯定是有一定打击，因为它不是刚需的需求，但是我们认为这种模式是具有一定存在价值的，预计是会恢复的。因为Airbnb的大部分业主是不会有什么财务问题，资产没有问题，只不过现在不放在市面上去租了，所以我觉得Airbnb会恢复。您目前管理的基金一直是聚焦在出租公寓这个板块，刚才您提到了出租公寓板块实际上在疫情中暂时还没看出受到特别大的影响，也显示它坚挺的程度。您觉得这个疫情之后这块资产会不会有更大的吸引力，它的市场占有率是会逐渐扩大，还是会有其他变化？传统上来讲，出租公寓是商业地产第一大类，而且美国大量的专业的地产基金、传统的机构资本以及家族收购持有出租公寓是一个常态。举例来说，每年美国有-个出租公寓单项目交易量，大概在亿到亿左右，美国3亿人中有1亿人租房。出租公寓的细分度也很高，有城市中心高层、郊区木结构低密度，还有高中低档，我们叫a级、b级、c级，还有低收入廉租房等非常多的类别，有南部、有北部、有东部、有西部，千万不要把美国看成一个同质化的市场，美国的市场细分度非常高，新泽西市场跟佛罗里达市场就像两个国家一样几乎没有共性。那么投资的方法又分成几种，有核心，是通过收购每年有5%至7%左右的现金回报；还有增值改造，是通过增值改造获得价值投资；还有开发，几种投资方式都不一样。那么从出租公寓背后的逻辑给大家一些分享，让大家了解一些在前线看案例做投资的人分析美国的房地产和出租公寓的方法。这是每个地产的类型的年交易量，可以看到出租公寓是直线上升的，而且是交易量的第一位。这是美国人口统计局的调研报告，可以

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