18世纪初,在新大陆兴建银行对投资者

引言

如果说年泡沫破裂后股市倒退了一步，那么固定收益市场则迈进了一步。18世纪的欧美经历了金融创新的非凡时期，它们转了个弯远离了股市，至少到这个世纪结束前，都专注于建立信贷金融体系。

到18世纪结束时，纸币以许多不同的形式卷土重来，金融家开发了有担保的纸币和各种复杂的债券形式。这些复杂的金融创新提供了一种将非流动性资产改造为流动性证券的手段。这可能听起来有点技术性，但正如我们将要看到的，安全抵押贷款的发展在美洲殖民地经济和美洲革命中发挥了重要作用。我们已经看到约翰·劳是如何发行货币从而导致通货膨胀等灾难性后果。

这部分的论点是，非实体化的纸币和纸质债券使得投资者要求以实值抵押品来支持他们的投资。这种新技术涉及信托资产统筹和通过资产池发行证券。证券只不过是一项资产的重新打包和转售。重新打包可能是汇集多项资产、根据时间重组资金流来平滑未来的支付，或者利用某种方式为这些资金流分级，从而使这些资产对投资者来说更具吸引力。

毫无疑问，这个故事始于荷兰。搞不懂的荷兰公募基金18世纪的荷兰金融工程师以终身年金池为基础创建了第一个多元化的投资基金。在美国独立战争前后的18世纪70年代，荷兰的投资银行家开始推销类似于“少女债券”的投资组合。这些基金和少女们的终身年金并无关系，而是由许多不同国家和不同类型的企业发行的债券组成。

例如，哥特·罗文霍斯特在开始研究现代共同基金（公募基金）起源的时候，考察了一种被称为“EendraghtMaaktMagt”的综合类有价证券。该证券是由亚伯拉罕·范凯维奇的银行公司于年在阿姆斯特丹发行的。这是一种卓越不凡、富有创意的金融证券。

它包含了各种各样的企事业单位的债权，有来自丹麦和维也纳的银行债券，丹麦和荷尔斯坦因收取的过路费，俄罗斯、瑞典、布伦瑞克和梅克伦堡发行的政府债券，萨克森州的邮政服务机构债券以及布拉班特的泥炭开采企业债券，还有西班牙和法国运河的债券，英国殖民地的债券，荷兰的埃斯奎博和伯比斯殖民地种植园的抵押贷款，丹麦属美洲群岛的贷款。这种配置混合了国际债务、地方债务和企业债务——其国际化导向达到了惊人的程度。

一些“综合证券”中的组成部分并非单纯的债券。例如荷兰殖民地的种植园贷款，它将苏里南种植园及其中的奴隶共同抵押作为担保。贷款收入来自以种植园出产的产品为标的的远期合约，合约假定产品可以卖个好价钱从而保证贷款的收益率。同样，资产组合中来自通行费、运河和邮政服务机构等的收入也能确保现金流的稳定，从而保证投资者的回报：年的募集说明书承诺了该证券的年化收益率为4%。

持有“综合证券”的投资者会均分在债务投资组合中累计的现金流。这个债券的契约简洁地提出了“多则优”这一概念。4%的收益率对于一个针对新兴市场债权的投资组合来说看似不高——基础贷款的收益率就明显高于这个协定。但该信托从标的证券中所获的额外现金流将会被“重构”以改变协定投资者获得回报的方式。一般来说，标的债券的一部分现金流不会被用来分红利，而是被用来偿还一部分通过抽签方式选出的未偿还债券。

如果你的债券是被抽中的幸运儿之一，它将以超出面值20%的溢价退出流通。同时，和你被抽中的债券在顺序上相连的债券的收益率将由4%升至6%。当年的规定就已经如此复杂，人们还觉得现在的金融产品复杂到让人搞不懂了呢！尽管标的证券的种类多得惊人，通过抽奖将现金流分配给投资者这一方式也存在复杂性，年“团结证券”的基本概念却是简明的。标的债券存在着更高风险，但伯努利提出的大数定律保证了4%的收益率。

坏运气可能会导致任何单个标的债券的夭折：美洲南部的甘蔗减产可能导致种植园贷款的收入减少，俄罗斯或许会违约，美洲丹麦属群岛可能被转手从而使它的债务被宣称无效。然而，如果你持有的这些潜在致命的证券足够多，大数定律将使你持有的违约债券组合的表现变得有迹可循。毕竟，这些负面情况一起发生的可能性有多大呢？这正是在年出现的令人痛苦的问题。

在次贷危机中，借款人的违约率异乎寻常的高。21世纪初的金融工程师精英们推出的结构性投资工具，其背后的概念与亚伯拉罕·范凯维奇在年前使用的没有什么两样。一系列具有潜在风险的债券，通过各样的抵押贷款（如住房抵押贷款、汽车贷款和信用卡应收款）被信托机构汇集在一起，正如18世纪荷兰的证券一般，然后依靠信托中的资产发行债券。

这些21世纪的债券是被结构化的，这就意味着现金流会从标的资产流向不同的目的地。例如，一个结构化的投资工具中的第一笔收益首先会被用于偿付一个购买了初级份额的投资者。一旦初级份额的投资者完全或部分偿还，次级将开始接收现金流，这一过程照此循环。当债务人每月用大量的现金支付他们的信用卡账单、住房抵押贷款、汽车贷款和学生贷款时，现金桶——这就是投资银行家眼里受托人的形象——被注满现金并分流到不同的资金池中，用来偿付不同的投资者。

说到底，资产抵押证券被公募基金、货币市场基金和养老基金广泛持有，这些机构反过来又接受普通储户的投资。资产证券化的原则从18世纪起一直没有变过。如果你持有足够多的风险债券，而且各个债券之间违约的风险性足够无关，那你就可以把产生的现金流中的一部分投入更安全的证券。一项资产抵押证券同时还具有对真实资产的索赔权这一额外好处。

这不同于抵押支持证券的持有人必须且仅能依赖于房主的真诚承诺（来保障资产安全）。如果抵押房产的房主未能偿付本息，你可以取消他的抵押品赎回权。既然如此，资产证券化还会出现什么差错呢？亚伯拉罕·范凯维奇和一些其他荷兰银行家还对使早期美国债务证券化的结构进行了协商。他们抱着美国独立战争可以成功的希冀，购买了美国这个年轻国家的高回报债券。

当亚历山大·汉密尔顿对美国的债务进行重组时，荷兰投资者大赚了一笔，美国这个年轻的国家也从中获得了良好的金融声誉。拿土地当银行土地资产证券化的概念源自18世纪的金融构想。请注意，约翰·劳不光为土地银行提出了一个复杂的计划，他的密西西比公司也给了股东们一块最大的被证券化了的土地——泛密西西比河西部地区。荷兰种植园贷款由土地、奴隶和商品期货合约支撑，是新世界投资中一种更复杂的版本——仅由债务而非股权组成。

正如我们将看到的一样，这些事件仅仅是一个跨大西洋现象（土地银行）的前兆。该现象发生在密西西比泡沫之后的几十年里，并且在法国大革命的余波中达到高潮。美国人关于房地产证券化的冒险是从土地银行开始的。当土地银行的想法在欧洲基本维持在理论阶段时，在18世纪的北美却成为现实。

大西洋的三角贸易使美洲人长期处于现金不足的情况，货币缺乏的窘境把美洲殖民地变成了一所金融实验室。美洲的第一张纸币出现在年，是由马萨诸塞州发行的一种债券，用以支付向法属加拿大远征的费用。后来，著名的“印刷工”本杰明·富兰克林成为主张用纸币系统解决钱荒这一时日已久问题的最积极倡导者之一。事实上，他开发了一种特殊的印刷工艺，在印刷过程中使用有机形式和精心设计的拼写错误来解决一直存在的、为纸币发展带来麻烦的造假问题。

结语

不管是基于强制性、商品价值还是铸币可兑换性，没有相应抵押物的钱肯定带有通货膨胀倾向。为了消除这种倾向，殖民地提出了土地银行的理念：由殖民地的土地局将土地这一新世界十分充裕的资产作为货币的抵押。马萨诸塞州的州议会在年建立了一家公共性的土银行，之后其他殖民地纷纷效仿。

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