同业存单投资分析框架

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摘要

同业存单目前已经成为债券市场重要部分，余额规模已经超过了12万亿，是存量最大的中短端固定收益类证券。但同业存单发行主体、期限、监管等方面具有特殊性，因而投资策略也会有所不同。我们在本文中对同存量价走势以及投资策略进行全面分析。

同业存单的定位是利率市场化背景下银行的批发融资货币市场工具。居民和企业为了获取更高收益，将存款搬家至了货基和理财等领域。银行则通过同业存单从货基和理财获取原来搬家的一般存款。同存的定位是银行用来弥补负债缺口的高效货币市场工具。

同存发行量存在“天花板”，一般存款基础“薄弱”的股份行和城商行是主要的发行主体。同存发行量的走势也与银行资金缺口正相关。同存融资已经纳入MPA中的同业负债考核，受到同业负债不超过1/3的约束。除此以外，每家银行同存发行量采取备案额度管理，任何时候银行的存量规模不能超过其备案额度。同存发行存在一定的季节性，在季度末月份，存单的发行量会上升。这可能与季末的MPA考核以及季末冲贷有关。同存的发行/偿还比较为稳定，可以据此来预测未来的发行压力。股份行和城商行是存单主要发行方，二者发行的存单分别占到存单余额的40.5%和31.1%。

资金缺口是驱动同存利率走势的主导因素，MLF与同存偏离度取决于央行调节意愿与能力。当银行有资金缺口时，会加大同存融资，并提升同存利率。可以用贷款需求-贷款审批指数衡量狭义的资金缺口，也可以用社融-M2增速衡量广义的资金缺口，二者与同存利率走势较为相关。由于央行难以按照市场的供需放开MLF的投放和回笼，因而同存利率偏离MLF利率是常态。去年8月以来MLF利率对同存的锚定作用有所加强。包商银行事件对同存利差的影响延续了1年左右，去年5月以来同存利差回到正常水平波动。

货基、理财和农商行是配置同业存单的主要机构，截止去年6月，货基、理财和农商行持有的同存分别占到同存总量的23%、22%和16.8%。货基中平均有27%左右配置同存，其对同存的需求取决于货基的规模增长，以及同存利率水平。由于理财成本比同存收益还要高，理财配置同存更多是出于流动性需求。理财中对同存的配置占比10.5%，对同存配置的绝对增量取决于理财规模的增长。理财收益率与同存的利差也会影响理财配置同存的意愿。银行可以购买货基间接购买同存，也可以直接购买同存，而银行直接配置同存的规模与同存和货基利差正相关。

同存投资可以采用信用下沉、加杠杆和利率曲线策略。1）包商银行事件对同存信用冲击已经基本消退，信用下沉策略在同存市场总体依然有效。同存投资依然以beta风格为主，短期内还难以切换至细选主体追求alpha。平均来看，城商行与股份行同存利差均值为28bp，农商行与股份行同存利差均值为33bp。可以适当下沉至城商行。2）同存可以做质押回购融资，因而可以采取杠杆策略来增厚投资同存的收益。3）同存投资也可以采取利率曲线策略。流动性风险溢价是影响同存期限利差的重要因素。当银行预期未来资金面会收紧时，银行有动力发行期限更长的同存来提前预防，这会导致期限利差扩大。贷款需求强弱，会影响银行同存融资的期限偏好，并影响期限利差。当贷款需求较强的时候，银行会偏好期限更长的同存来融资，以满足资产端扩张的需要。以票据融资作为贷款需求的高频近似替代指标，则可以看到，票据贴现利率与同存期限利差具有一定的正相关性。监管考核也会影响同存期限利差，在季末月份同存期限利差会季节性扩大。

同业存单是银行发行的记账式定期可以转让存款凭证，是助力利率市场化的重要工具。严格来说，同业存单是存款类金融机构在全国银行间市场上发行的记账式定期可转让存款凭证。在利率市场化、存款搬家的大背景下，银行负债来源也将从居民和企业向同业融资转变，也即从零售融资向批发融资转变。举个简单的例子，比如居民从存款转为购买理财或者货基，然后理财和货基再去购买存单，银行对居民的低息一般负债转换成了，同业的负债。同业存单便是在这种大背景下产生的，他能高效的在金融机构之间实现资金的融通。

美国在20世纪60年代创设了同业存单以突破Q条例的限制，大环境也是为了适应利率市场化。20世纪30年代，美国Q条例为了抑制银行之间的过度竞争，为存款利率设置上限。20世纪60年代，市场利率上升，而银行存款利率无法突破上限，对储户不再具有吸引力，造成存款搬家。花旗银行为规避利率管制而进行金融创新，率先推出了CDs。随后CDs的发行量和交易量不断上升，成为了重要的货币市场工具。

年国内正式推出同业存单，这解决了两大痛点。首先是弥补了货币市场中期利率产品的缺失。在同存推出之前，市场上的货币市场利率主要以短期为主（1-3个月），比如同业拆借、回购业务等。虽然可以通过同业存款来弥补中期负债，但其不可转让、透明度不高、市场定价不充分，因而不能作为货币市场的中期利率。同业存单的退出弥补了这一缺口。其次，为银行同业融资提供高效的货币工具。在存款利率自律机制的管控下，银行吸收一般存款的利率存在上限。同业存单为银行突破存款利率上限提供渠道。一些中小银行通过发行同业存单快速扩表并实现弯道超车，当然这其中也存在一定的风险。年2月出台的号文规定通过同业存单吸收的资金不需要缴纳法定存款准备金，这进一步提升了银行发行同业存单的积极性。

同业存单余额当前达到了12万亿，银行有自发的扩表需求，监管政策是影响银行同存扩张的重要影响因素。年以来，同业存单规模扩张经理了两个阶段。

1）年至年是同存规模的爆发式扩张期，其在货币市场的地位不断上升。年1月同存的存量规模仅为亿元，至年末则达到了6.3万亿，可见其增速之迅猛。

2）年以来，一系列监管措施的出台，使得同存进入到了平稳发展期。年金融去杠杆大幕拉开，金融体系内的资金空转被整顿。受此影响，同业存单规模扩张速度放缓，17年同存余额增速从16年%的高位下行至37.3%。年一季度央行将同业存单纳入MPA中的同业负债占比考核，主要针对资产规模亿元以上的银行与期限1年以下的存单。这使得同存增长有了天花板，限制同存的增长速度。更近一步，央行表示，在年第一季度将资产规模亿元以下金融机构发行的同业存单纳入MPA考核，规定计入同业存单后的同业负债总额不能超过总负债的1/3。年5月的包商银行事件打破了银行的刚兑信仰，使得尾部商业银行同业存单发行难度阶段性上升。这使得年同存规模的扩张速度放缓，同存余额增速从年同比增速18.5%下行至了年的9.4%。年同存余额增速继续下行至了4.8%。年银行同存备案额度提升，同存余额增速在年上半年快速反弹至6月的21.6%。年至年同存的年均复合增速为10.7%，并且从年以来，同业存单占债券托管总量的比例不再上升，而是在12%左右波动，这意味着同存的扩张进入平稳发展期。

2.1、同业存单发行存在“天花板”和一定的季节性

同存发行量受到当年备案额度管控，并纳入同业负债受到同业负债不超过总负债1/3的约束。根据年12月央行公布的《同业存单管理暂行办法》，同业存单发行采取备案制，存款类金融机构发行同业存单，应当于每年首只同业存单发行前，向央行备案年度发行计划，之后才能在全国银行间同业拆借中心发行同业存单。存款类金融机构可以在当年发行备案额度内，自行确定每期同业存单的发行金额、期限。期限不能超过1年，单期的发行规模不低于万元。

同业存单发行能改善银行的流动性指标。年5月25日，银监会发布了《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，以加强对银行流动性风险的管控。在这些指标中较为重要的是流动性覆盖率（LCR），流动性覆盖率=合格优质流动性资产/未来30天现金净流出量*%，按照要求资产规模不小于亿元的商业银行，要满足LCR不低于%的要去。如果银行发行1个月以上的同存则可以增加分子的优质流动性资产，从而提高LCR，因而在季度末银行同存发行规模增加，就有改善流动性指标的述求。对于购买同存的银行来说，则会相应的减少LCR。银行购买同存对应的风险资本权重占用在20%-25%之间，与地方债的风险资本占用基本相当。根据同存发行管理暂行办法，公开发行的同业存单可以进行交易流通，并可以作为回购交易的标的物。因而银行购买同存后，月能去质押融资加杠杆。

贷款供需缺口也会影响银行对存单发行量，并且同业存单发行量存在一定的季节性，在3/6/9/12月的季度末月份，存单的发行量会上升。正如上文所述，贷款供需缺口与银行同业存单净融资量呈现正相关性，也即当贷款需求强拉大贷款供需缺口时候，银行将提升同存发行量。同存发行量存在一定的季节性。这种季节性产生的原因可能是因为面对MPA的季度考核，银行会在季度末增加同业存单发行量，并减少资金拆出，以满足流动性考核。此外，可能也与3/6/9月银行在季末冲贷款，导致负债缺口压力较大，从而发行同存述求较强有关。

但年和年银行同业存单发行的季节性弱化。年为了防止金融空转套利，从4月开始监管要求银行压降结构性存款，这使得银行负债端压力比较大，并通过增加同业存单发行来融资，可以看到去年5月开始同业存单发行量变震荡上行，并在8月达到高点，之后便维持震荡，季节性不明显。今年同业存单的发行量的季节性也不明显，3月以来同存发行规模便震荡下行一直持续至6月，7月同存发行量有小幅反弹。

分银行类型来看，大行作为资金融出方，存单发行的季节性偏弱。年大行同存发行的高峰是3月和9月。年发行高峰是3/5/9/12月。年发行高峰是3/6/8/12月。年的发行高峰是4/7/10月。股份行作为主要的同存融入方，存单发行与资金波动较为一致，存在一定的季节性。股份行同存发行在-年季节性相对较为明显，但是至年季节性弱。在年和年，股份行同存发行高峰基本在3/6/9/12月，发行的低谷在1/4/7/10。年同存发行的高峰在3/5/12。年发行高峰是3/10/12月。

同存存量大，存在较大续发需求，因而根据到期规模来预测接下来同业存单发行量，是较为实用的方法。同业存单发行节奏和到期节奏较为一致，因而可以用发行/到期代表的偿还比例来预判后续同存的发行量。至年同存发行和到期的比例均值为1.11。因而根据接下来的同存到期规模去预判同存的发行压力。

2.2、同存余额分布：股份行和高等级占主导

股份行和城商行是存单的主要发行银行，从评级来看，同存评级以AAA为主。股份行同业存单余额占比从以来震荡下行，从56.7%震荡下行至了年9月的35.1%，之后小幅震荡回升至了今年7月的40.5%。股份行因为一般存款基础不牢，因而是发行同存的主力。城商行同存余额占比从年初的31.7%上行至了年11月的48%，之后便震荡下行，至年7月城商行同存余额占比下行至了31.1%。年以来，同业存单监管更加规范，同存扩张总量被限制，这使得城商行同存扩张放缓。截止年7月国有行和农商行同存余额占比分别为19.8%和7.8%。从评级分布来看，同存存量以AAA为主，截止7月份其占比达到同存余额总量的91%。其次是AA+，其在同存余额中的占比从年4月高点的11.6%，快速下行至了目前7%左右的水平。年5月的包商银行事件使得AA+及以下同存发行遇阻，从而使得AA+存单占比快速下行。

同业存单融资的量价走势关系在年以前呈现负相关，年以来呈现正相关。年至年9月，同存融资量不断上升，但是同存利率不断下行。对此我们的理解是，当时同业存单处于发展初期，同存市场体量迎来快速扩容，银行发行同存意愿较强。但同存利率因为融资需求走弱，货币政策宽松而下行，因而二者走出现趋势性的背离。年10月至年12月，同存利率一路上行，但同业存单净融资规模趋势性下行。这是因为年末开启的金融去杠杆，压缩同业套利的链条，同业存单融资量被压缩，而金融监管趋严导致货币市场流动性收紧，同存利率确震荡上行。年以来同存净融资量价走势趋于同向。银行自身的同存融资需求主导了同存利率的走势，使得二者呈现正相关性。

3.1、资金缺口是驱动同存利率走势的主要因素

贷款供需缺口或者广义资金缺口是驱动同存利率走势的主要因素。当贷款需求旺盛驱动银行贷款投放增速回升，并超过一般存款扩张增速时，银行会出现负债缺口。此时银行会提高同业存单发行利率来融资。以央行公布的贷款需求衡量实体的贷款融资需求，而贷款审批指数衡量贷款审批条件的松紧，可以用来近似代表贷款供给的松紧。可以用贷款需求指数与贷款审批指数之差来衡量贷款供需的缺口，当该缺口扩大时，表示的贷款需求超过贷款供给，银行有主动提升同存利率并加大同存融资来满足贷款需求的述求。

也可以用社融增速与M2增速差来表示广义资金缺口。当社融代表的资产扩张速度超过M2代表的负债扩张时，银行弥补负债缺口的述求上升。而在银行对存款竞争的格局短期较为稳定的情况下，同存是能短期弥补负债的高效货币市场工具，银行会提升同存利率来融资。年以来，社融与M2增速差与同存利率走势相关性较高，并且较为同步。

3.2、MLF与同存偏离度取决于央行调节意愿与能力

实际操作当中，同存和Shibor会互相参考定价，同存和shibor的利差反应了流动性溢价。根据《同业存单管理暂行办法》，固定利率存单参考同期shibor定价。同存是成交利率，而shibor是报价利率，这是二者定价机制的差异。但是在实际操作当中，报价行的shibor利率也会参考本银行的同业存单利率。同存与shibor二者的利差呈现一定的规律性，也即同存利率逐步上升时，其与shibor的利差为正，并有扩大的趋势。反之，当同存利率逐步下行时，其与shibor的利差为负，并也有扩大的趋势。这可能是因为，当资金面收紧时，银行对流动性溢价的要求会提升，实际成交利率会比报价利率shibor提升的更快，从而抬高了同存与shibor之间的利差，反之也是一样的道理。

MLF与同存偏离度取决于央行调节意愿与能力。MLF利率对同存利率有锚定作用，这是因为如果同存利率上升，并明显高于MLF利率，那么银行可以加大MLF融资并减少同存融资，从而使得同存利率向MLF靠拢。如果同存利率大幅低于MLF，此时央行可以通过减少MLF等投放收紧货币市场流动性，以引导同存利率等市场利率回升向政策利率靠拢。但是在实际的操作中，MLF投放量和回笼量无法做到完全放开，并不能按照同存利率与MLF利率的偏离度来确定同存的投放和回笼量，因而同存利率与MLF利率偏离是常态。

年8月以前，同存利率较MLF利率中枢偏离较大。年同存利率持续持续攀升并高于MLF利率，这主要是因为金融去杠杆，压缩同业套利链条，再叠加货币政策收紧导致。而年中美贸易摩擦升温，央行在年4月降准，货币政策基调偏松，这带动同存利率从高位向MLF利率收敛。年货币政策整体中性偏松，存单利率则在MLF利率下方-30bp左右平稳波动。年疫情冲击下货币政策明显放松这使得MLF利率大幅下行，在4月29日达到1.62%，低于MLF利率bp。之后央行货币政策边际收紧，同存利率也开始上升。

20年8月以来MLF与同存的偏离度收窄。央行年第二季度货币政策执行报告正式提出“国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动”。年8月以来MLF与同存利差基本在-30bps—36bps之间，同存与MLF偏离度收窄，MLF对同存利率的中枢作用才增强。

同业存单利率的季节性较弱。分银行类型来看不论是大行还是股份行同存发行利率均看不出明显的季节性。

包商银行事件对同存利差的影响在1年左右褪去，20年5月以来同存利差回到正常水平波动。从不同银行类型同存利差来看，年5月包商银行事件冲击下，城商行和农商与股份行同存利差明显走阔，在年1月的高点，农商行、城商行与股份行利差分别达到bp和67bp。从中枢来看，年6月至年4月，农商行、城商行与股份行利差均值为48bp和46bp。这要高于包商事件冲击前的利差中枢，包商事件冲击前农商行、城商行与股份行利差均值分别为31bp和24bp。从年5月以来，不同类型银行之间的利差趋于回落，基本回到正常水平附近。包商银行事件对同存利差的扰动持续时间在1年左右。

理财、货基和农商行是配置同业存单的主要机构。从上清所公布的6月同业存单持有结构数据来看，非法人产品托管的同存量占到53%，银行托管量占到全部同存托管量的33%。在做进一步的细分，非法人产品主要是银行理财产品、货币基金，其中货基半年报公布的数据显示持有同存规模为2.8万亿，占到同存托管量的23%。理财半年报显示，理财资产配置中有10.5%的比例投向了同业存单，理财上半年余额为25.8万亿，因而理财投向同存的规模为2.7万亿，占到同存托管总量的22.2%。农商行和大行持有的同业存单规模分别占到同存总量的16.8%和6.2%。因为银行也会购买货基，因而实际上银行持有的同存规模会比托管数据显示的更高。

货基、理财等机构配置同业存单上属于配置型思维，在同存利率上升时候增加配置，而在同业存单利率下行时减少配置。由于同存的期限不超过1年，属于短久期品种，采取交易性策略的性价比不高。

货基对同存的需求取决于货基的规模增长，以及同存利率水平。当同存利率趋升的时候，货基对同存的配置规模也会加大。另外，货基中对同存的配置比例变化不大，平均来看同存在货基中的占比在27%左右。因而如果货基规模出现快速增长，那么对货基的配置力量也会相应增强。3月开始货基规模快速增速，至7月已经震荡上行至了9.7万亿。17年以来，货基规模与同存利率之间存在较为显著的负相关性，同存利率上升往往伴随着货基规模的下降，同存利率下降时，货基规模则会相应提升。目前同存利率处于偏低水平，而货基规模可能保持平稳，因而货基对同存的配置力量可能边际减弱。

银行直接配置同存的规模与同存和货基利差正相关。银行也是同存重要的购买力量，包括直接购买同存或者通过购买货基间接购买同存。这两种方式的区别在于，银行购买货基的收益不用缴税，但是直接购买同业存单要缴纳25%的所得税。另外，货基的大额赎回难以做到T+0，因而银行购买同存的流动性相对更好。同存与货基的利差包含了税收溢价、流动性溢价等。从经验数据来看，银行新增同存规模与同存相对于货基的利差存在一定的正相关性。3月以来同存利率下行速度较货基更快，这使得银行减少了直接对同存的配置。

由于理财成本比同存收益还要高，理财配置同存更多是处于流动性需求。因而理财对同存的配置占比会较为平稳，对同存配置的绝对增量取决于理财规模的增长。理财收益率与同存的利差也会影响理财配置同存的意愿。年Q2银行理财余额为25.8万亿元，较去年末微幅减少亿元。资管新规最后一年，非标资产面临压缩，叠加现金管理类产品新规出台，以及媒体报道的对理财摊余成本估值的监管，这将使得理财规模有压降压力，理财对同存的配置力量也可能边际减弱。理财和同存利差收窄处于偏低水平，从利差角度，理财配置同存还有性价比。但规模是主导，理财规模有收缩压力，意味着对同存的配置力量将会减弱。

同业存单投资策略主要有信用下沉策略、杠杆策略和利率曲线策略。同业存单违约风险小，其利率中包含的信用风险溢价较低。同业存单背后的信用是银行，实际上也是存在违约可能性的，比如年5月包商银行事件，实际上打破了同业存单的刚兑信仰。但是相比于实体企业来说，银行是具有系统重要性的金融机构，由于银行同质化程度高，一家银行出风险容易形成风险的“传染”，因而政策面对维持银行不破产的述求也较强，这使得银行主体违约的风险很低。因而银行同存利率会低于同期限中票利率和短融利率，这反应出同存的信用违约风险溢价也更低。年12月以来，1年期AAA同业存单利率与同期限AAA中票的利差均值为-10bp，大多数时间同存利率是低于中票利率。1年期AAA同业存单利率与同期限国债收益率利差的均值为85bp，这体现出同存相对于国债的风险溢价、隐含税率和流动性监管考核（国债在LCR考核中等同于现金）等因素的影响。

包商银行事件对同存信用冲击已经基本消退，信用下沉策略在同存市场总体依然有效。同存投资依然以beta风格为主，短期内还难以切换至细选主体追求alpha。正如前文所述，包商银行事件对同存信用利差的影响在1年左右基本已经消退。不同银行类型之间的利差已经基本回到包商银行事件冲击之前的水平。同存总体信用风险有限，流动性好，如果要获取超额收益，则可以采用适当的信用下沉策略。平均来看，城商行与股份行同存利差均值为28bp，农商行与股份行同存利差均值为33bp。可以适当下沉至城商行，农商行发行的同存需要精选。对于同存来说，由于违约是小概率事件，并且期限短，因而beta风格依然占据主导，精选银行主体的alpha风格尚且不是主流。

投资同业存单也可以采取杠杆策略。同存可以做质押回购融资，然后然后将得到的资金再购买同存来增厚投资同存的收益。当预期R保持平稳，而同存与R利差处于高位，比如高于1年期同存与R利差均值73bp时，则通过同存质押融资加杠杆是可行的投资策略。

同业存单投资也可以采取利率曲线策略。流动性风险溢价是影响同存期限利差的重要因素。当银行预期未来资金面会收紧时，银行有动力发行期限更长的同存来提前预防，这会导致期限利差扩大。贷款需求强弱，以及监管考核也会影响银行同存融资的期限偏好，并影响期限利差。当贷款需求较强的时候，银行会偏好期限更长的同存来融资，以满足资产端扩张的需要。以票据融资作为贷款需求的高频近似替代指标，则可以看到，票据贴现利率与同存期限利差（1年期-3个月同存利差）具有一定的正相关性。监管考核也会影响同存期限利差，在季末月份，银行为了满足流动性考核等监管要求，会倾向于拉长同存融资的期限，从而导致同业存单但期限利差扩大。

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