中银固收债券市场投资机构行为分析银行

摘要

1.风险资本的占用是商业银行配置产业债缩量的主要原因，也造成了银行在国债与地方债间的权衡取舍。近两年银行增持地方债基本都发生在地方债相对国债收益率正向溢价上涨的时期。地方债的加速发行对城投债融资也有一定挤出效应。

2.保险资金对政金债的投资风格经历了交易策略向配置策略的切换，源于国债收益率从箱体震荡变为中枢下行。保险公司投资债券力量的强弱和负债端保费收入是相互联系的，险资经历了负债驱动资产到资产驱动负债的模式更迭。保险机构长期负债和短期投资的期限不匹配问题一方面是超长债供给不足所致，另一方面是投资型保险产品复苏、寿险保费占比收缩所致。

3.对债券市场而言，广义基金已经成为仅此于商业银行第二重要的购买力。年之后广义基金操作和债市行情脱钩，一方面是受到了负债端增量资金不足的制约，资管新规约束基金获取商业银行委外，在货币市场利率下行、股债性价比走弱时，债基并未从股基中分流出多少资金。另一方面和隔夜利率变动放大后债市杠杆率收缩有关。

4.中国减仓美债的理由也是海外加仓中国债券的理由，本质上还是发达经济体利率的低迷，中美利差的高企抵消了人民币兑美元贬值的汇兑损失。

5.在国债收益率出现拐点时，投资机构的反应整体偏滞后：（1）国债收益率经历高点后2个月左右各类机构对债券的抛盘开始超过买盘，主要是银行和海外机构；（2）在收益率触底反弹的当月各类机构债券投资明显有收缩，即使对配置型机构而言，未来收益率走高的预期成为当期买入的机会成本。

6.总体来说，各类机构对收益率变动的反应速度排序为：广义基金、证券公司商业银行境外机构保险机构。全国性商业银行比城、农商行更敏感，银行自营盘比资管更敏感。

7.全国性商业银行的行为是前瞻债市行情的抓手。历史上两次债市行情和资金供需缺口的背离，均发生在国债持有人结构中商业银行占比提升的期间。历史上全国性商业银行减仓多次成功捕捉到了十年期国债收益率的顶部。年初银行持国债经过短暂的净减持迅速转为净增持，目前并未形成明确信号，可能更类似、年的两次“谎报军情”，我们预计收益率还要震荡一段时间。

正文

宏观基本面、估值分析、市场情绪、机构行为都是债市分析需要考虑的重要因素。银行、保险、基金等作为债市主要投资者，其配置方案、投资力量无疑影响着债券市场的走势。分析机构行为的关键在于行情决定了行为，还是行为带动了债市的行情。本文从各类机构资产配置策略和投资债券特征切入，兼顾监管环境，探讨不同债市行情下各类机构的投资债市行为变迁，以及这种变迁对债市行情的溢出效应。

机构投资债券的体量是其影响债市行情的基础，国债等利率债主要由全国性商业银行持有，企业债等信用债主要是广义基金持有，我们在下文中重点分析。全国老龄化问题日趋凸显，养老金和保险资金参与债市越来越积极；中国债券市场对境外开放力度逐步提高，越来越多海外投资者布局中国内地债券市场，因此我们对保险机构和海外机构对债市的投资行为也做着重分析。

我们对各类机构在参与债券市场时设定的绩效目标、期限偏好、杠杆特征、投资风格等因素汇总并加以对比，从投资风格看，保险、银行和境外机构属于典型的配置盘，风险偏好较低；广义基金属于典型的交易盘，追求相对排名压力同时也提高了风险容忍度。

1.商业银行：配置型的债券市场投资主力

商业银行负债端成本低，完成资产配置目标强于回报率的诉求。银行业天生具有较低的风险偏好，近年来监管趋严一定程度上造成了其配置信用债的缩量。商业银行持有产业债自年起不断下滑，到目前已经“砍半”，和三个因素有关：（1）银行对产业债的配置并没有跟随着信用利差呈现周期性变动，自从银监会（现银保监会）年开始执行《商业银行资本管理办法（试行）》，商业银行配置产业债需要计提更高的风险资本，较政府债面临一定的所得税、增值税和信用风险权重约束。因此对看重风险占用成本的银行而言，经过风险调整后企业债收益率有可能比无风险利率还要低。（2）商业银行配置政府债有免税效应，同时有利于吸收存款。（3）外部环境上年以来信用债打破刚兑到频繁违约，大大降低了银行配置产业债的动力。

上述规定也影响商业银行对国债和地方债的权衡取舍。商业银行是配置地方债的主力军，过去1年地方债总托管量中商业银行占比基本稳定在87%左右。根据上述管理办法，商业银行所配置AAA级地方债的风险权重为20%，国债为0%，银行风险调整后的地方债收益率也短暂出现过低于国债的情形。从需求端看，银行增持地方债基本都发生在地方债相对国债有正向溢价，且在提升的时点。

从供给方看，地方债超发对银行配置国债有挤出效应，地方债相对于国债过量发行往往引致银行减持国债。一方面即便考虑风险占用后，大多数情形下地方债相对国债存在正向溢价，且在政策上也有扶持，如年专项债发行利率被压低造成一二级市场利率倒挂，8月财政部发行《关于做好地方政府专项债券发行工作的意见》，规定各地承销商投标利率较同期限国债前五日平均利率至少上浮40BP。另一方面银行购买地方政府发行的地方债，有助于吸纳财政存款。

地方债的加速发行对城投债融资也有一定挤出效应。在43号文发布前，城投债大体可以当做地方政府表外融资方式，城投债虽然没有打破刚兑，但发生过技术性违约事件，23号文、50号文、87号文的发布也明确了城投平台和地方政府间的界限，从规避风险角度讲地方债更加安全。再考虑商业银行配置城投债的风险资本占用比地方债更高。因此地方债净融资额抬升时会分流部分银行资金，即便是高评级城投债信用利差也会抬高，给城投平台再融资造成一定压力。

2.保险机构：精算平衡下的收益率点位诉求

保险机构投资的债券中，国开债比重显著高于其他品种，保险资金对政金债的投资风格经历了交易策略向配置策略的切换。年以前保险公司投资政金债主要是交易策略，赚取的是资本利得，而年之后债券收益率从“箱体震荡”变为中枢下行，除了年收益率短暂回升时，险资卖出政金债的情境以外，保险资金对政金债的投资更多是配置型思路，随着国开债收益率的下行减少配置。保险行业注重精算平衡，债券资产占比最高，在年之前收益率波动的中枢是稳定的，在收益率震荡中可以赚取交易的钱。但近年来收益率中枢不断降低，难以满足考虑费率的负债压力，债券在险资总资产中比重也从70%下降到40%左右。

保险公司配置债券力量的强弱和负债端保费收入是紧密联系的。年以前险资对债券的配置模式是负债驱动资产，随着保险同质化产品频出，客户兼顾差异化的理财型保险，投资能力成为决定保险公司做大蛋糕的重要手段。从投连险的迅速扩张到-年万能险的“野蛮增长”，保险逐渐转为资产驱动负债模式。资产端债券收益率中枢下调造成资产池缩水，而“偿二代”监管框架下信用风险占13%，利率风险占49%，对险资而言利率的下行甚至比可控的信用债暴雷伤害可能更大。再加上监管对万能险存续期和投资范围进行限制，保险公司投资收益率开始从两位数回落到个位数，年稳定在5%左右水平。资产端萎靡一定程度上导致了保费收入的下滑。

保险机构负债端长久期和投资端短久期的错配问题依然存在。一方面有债券供给的“长期资产荒”问题，年以来10年期以上的国债发行占比就在持续降低，年底至今甚至中断发行，保险资金在国债总托管量中占比不断下滑，保险公司想买却买不到超长期债券。另一方面也有险资自身期限错配的问题。寿险公司资产久期一般小于负债久期，在收益率中枢不断下行过程中，负债上升幅度的比资产净值要高；而主打短久期理财型的保险产品的人身险公司，资产端配置非标产品以成本法进行估值，可能出现资产久期大于负债久期的情形。资产端收益率相对难以把控，险企只能在产品结构上做文章。近年来偏好长期债券投资的寿险，在保费收入中占比在下滑，但投资型保险产品又开始恢复生机，占总保费收入比重回暖到了-年的水平，这是收益率下降过程中资产负债久期严重错配造成的。

3.广义基金：对行情敏感的交易思维

在债券市场参与者中，近年来广义基金已经成为仅此于商业银行的第二重要力量，对债券市场尤其是信用债市场的影响较为重要。根据收益率曲线形状的预期做平或做陡曲线是广义基金常用策略。近10年来债券型基金按照余额加权的平均久期未突破5年，久期变动和中短端（5年期和1年期为例）期限利差负相关：中短端曲线陡峭化、期限利差拉大，广义基金做陡曲线、卖中长债并买入短债，拉低组合久期；中短端曲线平坦化过程中，期限利差收窄，广义基金做平曲线、卖出短端并买入长端，提升组合久期。

广义基金的负债端相对不稳定，负债压力通常高于保险和银行，也决定了其债券策略以交易盘为主。~年的债券牛市是广义基金和商业银行共同发力的结果，广义基金的配置力量对国债收益率走势有一定前瞻性。年之后广义基金操作和债市行情脱钩，广义基金配置债券较为平稳，但收益率却在一路下行。这一轮债券牛市中广义基金持续“缺位”，一方面是受到了负债端增量资金不足的制约。年以来股债性价比逐渐走低，但债市并未从股市中分流出相应体量的资金，股债跷跷板和股债性价比之间不是线性的。即使这两年债牛中货币市场资金面持续放宽，但债基的发行量并未达到相应的体量，一定程度是资管新规约束下，基金从银行拿委外更加困难所致。另一方面和监管引起的债市杠杆率收缩有关。年金融市场去杠杆过程中隔夜回购利率的波动性放大无疑加重了债市杠杆的成本，银行间债券市场的杠杆率下滑，直到最近新冠疫情扰动下货币市场利率和波动性同步降低，债市杠杆率才出现反弹。

4.海外机构：中美利差博弈下的票息追逐者

知己知彼，我们首先探讨中国配置美债的思路，美中利差缩窄是我们减配美债的直接原因。即使考虑美元兑人民币升值后的外汇损益，计算出美中外汇对冲利差，年以来美中10年期国债利差也是在持续收窄，引起中国对美国国债的净购买的持续减少。中国持有美债的量占美国本土外投资者持有比重从年峰值28%一路下滑至目前的15%。

中国减仓美债的理由也是海外加仓中国债券的理由，本质上还是发达经济体利率的低迷，外资对中国利差的追逐抵消了人民币兑美元贬值的担忧。在分析外资对我国债券市场的配置时要区分境外机构和外资银行，境外机构包括海外的主权基金、养老金、共同基金、保险、企业等，通过QFII、RQFII、直接投资银行间债券市场和债券通等渠道对中国债券配置；另一类是外资银行，多为国外银行在华分支机构。在二者差异上我们大体可以认为境外机构持有外币，在投资人民币计价的中国债券时兼顾中外利差和汇兑损益；而外资银行在华开展业务，本身有大量人民币头寸，投资人民币债券时关心中国债券收益率单边高低。外资行投资中国债券的头寸主要源于一般存款和表外财富管理业务下的人民币账户，其配置行为行为和中国国债收益率走势大致同步。

特朗普税改造一定程度成了海外对中国债券市场配置和中美利差脱钩。年初伊始，虽然美中利差进一步收窄，境外机构对中国国债的配置力量却迅速下滑，这个背离是美国税改政策造成的。年12月美国通过了《减税和就业法案》，为促成跨国公司在海外分支机构资金回流本土以带动国内就业，改革了跨境所得税机制，对美国境外子公司超额利润（超过企业资产的10%）征收10.5%税收（从年起升至13.%）。跨国公司海外利润通常并不以现金形式留存在离岸帐户里，很多沉淀在境外债券市场，这部分资金回流美国本土时对非美债券市场造成一定压力。

年末至今境外机构投资中国债券市场开始企稳，得益于我国开放海外市场和免税政策的对冲效应。财政部和税务总局发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》（以下简称“通知”），宣布自年11月7日起至年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。在此之前，国债和地方债已经免税，此次免税减免了外资投资政金债、信用债和同业存单的税收成本。虽然这次税收减免针对的是政金债、信用债和同业存单，但境外机构对国债的配置力量也出现了企稳。一方面政策的出台反映了我国对债券市场对外开放的态度，甚至不享受此优惠政策的境内外资银行，在收益率下行的轨道中对我国债券配置反而企稳。另一方面国债流动性较好，外资对国债的信用认知好于政金债和信用债，在加仓信用债时对国债也形成利好。年5月7日发布的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》更是取消了QFII/RQFII的投资额度管理要求，简化合格投资者境内债券投资收益汇出手续等等，预计还会吸纳更多的海外投资者入场中国债券市场。

新兴市场收益率普遍较高，为什么海外资金更加青睐中国？通过对比金砖五国对债券投资者的相关政策，我们发现中国是目前五国中利息免税最为优惠、投资限制少、主权评级最高、且货币加入了SDR。除了收益率显著高于发达国家的天然优势外，中国良好的主权信用和开放市场环境也是外资流入国内债市的重要原因。

随着境外投资的逐步开放，外资对中国债券市场的影响会愈加重要。为了促进多元化的投资者结构，中国债券市场向境外投资者已经实现了全面开放，人民币资本项目下的开放进展明显。年9月10日，国家外汇管理局宣布取消合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外机构投资者（RQFII）的投资额度限制。QFII和RQFII的额度逐步提升，由年的3.5亿美元批准额度，上升至年3月末的.59亿美元。年5月7日，央行、国家外汇管理局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确并简化境外机构投资者境内证券期货投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与我国金融市场。与此同时，中国债券纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA）和摩根大通全球新兴市场债券指数（GBI-EMGD），丰富了海外投资中国债券的品种。

境外机构和外资银行配置中国国债追求的是票息优势，但并不寻求信用溢价。（1）产业债超额利差走高时外资行配置我国产业债的力度反而会趋弱，对信用溢价的贪婪抵不过对潜在违约风险的恐惧。（2）境外机构在中美两国的信用溢价之差走阔时，对中国产业债也通常采取减仓的操作，近年中国信用债市场违约事件频发，海外对国内信用债风险的规避情绪有所上升，产业债提供的信用溢价和违约风险是一枚硬币的两面，溢价越高代表债券违约风险也越高，而我国的信用互换并没有海外市场发达，缺乏对冲主体违约风险的有效手段，因此外资行也好、境外机构也罢，在超额利差上涨时反而如履薄冰。

5.总结：收益率拐点时各类机构的反应方向和快慢

我们选取年以来十年期国债收益率6个底部和6个顶部定义为第零期，分别探讨在收益率触底/触顶前后六个月内各类机构的活动，发现大多数机构相对行情的调整都是滞后的：（1）国债收益率经历高点后2个月左右各类机构对债券的抛盘开始超过买盘，主要是商业银行和外资这类配置型机构；（2）在收益率触底反弹的当月各类机构债券投资明显有收缩，即使对配置型机构而言，未来收益率走高的预期成为当期买入的机会成本。（3）如果以国开债为锚，我们也发现国开债收益率见底后商业银行的配置力量迅速走强。

总体来说，各类机构对收益率变动的反应速度排序为：广义基金、证券公司商业银行境外机构保险机构。全国性的商业银行比城、农商行更敏感，银行自营盘比资管更敏感。我们研究了十年期国债收益率变动前后3个月内，各类金融机构配置国债变化和收益率变动间相关系数。（1）商业银行在收益率峰值确认后对债券进行同向配置，验证了其操作行为是根据收益率的随行就市。（2）保险机构在收益率变动3个月后仍是反向操作，是受到全样本数据前期交易策略的影响，另一方面也说明对于负债端期限偏长的保险公司而言，收益率的点位比拐点还要重要，只有收益率回升到合适点位时险资才会入场，跌破到一定点位时才愿意出手。（3）广义基金、证券公司对利率变动更加敏感，在收益率变动前后基本都采取交易策略，博取资本利得，在收益率峰值明晰前后其投资行为和收益率变动都是负相关的。（4）境外机构主要是追求中国债券的相对海外市场的高票息，在收益率阶段内峰值确认后开始增/减配。

重点围绕商业银行，我们测算了各类机构投资国债、企业债行为的外溢性，商业银行配置债券的行为和全国性商业银行最接近，和城商、农商行、信用社关联依次减弱。证券、其他金融机构投资企业债大致上和商业银行反向操作的，交易盘和配置盘属性分别反馈对收益率上行的“恐惧”和“贪婪”。有两点值得注意之处，其一是外资行配置国债和其他类别银行节奏的联动性并不强，比如年、-年、年城商行三次加码配置时，外资行的配置力量相对平稳，可能和资金风格有关。从质押式回购成交来看，外资行加杠杆的幅度明显要小于股份行和城商行。其二是保险配置国债的操作和银行相近，但在配置企业债的操作上和银行略有相左，从对信用违约风险的规避角度讲，险资比银行更加敏感，在年、年和年银行配置企业债的增速提升时，保险选择“急流勇退”。

机构行为更多是作为研判债市的辅助参照，重要程度在基本面、资金面之后，但在特定时期会成为影响债市的重要力量。我们用M2和社融剪刀差来代表资金供需缺口，对十年期国债收益率有10个月左右的领先效应。历史上两次债市行情和资金供需缺口的背离，均发生在国债持有人结构中商业银行占比提升的期间。年8月以后，商业银行在国债持有人中占比持续稳定在60%~70%，债市行情和资金面更加相关。

目前广义基金配置力量陷入到了低波动时期，全国性商业银行（包括四大行和股份行）配置力量成为观测收益率拐点较好的锚，历史上全国性商业银行减仓多次成功捕捉到了十年期国债收益率的顶部。就像美债期限利差连续多月持续负值对美国衰退的提示效果一样，净持仓连续多月减少才能作为收益率下行的确切信号。年初银行持国债经过短暂的净减持迅速转为净增持，目前并未形成明确信号，可能更类似、年的两次“谎报军情”，我们预计收益率还要震荡一段时间。

注释：

本文提及的“海外机构”既包括主体和经营均设置在中国境外的机构（即文中的“境外机构”），也包括境外机构在中国内地经营的分支机构（即文中的“外资银行”）。

*本文内容源已发布平台《债券市场投资机构行为分析：银行、基金、保险、海外视角》，作者：朱启兵（证券投资咨询业务证书编号S1），王开

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