资管报告系列银行资管MOM投资实战解析
文/招商银行资产管理部魏青
MOM（Mangerofmanagers）即管理人的管理人基金，是指MOM组合管理人将资金委托给优秀子管理人进行间接投资。MOM组合管理人对子管理人进行持续跟踪考察，并结合各子管理人的风格特征与市场判断，在顶层对MOM组合进行配置管理。近两三年来，随着银行资管在大类资产配置方面的积极探索与实践，MOM模式日益成为银行资管投资银行非传统领域的重要方式。
一、MOM投资是银行资管进行大类资产配置的必然选择。
银行资管作为一个为客户提供全方位理财服务的机构，近两年随着客户财富管理需求和风险偏好的提升，其投资领域和投资方式都在发生重要变化：投资领域方面表现为，所投资资产类别不断丰富，除了传统银行体系擅长的领域如债券、非标债权等资产外，开始涉足境内外权益类市场、另类市场，银行资管也逐渐成为各类大众投资市场的主力军。
投资方式方面，表现为自主管理与委托投资相结合，对于自身擅长的银行传统领域，以自主管理为主，委托投资为辅；对于新涉足的、银行分业经营之外的领域，通过结构化优先级、安全垫模式拓展规模，通过委托投资方式进行主动投资。
当今各类资管行业间的竞争日趋显现，尤其在年这样一个市场存在诸多不确定性、经济向下探底的大环境下，各类资管机构对风险收益较好的优质资产的争夺较为激烈，资管机构的战略方向开始呈现两个趋势：一是打造为客户提供全方位服务的综合性资管平台，二是聚焦特定领域凸显自身核心投资能力。
在此趋势下，金融行业的专业分工和深度合作成为必然。银行资管自然更多地属于前者，也正是因为客户风险偏好的提升，过去仅高于银行存款利率的固定收益类理财产品，已难以满足不同类型客户的需要，加之各类资管机构的同业竞争，银行资管必须双管齐下，既要做实自主管理的投资领域，又要进行跨市场、跨品种的投资，进而做好大类资产配置。而做好大类资产配置的一个前提条件是，必须具备在各大类别资产上的投资能力，于是，MOM模式作为国外较为成熟的委托投资方式，开始为国内银行资管所用。
通过MOM模式深度整合外部优秀的投资与研究力量，其主要优势体现在以下两大方面：
一是可以迅速丰富资产类别：对于过去没有涉足的领域，如果自建团队进行管理，势必需要耗费较长时间。但如果通过MOM模式选择外部优秀投资管理机构进行管理，则可以快速进入到该领域，从而迅速丰富投资资产和产品类型。
二是可以避免运营成本快速上升:如果所有类别资产都自建团队进行投资，有可能因短期业务发展需要，导致人员过度膨胀和运营费用大幅上升。而通过MOM模式，则可根据自身对形势的判断，灵活把握进退节奏，减少建设成本和试错成本。
故而，MOM模式的意义在于，通过选择市场最优秀的投资管理人，以相对较低的成本实施对于某类资产的快速配置。对于大型资产管理机构而言，MOM模式是其进行大类资产配资的必然选择，是其快速进入非布局领域的重要手段。
二、基于交易的多因子分析模型是MOM管理的有效工具。
以二级市场股票投资为例，与传统股票投资不同，MOM投资的工作主要集中在投资管理人投前的筛选、投中的绩效评估和MOM组合的再平衡决策。这就要求MOM组合管理人不仅要定期考察、监测子管理人的净值表现，还要基于投资数据对子、母组合进行风格分类、投资收益归因，从而对冲投资风险，以确保MOM组合在不同的市场环境下均能平稳有效运行。
MOM组合的绩效评价方式可以分为两大类，即基于净值表现的评价和基于交易数据的归因分析。基于净值的评估指标花样繁多，归根到底可以分为三类指标，即收益类、风险类和风险调整收益类指标，综合这三个维度基本可以做出基于净值数据的评价结论。
MOM组合基于净值的评估指标
收益类指标
风险类指标
风险调整收益类指标
收益、超额收益、alpha等
年化波动率、最大回撤、边际风险贡献、投资胜率等
夏普比率、索提诺比率、特雷诺比率等
但由于净值数据包含信息过少，所以仅仅基于净值数据评价投资管理人，只能知其然，不能知其所以然。
MOM组合管理人还需从各子组合的投资数据出发，利用多因子模型，剖析管理人的投资属性。常用的分析因子可以简单分为两类：
一是行业因子，可参考利用申万、中信或GICS（国际通用）行业分类构建出因子，如银行因子、医药因子、钢铁因子等。
二是风格因子，即描述投资者投资风格偏好的因子，如股票类的有市值因子、动量因子、成长因子等。利用多因子模型对子母组合投资数据进行量化分析，可以得到各管理人的风格偏好和擅长领域，以此为依据，分析子管理人投资表现好坏的归因，继而进行MOM组合的再平衡管理。
基于投资数据的多因子模型分析将贯穿MOM投前筛选、投中绩效评价和组合再平衡的每一个环节，不难看出，其对于数据整合、数据分析和模型构建的要求均比较高，IT系统建设必须同步跟进方能形成有力支撑。
三、投资管理人的风格认定和分类筛选是MOM组合有效运行的前提保障。
对于投资管理人的筛选，目前市场上主流的评价方式是定量与定性相结合，定量方面主要以净值衍生指标表现作为筛选的主要依据，但仅依托净值数据进行分析存在一定的局限性。
一是投资管理人的投资逻辑普遍具有“黑箱”特征，仅通过净值数据无法判断投资收益的真实来源，难以确保盈利的持续性。
二是投资管理人宣传的投资风格可能与其实际操作不相符，果真如此将影响配置决策。
三是在同一时期仅根据净值表现进行筛选容易选中风格类似的投资管理人，使得组合在风格上不够分散，容易在市场动荡时出现共振。
例如，对于股票多头MOM组合，在年通过1-3年净值表现筛选出的投资管理人大概率都会集中在以创业板为代表的成长型风格上，一但创业板整体失利，组合将会面临较大的回撤。故投前筛选出不同风格的优秀投资管理人，可为MOM管理提供丰富的投资抓手和分散特征，保障MOM组合在不同市场风格下的平稳有效运行。
具体在投前筛选投资管理人时，首先是通过历史净值数据筛选出前期表现较为优秀的管理人，然后，对其进行基于投资数据的风格和收益归因分析，进而判定各投资管理人的风格偏好，对管理人进行分类筛选。
净值数据可以通过万得或朝阳永续获取，进行净值筛选时，考虑到策略容量和配置久期，产品规模和业绩周期也是重要的参考指标，规模过小或成立年限过短的产品应予以剔除。
投资数据则难以像净值数据一样用鸟枪法抓取，所以，通常是在经过一轮净值数据筛选和尽调筛选后，仅对初选表现优秀的投资管理人定向获取。数据时间跨度应至少一年，目的是减少短期投资风格漂移的影响。由于从各投资管理人处所获取的投资数据可能存在数据时间区间、数据频率等方面的差异，在风格计算过程中应选取适当的基准，滤掉市场因素干扰，以提高数据分析的可比性和准确性。
四、绩效评估、管理人沟通和组合再平衡三大MOM投中管理环节缺一不可。
MOM投中管理可以分为绩效评估、管理人沟通和组合再平衡，这三个环节在投资过程中持续反馈，反复验证并逐渐优化，最终推进MOM投资能力的不断提升。
MOM投中管理三大环节
绩效评估：结合各子管理人的既定投资目标，以固定的时间周期对各投资管理人进行绩效评价，采用优胜劣汰的正向激励机制，最大限度的调动子管理人的主观能动性。
前述绩效评估可分为基于净值的投资表现评价和基于交易的风格、收益归因分析。其中，基于净值的投资表现评价可以快速发现表现异常的子管理人，在之后的业绩归因分析中重点分析。而基于交易的业绩归因分析则可为各子管理人贴上风格标签，及时发现风格飘移，判断表现异常管理人的获利因素或失利原因。
管理人沟通：MOM组合管理人需以定期和不定期、对话和文字等多种方式与子投资管理人保持有效沟通，沟通内容包括但不限于针对表现异常的子管理人，结合业绩归因分析结果与管理人进行沟通，讨论问题原因及应对方式；与各管理人沟通市场观点，并形成文字纪要，经过前后验证找到对于市场判断准确率较高的投资管理人；综合各投资管理人与自己的投资观点，形成MOM组合的投资观点等。
组合再平衡：结合子管理人的业绩表现、各风格因子收益走势判断和自身的投资观点，以组合整体的风格暴露目标为约束机制，动态调整不同子管理人的配置比例，达到优化组合整体风险调整收益的目的。最后，再根据投资结果不断验证并优化组合投资模型。
例如，如果判断未来高盈利因子和高价值因子的组合将强于大盘，则MOM组合管理人应适当收缩对风格偏低价值低盈利、且个股挖掘收益排名靠后的子管理人的投资，加大对高价值、高盈利偏好子管理人的配置，以使得MOM组合整体风格与市场趋势判断大体一致，保证MOM组合的平稳有效运行。
如果我们将MOM投资比作捕捉猎物，子管理人就好比是一个个猎手，首先，我们需力争构建的MOM组合中拥有善于捕捉不同猎物的金牌猎手，然后根据整体投资需要，在不同的市场环境下有选择性的交给这些猎手捕猎任务，并通过有效激励鼓励猎手们去做自己最擅长的事情，在此过程中尽量减少对于他们的直接干预，与此同时，保持对猎手们的优胜劣汰。
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