时代与策略投资策略百年简史

引子：时代与策略

这一篇的缘起，是年初的愿望。希望在暑假之后，能够把百年来代表性的投资策略做个大致的梳理。

此前，每每思及，不免思绪翩迁，甚至内心中颇有几分激越。然而，待到真正开始，却又感觉一切都那么平实。

大历史观的东西，自然离不开时代的背景。那什么是时代？什么是策略？两者又有着怎样的关系与互动呢？

时代，好像物理实验的外部条件，为策略的诞生提供了宏观要素。以此为标准，我们大可从物质、能量与信息三个层面，将时代特征加以解构。而策略，则是人类基于对时代的认知，所主观谋划出的获利方法。

“仁者见仁，智者见智”，认知的多样性，自然决定了策略的多姿多彩。

简而言之，时代决定了必然性，而策略则代表了可能性。策略契合于时代，就是合适的。契合得越深，适配度就越高。

无始以来，物质、能量与信息，因缘和合，交媾嬗变。时代，因之而五光十色，随之而风云变幻。策略，作为时代的弄潮儿，不仅傲然立于时代的潮头，同时也塑造着时代的走向。这是个“一而二，二而一”的过程。

如果一定要分个主次，我觉得好比“天人合一”，您说是天来合人呢？还是人来合天？

因而，我的看法是：时代，决定了最合适的策略。而最适合的策略，也最能够反映时代的主旋律。

草莽时代：市场操纵形形色色

荷兰人，对于现代资本主义制度，做出了决定性的贡献。他们将银行、证券交易所、信托、保险，以及有限责任公司，有机地整合成相互贯通的体系。这套体系诞生于17世纪初期，至今仍是现代金融与商业制度的根基。

任何的新体系，从诞生到成熟，都有个发展的过程。而推动发展的强大动力，往往来自于不成熟时期的种种不规范操作，这些操作则构成了草莽时代的底色。

接下来，我们来看看活跃在早期华尔街上的几位代表性人物，以及他们所演绎的市场操纵策略。

威廉·杜尔：内幕交易，两面下注

威廉·杜尔，被后世的追随者誉为“股市操纵的鼻祖”。年，因妻子的裙带关系，杜尔成为时任美国财政部长汉密尔顿的助理。

杜尔是个八面玲珑的人，成为财政部长助理之后，迅速构建起自己的政商关系。此后，迫于联邦法律对雇员投机的禁令，杜尔选择了辞职，然而“我在财政部里有各种关系”的名声却保留了下来。

毫无疑问，杜尔是一位内幕交易者。他的真正过人之处在于，充分利用自己名声的同时，又把它看得很淡。

经典的案例，来自杜尔对于美国银行股票的双面投机。当时，市场盛传美国银行将会收购纽约银行。自然，“部里有人”的杜尔，轻易就赢得了合伙人的集体信任，大举做多纽约银行的股票。然而，在背地里，杜尔却说服当时纽约最有权势的利文斯顿家族来做空。

最终，利文斯顿家族通过从银行提取金银、人为制造信用紧缩，用飙升的利率打爆了多头。在这个过程中，杜尔用面子换了里子，信誉的损失换来了荷包的鼓胀。

魔高一尺，道高一丈。杜尔这类人的长期存在，不断激发美国政府的金融监管者们，竭力寻找区分无赖赌徒与受人尊敬的投资者之间的分界线，进而推动了监管制度的持续完善。

雅各布·利特尔：轧空操作

年，伊利运河历时8年修建成功。从此，美国西货东运的时间缩短至原先的1/3，成本更是下降到惊人的1/20。

运河通行带来了巨大的经济效益，华尔街由此启动了历史上的首轮大牛市。不用想，人们狂热追捧的一定是运河股票。

在这轮牛市中，出现了现代华尔街投机者的原型：雅各布·利特尔。利特尔与杜尔不同，草根出身，没有任何政府关系，主要借助市场的短期波动来投机获利。

利特尔的看家法宝是赌股价下落，因而获得“大熊星”的绰号。也许是做空做多了，因而特别能够领会做空弱点的缘故，利特尔的经典战役，竟然是一场轧空操作。

年，股票市场在飞速上涨，而莫里斯运河是这次牛市的龙头股。然而，华尔街的许多大玩家，由于不看好后续的股价走势，纷纷卖空这只股票，并静静等待它的下跌。利特尔从中看到了机会，他组织了一个投机者集团悄悄地购买莫里斯运河的股票。

当那些卖空者为了交付而到市场上购买莫里斯运河的股票时，他们发现利特尔和他的朋友们已经买断了所有的流通股。这真是一件可怕的事情。正如华尔街名言所说的那样，卖出不属于自己的东西，只能自食恶果。最终，利特尔和他的同伙，通过“货卖要价”大发了一笔横财。

利特尔的这场胜利，不断鼓舞着后来的投机者。

丹尼尔·德鲁：股票掺水

19世纪中叶，铁路和电报成为最具变革性的新生事物。

与运河相比，铁路的运输效率更高，受到的地理限制也更少。无数小规模的地方经济，通过铁路网络连接在了一起，使得越来越多的产品生产实现了规模化，从而创造了真正意义上的世界经济。

同时，铁路对于钢轨、机车、车箱和煤的巨大需求也推动了人类历史上第一批重工业企业的发展，并造就了第一批工业时代的产业大军和百万富翁。

电报的发明，将人类信息传递的带宽与时效，提升到前所未有的新高度。19世纪以前，信息的传播速度，与马车相当。到了19世纪30年代，架设在费城和华尔街之间的旗语线，能够用30分钟将纽约的开盘价格传递到费城。而有了电报之后，两个城市之间的价格传递，只需要几秒钟。

这个时代的华尔街弄潮儿以丹尼尔·德鲁为代表，他把早年贩卖牲畜的伎俩，完美地照搬到华尔街上。

作为牲口贩子的德鲁，会让牲畜头天晚上吃很多盐，直到出售前才让它们有机会喝水，从而出售时体重大增。同样的，作为金融家的德鲁，通过各种手法虚增股票，成为了“掺水股”的大玩家。

时至今日，“掺水股”这个名称已经从华尔街上消失了，原因并不是这种做法不存在了，而是因为这种做法已经普遍化了。

科尼利厄斯·范德比尔特：资金优势，收买官员，倒股票

在华尔街的历史上，范德比尔特是一位自我奋斗式的英雄。这位冒险家，16岁时就展露出过人的经营头脑。在随后的几十年间，他成为了美国航运事业的大亨，积累了巨额的财富。

年近70岁时，范德比尔特雄心不已，将目光投入到新兴的铁路事业。大亨的优势在于强悍的运营能力，因而他选择了产业并购，而不是自建铁路。

范德比尔特的首个标的，是哈莱姆铁路发行的股票。经过仔细考察，范德比尔特认定哈莱姆铁路的管理不善，他相信能以远远高于其他人的效率来经营这条铁路并盈利。仰仗资金优势，范德比尔特并不对自己所做的事保密，他只是平静地把看空哈莱姆的人抛出的大量股票收入囊中。

空方的力量也很强大，最大的空头是范德比尔特的“老朋友”，我们在上一节介绍过的丹尼尔·德鲁，当时他是哈莱姆公司董事会的董事。

除了资金实力的比拼之外，双方都动员了自己的政商关系，通过买通议员来出台对自己有利的政策。在第一轮大战中，德鲁派的市议员，取消了两个月前颁给哈莱姆公司的百老汇线路经营权，这让华尔街的卖空者满怀希望地等着范德比尔特第二天大出洋相。

但是第二天股票价格并没有下跌，相反它在范德比尔特及其朋友的持续买入下不断上涨。原先卖空哈莱姆进行投机的市议会议员看到大事不好，立刻改变原先的立场，重新将公交线路经营权授予哈莱姆。范德比尔特顺坡下驴，于是允许股票价格下降到94美元，以便这些将来还可能用得着的市议员们能够从要了命的卖空合同中解脱出来。

借着第一轮大胜带来的高昂士气，范德比尔特很快转向第二个标的——哈德逊铁路股票。由于有哈莱姆股票战役的牵扯，许多投机商认定此时范德比尔特肯定资金不足。对此范德比尔特并没有辟谣，相反，他让经纪人寻找“倒股票”的机会。

所谓“倒股票”，是指投资者卖出持有的股票，转而买入“看涨期权”，从而节约宝贵的现金。“倒股票”是股票逼空者可以以最少的现金实现买断股票的手段，但这样做让投机商更加确信范德比尔特真的缺钱。

于是，投机商大笔出售“看涨期权”给范德比尔特的经纪人，同时卖出手中持有的股票，因为他们确信这场逼空最终会失败。但是他们都严重低估了范德比尔特的资金实力，所有出售的股票实际上都被范德比尔特买入了。最终，范德比尔特与投机商达成和解，大赚了一笔。这场逼空战，也被公认为金融操纵史上的杰作。

此时，范德比尔特在华尔街，一时风头无两。于是，他决定乘胜追击，继续收购伊利铁路的控制权。老对手德鲁，与两个年轻的投机家：古尔德和菲斯科结盟，决定合力狙击范德比尔特。

范德比尔特开始大量购进伊利股票，同时指使他所控制的法官颁布法令不得增加伊利股票的总量。而德鲁和他的盟友在范德比尔特还浑然不知的情况下，已经指使他们控制的法官下达了完全相反的法令，并把大量伊利铁路的可转债转成了股票，同时还印刷了数万张崭新的伊利股票。

范德比尔特控制伊利股票的美梦破碎了，巨量的资金就像投入了无底洞，始终无法抵挡巨量的掺水股票。但这场战斗并没有结束，在随后的数月里，双方都继续疯狂地贿赂立法机构以使胜利的天平倾向自己，最终，两败俱伤的范德比尔特和德鲁达成了妥协。

***

站在今天，可能无法想象，并购案的发起者，居然连标的公司到底发行了多少股份都弄不清。可这就是草莽时代的特征，一切可以被转的空子，都会有人大加利用。

而草莽时代这些策略，之所以统归为“市场操纵”，并在随后的制度建设中加以严格约束，是因为它们破坏了制度建设的基石：诚信。而诚信是人与人、或者法人与法人之间合作的前提。

没有诚信，就没有更大范围的合作。没有合作的深化，就不会创造出史无前例的物质与财富。这才是，“市场操纵”必然会淡出的深层次原因。

当然，“市场操纵”也从未在证券市场中真正绝迹，它们在与监管旷日持久的博弈中，不断变换出新的外衣。

工业消费时代：价值投资大行其道

格雷厄姆所开创的价值投资流派，有着鲜明的时代背景作为基础。因而，我们先来简要梳理一下时代的变迁。

19世纪的最后20年，由于各种因素的推动，美国完成了规模宏大的工业化进程，这是截至当时世界经济史上最为重要的历史事件之一。

美国的证券市场，清晰地映射出经济结构的巨大转变。年，在纽约证券交易所上市的公司里还没有一家以制造业为主，但到了年，工业股票已经迅速成长为华尔街的股票主体。

这一时期，也是华尔街的转型期。年，纽约建立了一个大型清算中心，为经纪商的证券交割提供方便、快捷的服务。《华尔街日报》的创始人道和琼斯，推出了将股市中主要股票的价格加权计算而得的道琼斯指数，开创了使用单一数字代表市场整体状况的先河。

经历了草莽时代的种种乱象之后，华尔街的银行和经纪人自发推行了在美国上市公司里强制实施普遍接受的会计准则，有效地遏制了此前华尔街上市公司乱做假账的恶习。同时，和文明一样古老的会计职业也在这个时期被赋予了全新的含义，注册会计师首次出现并从此成为现代经济生活中的重要力量。

与此同时，连接纽约和伦敦两大金融市场的大西洋电缆正式开通，全球市场逐步走向一体化。

更为重要的是，年美联储正式成立。在此之前，美国并没有真正意义上的中央银行。在数次金融危机中，J·P·摩根依靠一己之力，扮演了中央银行的角色。因此，这一年，成为了美国金融历史的重大分水岭。

年，第一次世界大战在欧洲爆发，这对地处大洋彼岸的美国和华尔街来说，是一次历史性的机遇。战争创造了对军需品和农产品的巨大需求，作为最大的供给方，美国大发战争横财。到年战争结束的时候，美国超越了欧洲强国，而纽约则超越了伦敦。欧洲长久以来享有的世界经济和金融霸权结束了，“美国世纪”开始了。

20世纪20年代，美国经济蒸蒸日上，亨利·福特开创了汽车时代，美国财政部部长梅隆推行的低所得税政策使得居民收入显著增加，电力的运用使得生产率普遍提高，并购浪潮风起云涌，此时刚刚出现的信用支付手段使得中产阶级一夜之间拥有了前所未有的购买力。

华尔街，也迎来了最著名的10年。在此前的繁荣期，华尔街股市的涨幅和美国经济的增长基本同步，但这一次，华尔街的步伐明显快于美国经济本身，在这一时期，美国国内生产总值增长了不到50%，可是道琼斯指数上涨了3倍。

在这背后，个人投资者可以使用杠杆，成为重要的推动因素。当时的投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由经纪人支付。当时的资金链是这样的，纽约联邦储备银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，而经纪人又转手以20%的利率借给投资者。

在这个不断飙升的股市中，人们已经忘记了什么叫风险，20世纪20年代轰轰烈烈的牛市就像“泰坦尼克”号一样，正在走上一条不归之路。最终，历史上最大的一次股市灾难——年股灾拉开了帷幕。股灾之后，美国进入了长达四年的经济衰退，这一次空前绝后的衰退造就了“大萧条”这样一个专用名词。

股市崩盘和“大萧条”虽然是美国历史上的一次惨痛经历，但也给美国经济和华尔街一次重塑自我的机会。年，罗斯福总统开始着手实施历史上以他名字命名的“罗斯福新政”，大幅度地改革美国经济政策，并着手对岌岌可危的华尔街进行改革，以恢复市场的信心。

年，美国取消金本位制，颁布《证券法》和《年银行法》；年，美国颁布《证券交易法》；同年，依据该法成立了美国证监会；年，美国颁布《投资公司法》和《投资顾问法》。

至此，美国资本市场在自我演进超过百年之后第一次出现了关于证券发行、交易和投资基金的法律，也第一次建立了监管机构，这一系列制度建设形成了现代金融监管体系的基本框架，也为随后几十年美国金融市场的发展奠定了制度基础。

格雷厄姆：价值投资的鼻祖

我们来简要总结一下：

标的激增：工业化带来了大量制造业企业的上市；

会计披露：强制实施会计披露，让公司的经营情况有据可查；

数字思维：道指的推出，引领了数字化思考方式；

收入增长：经济繁荣+低所得税，促使大量中产阶级的诞生，可支配收入激增；

杠杆普及：信用购物+保证金交易，进一步增加可用于投资的资金。

从投资的角度来看：中产的扩容，意味着潜在投资者的绝对数量增长；增加的可支配收入，再通过杠杆的放大，带来了增量的投资资金。标的激增，加大了投资者的选择难度；会计披露，提供了更多的有关上市公司质地的信息。而最关键的一点是，道指的出现，让

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