建设银行H股的投资机会分析

近期，由于种种原因，港股市场跌幅较大，恒生指数最近一月下跌了11.4%，恒生AH股溢价指数近期快速上升，达到近几年来少有的高度。经初步分析，我认为，建设银行H股当前股价相对A股折价率高达28.8%，为本就相当低估的股价提供了更厚实的安全边际，以现价买入，预期未来五年年化收益率可高至18.9%。以下将首先讨论建行A股的合理估值，然后分析AH股价的折价情况，考虑折价收敛到合理位置，从而估算H股未来五年的投资收益率。

一、建行A股股价显著低估

按照我建立的红利折现模型，在当前无风险利率3.01%、建行股权成本（折现率）8.61%、每年分红比例30%的条件下，假设未来五年（含年）建行每股盈利EPS逐年增长率分别为5%，5%，5%，4%，3%，永续增长率为2%，这些增长率是相当保守的。在这些参数设定下，红利折现模型给出建行A股当前的合理股价应为9.12元，昨日收盘价7.08元，低估22%。计算表格如下。如果建行股价在五年内恢复合理估值，年的此时，建行A股股价可以达到11.75元（红利折现模型的终值部分，相当于PB恢复到1.0），那么现价买入建行A股，未来五年的预期收益率是90.4%，年化13.7%。其中，来自股息的收益率为24.4%。

二、H股折价率居十年高位，带来厚实安全边际，增强投资回报。

8月14日，建行H股股价为5.64港币，股息率高达6.1%，即便考虑到H股当前10%（港股账户直接买入）/20%（港股通账户买入）的分红所得税率，股息率也分别达到5.47%和4.86%，这在建行的历史上是少有的。同时，建行H股股价相对于A股股价折价率为28.8%。建行的A股和H股完全是同股同权，没有差异。两种股份的主要差异就是税收上的不同。对A股持有者，国内有分红所得税的优惠政策，持有一年以上免所得税。对于H股持有者，如果是直接通过海外证券账户买入的H股，分红所得税率为10%，对于通过国内港股通渠道买入的H股，所得税率为20%。建行H股的投资者以通过海外证券账户购买的机构投资者为主，港股通是一种特殊交易通道，居次要地位。因此，在考虑建行H股估值时，10%的所得税率差异是主要影响因素。理论上，建行H股比A股折价10%左右是合理的。在实际市场中，受市场环境、投资理念、流动性等多种因素影响，H股的折价率则时时波动，幅度有时还很大。下图是理杏仁网站查得的建行最近十年AH折价率历史变化过程。由图中可以看出，最近十年建设银行AH折价率波动范围较大，低至-30%，高至30%。年以前多为港股溢价（折价率为负值），年后，A股开始重视优质蓝筹股，建行H股股价多数时候是折价。按照这十年的统计数据，当前的H股折价率28.8%，在过去10年中处于0.12%分位点的历史高位，即99.88%的折价率数据都比它小。建设银行的经营主要集中在内地，完全不受当前外部因素的影响，当前建行H股下跌是市场情绪变化导致的结果，折价率回归是大概率的结果。如果折价率回归到理论上的10%左右，则按照红利折现模型估值结果，当前H股合理股价9.19港币，建行H股当前较合理股价低估程度高达39%，本来我们的模型对建行的未来增长预测就十分保守，在保守的估值下，由于建行H股折价率上升，使得当前股价低估近四成，这样的安全边际是很厚实的。

三、正常情况下，建行H股未来五年预期投资收益率可达18.9%，显著优于买入A股。

建行估值回归、H股折价率回归应是大概率事件，这是正常情况。按照当前汇率，考虑建行估值未来五年内回归到合理水平，同时H股折价率回归到10%的水平，同时，考虑大多数内地投资者以港股通买入，缴纳20%的分红所得税。这样计算下来，按现价买入建行H股，未来五年预期投资总收益率%，合年化18.9%，比买入A股的年化收益率提高5.2%。其中，五年股息带来的收益率为27%，在总收益率中所占比例不大，分红所得税仅影响股息收益，因此，直接海外证券账户购买降低所得税，对收益率的提高影响不大。考虑到建行的国有大行地位，以及建行是经营管理水平最好的大行，我认为，在保守的增长估计下，还能取得这种投资回报率，是一笔非常好的投资。如果折价率仅回归到20%，则五年总收益率略下降到%，年化仍然有16.4%的收益率。比较失望的情况，就是建行的估值不回归到合理水平，五年后还保持现在的0.89倍的PB，同时H股折价率仅回复到20%的水平，则五年预期收益率有所下降，但仍可观。买入A股，预期年化收益率降到11.5%；买入H股，预期年化收益率仍有14%，高于买入A股且估值回归合理情况下的收益率。总结一下，当前建行H股折价率居历史高位，H股股价极度低估，较合理估值低四成，未来五年预期年化收益率正常情况下可达18.9%，比较不利的情况下也有望达到14%，是不错的投资机会。在各种情形下，持有H股都是比持有A股更优的一个选项。本人昨日已买入少量建行H股。工农建三大行估值分析祖华投资之道

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