重视银行ETF投资价值大金融板块之银
一、短期银行业景气度向上，中长期转型效果可期
1.宏观经济复苏延续，政策回归常态化
银行板块是一个比较明显的顺周期行业，宏观经济是投资银行股的核心逻辑，宏观经济向好，银行基本面表现好，宏观经济下行，银行基本面就会变差。市场预期年实际GDP增速在8%以上，宏观经济向好将驱动年银行业绩实现较高增长。后疫情时代，我国投资、消费多点发力，经济复苏态势较好。全球疫苗接种快速推进，疫情逐步得到遏制，全球经济复苏态势增强，我国经济有望形成内外需共振。同时我国政策自年下半年逐步回归常态化，M2和社融增速都相继见顶回落，年银行和实体将面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定净息差。因此在经济向好和政策回归常态化的大环境下，年银行业景气度确定性提升。
中长期来看，“十四五”规划指出，经济运行保持在合理区间，更加注重提升发展质量效益。整体来看，“十四五”期间我国经济仍会保持在一个比较好的水平，银行业会在一个良好的经济环境下经营。
2.消费、投资多点发力，经济复苏较好
年我国实际GDP增长2.3%，是全球主要经济体中唯一实现正增长的国家。年WIND预测平均GDP增速为8.65%，对应的-年年均复合增速为5.4%，经济增长动能仍比较强。年疫情对我国经济带来短暂冲击，银行业业绩也大幅下降。但我国疫情防控较好，且政策出台及时有效，因此我国经济自去年下半年开始就进入持续复苏态势。年随着投资、消费等多点发力，我国经济有望回到潜在增长水平。一季度GDP增长了18.3%，官方制造业PMI自去年3月以来持续在荣枯线以上，前三个月制造业投资累计同比增速为29.8%，社会消费品零售总额累计同比增长33.9%，经济复苏动能较强。
3.疫苗接种快速推进，全球经济复苏态势增强
截止年4月24日，美国每百人接种疫苗67.5剂次，英国每百人接种68.1剂次，德国每百人集中30.1剂次，我国每百人接种15.3剂次。欧美疫苗接种节奏较快，经济复苏态势将进一步强化。美国、欧元区制造业PMI自去年下半年就持续站在荣枯线以上，且处于持续提升态势。日本制造业PMI自年2月也站在了荣枯线以上。我们认为我国经济将形成内外需共振，年有望恢复到潜在增长水平。
4.货币政策回归常态化，不急转弯
年底的中央经济工作会议以及年3月的政府工作报告均表明，年要保持宏观政策连续性稳定性可持续性，处理好恢复经济与防范风险的关系。年4月30日的政治局会议也强调要辩证看待当前经济形势，会议认为经济恢复取得明显成效，但仍然不均衡、不稳固，要保持宏观政策连续性、稳定性、可持续性，不急转弯。因此，在经济延续复苏态势下，货币政策也将回归常态化，但仍未到转向的时候。同业存单利率和十年期国债利率自去年5月开始持续提升，其中十年期国债利率已基本回到了疫情前水平。M2和社融增速也相继见顶进入下行趋势，年银行和实体将会面对更紧的流动性约束，有利于银行稳定净息差。
二、短期视角：银行业基本面确定性向上
我国银行业已经渡过最坏时刻，预计年商业银行净利润增速在8.0%左右，较年净利润下降2.7%大幅提升，其中预计A股上市银行年净利润增速在10.0%左右（年增速为0.7%；年一季度增速为4.6%。）。净息差和资产质量是近年来驱动银行基本面的核心因素，年受净息差收窄和拨备计提大幅增加等因素影响，国内商业银行净利润下降2.7%，是近年来净利润首次出现负增长。展望年，伴随宏观经济向好以及政策回归常态化，银行资产质量悲观预期将大幅改善，净息差也将企稳或微幅回升，我们预计年商业银行净利润有望达到近几年较高水平。
图1：年商业银行净利润预计为8.0%
我国商业银行的盈利模式主要是以较低的成本吸纳存款，然后以更高的利率给居民和企业放贷，存贷利差（净息差）是我国商业银行利润的主要来源。
年银行业净息差大幅收窄主要是因为MLF利率持续三次下调，共下调了35bps，以及出台多个政策鼓励商业银行向实体经济让利。但下半年随着经济持续复苏，逆周期政策逐步退出，净息差已经有所企稳。年一季度商业银行净息差大幅回落10bps至2.10%，二三季度都稳定在2.09%的水平，四季度则小幅提升1bp至2.10%，二季度开始净息差逐步企稳主要是央行通过打击高成本结构性存款、互联网存款等来降低银行负债端成本。
展望年，一季度商业银行净息差在按揭重定价冲击下预计仍有所下行，上市银行一季度净息差为2.00%，同比收窄7bps，环比年全年收窄4bps，预计为阶段性低点，年全年净息差大概率企稳或微幅回升。逆周期政策退出，市场利率已经基本回升到疫情前水平。同时，年宏观经济向好，企业融资需求旺盛，但信用政策较去年边际收紧，银行议价能力提升，新发放贷款利率已经有所上行。不过考虑到市场利率上行后银行主动负债成本也将提升，以及监管大概率不愿意看到贷款利率大幅上行，因此我们预计年商业银行净息差企稳或微幅回升，对银行净利润由负贡献或转为小幅正贡献。
三、长期视角：银行风险定价能力提升，综合化转型加速
中长期角度来看，市场担忧未来我国经济增速放缓和进入低利率市场环境后，商业银行净息差是否就会降到一个很低的水平，银行板块也就没有投资价值了。首先，我国经济转型成效明显，“十四五”期间我国经济仍将保持不错的增长，为银行业的经营提供良好的经营环境。其次，参考美国商业银行发展经验，在美国低经济增速和低利率市场环境下，美国银行业净息差却持续高于我国商业银行净息差水平。这意味着，即使我国未来进入低经济增速低利率市场环境，我国的商业银行银行净息差也不一定会大幅收窄至低位。当然前提是我国经济转型成功进入类似美国那种更高质量的经济增长模式，以及我国商业银行风险定价能力大幅增强，在低利率的市场化境下通过信用风险偏好下沉获得不错的贷款收益率，但能较好的管控好资产质量。但是如果我国经济转型失败进入日本或者欧洲模式，那么银行业的净息差确实会降到一个很低的水平，银行股也就失去了投资价值。目前我国经济转型升级成效明显，我国经济长期向好的基本面没有改变，因此我们认为中长期角度银行板块也存在不错的投资价值。
图2：美国商业银行净息差长期以来高于我国商业银行
随着我国经济进入新常态，商业银行轻型化转型是必然发展趋势。近年来大型商业银行和股份制银行纷纷加大财富管理布局、推动投商行一体化，转型效果日益显现。这意味着我国商业银行正在逐步摆脱对存贷利差的依赖，通过大力发展财富管理等业务来拓展收入来源。从上市银行手续费及佣金净收入占营收比重整体处于提升态势，由年的17%提升到近几年的20%左右。美国商业银行非息收入占营收比重在35%左右，我国银行业经营环境虽然和美国差距较大，但我国综合化转型在加速，非息收入未来仍有较大的提升空间。
图3：上市银行手续费及佣金收入占营收比重处在上升渠道
四、中证银行指数估值在低位，股息率较高
中证银行指数（指数代码：.SZ）于年7月15日由中证指数有限公司发布，基日为年12月31日，基点为点。目前中证银行指数成股份共36家银行，其中招商银行实第一大权重股，权重为15.74%，前五大权重股合计权重为51.06%，前十大权重股合计权重为72.33%。
表1：中证银行指数成分股及权重
银行板块一般采用PB估值法，当前中证银行指数绝对估值和相对估值都处于一个历史地位。截止年5月6日，中证银行指数PB（LF）仅0.72x，相对万得全A(除金融、石油石化)PB值为0.25，均处在历史地位。从PE相对估值体系来看，中证银行指数PE值相对万得全A(除金融、石油石化)PE值为0.20，也处在一个较低位置。
图4：中证银行指数PB值处于历史地位
中证银行指数股息率基本在3.5%-6.0%之间，高于十年期国债到期收益率，略低于一年期理财产品预期收益率，债券属性回报率较高。-年银行指数股息率均值为4.28%、十年期国债到期收益率均值为3.44%、一年期理财产品预期收益率均值为4.75%。
综上，年银行业景气度向上确定性高，当前中证银行指数绝对和相对估值都处于低位，且股息率较高，银行ETF投资价值凸显，可
转载请注明：http://www.duanmaomaos.com/tzyhls/542096.html
