从巴菲特买入美国银行看中国银行股潜
张景舒编辑
林伟萍2月22日晚间，巴菲特年度致股东的信，伴随伯克希尔·哈撒韦公司年报一同对外披露。作为海内外价值投资者必读读物，一经公布就产生热烈讨论。笔者本文将聚焦在巴菲特对银行股的投资上，从最新财报数据来看，虽然巴菲特在去年四季度对部分银行股有所减持，但总体来看，银行股仍是伯克希尔投资组合中的重要组成部分。本文笔者将以巴菲特第一大重仓银行股美国银行（BankofAmerica）为例，来探讨巴菲特投资银行股的核心逻辑，以及通过与美国银行股对比，该如何来对应寻找A股市场上银行股的投资机会。巴菲特“强塞”给美国银行的投资从巴菲特银行股持仓来看，美国银行是其持仓第二大银行股富国银行的一倍，也是伯克希尔所有投资持仓中的第二大持仓标的。据估算，巴菲特对美国银行的投资，在过去十年中大概给他提供了年化21%的回报。有意思的是，这次成功的投资，是巴菲特把钱“强塞”给美国银行CEO布莱恩·莫尼翰(BrianMoynihan)争取来的。
年八月的某一天，巴菲特给美国银行的呼叫中心打去电话，想要转接到莫尼翰的办公室，但未成功。后来巴菲特通过投行部的合伙人马克汉博格才联系到了莫尼翰。
“我想给你们50亿美元”，巴菲特说。“可是…我们并不需要这个钱啊？”莫尼翰在几天前的电话会议上刚和华尔街传达了美国银行能够自给自足的现状。“不，拿着吧，这会增加你们整个银行的稳定性”。巴菲特说。就这样，股神很快把这笔生意“塞”到了莫尼翰的手中。他们周一谈妥了这笔交易，周二签署了协议，周四一早十点钟，50亿美元已经躺在了美国银行的账上。这笔交易由两个部分组成：一是巴菲特投资50亿美元，获得面值50亿美元的不可转换的累积分红永久优先股，股息每年6%。二是，同时获得能够以7.14美元/股（高于公布前美国银行的每股价值）买入7亿股美国银行股票的权证，行权期限为10年。按照美国银行的加权平均资本成本，该优先股价值为44.6亿美元，而权证的价值则为31.7亿美元。也就是说，巴菲特在完成这笔交易时已经浮盈26.3亿美元。这样的交易，恐怕华尔街上只有巴菲特能谈得下来。从投资背景来看，当时的美国银行，甚至美国的整个银行体系，都是风雨飘摇的。年1月11日，美国银行当时的CEO肯·路易斯(KenLewis)作价40亿美元完成了对美国国家金融服务公司(Countrywide)的并购，成为美国最大的家庭住宅借贷商。在之前的两年，次贷危机的苗头已经逐渐显现，美国国家金融服务公司的股价一路从每股40美元跌到了7美元。路易斯认为，这笔收购捡了巨大的便宜，但当时的他并不知道，这将成为金融史上最糟糕的交易之一。很快，没有做足尽职调查，一味追求规模的路易斯发现，美国国家金融服务公司在产生住房贷款的过程中，采用了误导性广告，不公正的商业手段，传达给住房购买者完全错误的信息，并将接下来产生的贷款证券化出售给了房利美和房地美（俗称“两房”）。当天量的不良贷款被暴露，金融危机迅速发酵，作为全国20%的次级贷款产生源头的美国国家金融服务公司立即土崩瓦解，美国银行将一颗定时炸弹牢牢地绑定在自己的身上。次贷危机的定时炸弹爆炸后，除了之后几年无止尽的诉讼官司（赔偿房利美亿美元，与美国司法部达成协议赔偿90亿美元，并给消费者提供70~80亿美元的救济）及长达近十年的不良贷款处理，美国银行的招牌被涂上一个浓浓的污点。据估算，美国银行的这笔40亿美元的收购，最后给自己造成的经济损失高达亿美元。路易斯黯然离场，莫尼翰在年接下了大厦将倾的美国银行。这是莫尼翰第一次接管如此庞大的商业帝国。他严重低估了美国国家金融服务公司对美国银行造成的巨大负面影响。年他以为业务稳定，希望提高分红，被美联储狠狠打了一记耳光；年2季度季报中，他被迫上调次级贷款相关的损失，当天股价应声下跌20%。此时，美国银行距离他刚接任时的股价高点17.86/股，已经腰斩。而此时，巴菲特进场了，上述交易正是在此时完成。然而空头们的狂轰滥炸并未因为股神对美国银行股票的加持而停止。空头们知道，巴菲特投资的优先股不能被算作核心一级资本，且推断美国银行无法通过分拆非核心业务顺利去杠杆。他们预期美国银行还需要在市场上发行高达亿美元的股票，稀释股东收益。最悲观的估计认为账面价值减记可能会高达0~亿美元。就这样，美国银行的股票一路下跌，及至年初已经几乎再次腰斩，1月低点为4.46美元/股，比巴菲特的行权价足足低了37.5%！图1：美国银行在年到年之间的股价（数据来源：雪球）巴菲特投资美国银行的三大核心逻辑
笔者认为巴菲特投资美国银行有两个宏观、一个微观三个核心逻辑支持。首先，银行是经济的大动脉，经济的复苏意味着银行业务的扩张，长期来看，银行业总体资产负债表的扩张速度应是与经济体的扩张速度成正比的。美国经济尽管在年再度出现短暂的衰退，但长期向好的趋势并没有变化。只要有足够的耐心，银行业也会随着经济的复苏再度兴盛的。
其次，金融危机后，多德弗兰克法案(Dodd-FrankAct)在年6月和7月分别由众议院和参议院通过。作为年大萧条以来最为严厉和全面的法案，该法案也在一定程度上让金融体系（包括银行体系）更加安全。
最后，也是最关键的，是巴菲特买入的美国银行价格很低，而美国银行本身正在经历的脱胎换骨的变化。巴菲特的转股价对应的美国银行的市净率大概是0.3倍。美国银行当时的账面价值为亿美元。即便美国银行真的如悲观者预期的那样，减记0亿甚至1亿美元的账面价值，巴菲特的买入价格依然对应着1倍市净率甚至更低。这个极低的估值产生于极其悲观的市场情绪，为巴菲特的投资提供了极好的安全边际。
当然，除此之外，美国银行的未来发展趋势也是一个关键性指标。自从莫尼翰接手美国银行以来，他的一个核心战略就是通过剥离非核心资产，降低企业整体负债，同时精简业务部门，聚焦主业。据莫尼翰自己描述，当他刚任美国银行的CEO时，美国银行有48个不同的部门，其中竟然有一个用自有资金支持的亿美元规模的私募基金，这显然是和美国银行的主业不相干，甚至矛盾的；因为美国银行的基本核心业务之一就是帮助其他的私募基金更好地实现投资标的并购或上市。
莫尼翰将美国银行的业务限制到8条主线，而这8条主线在过去十年中都没有动摇过。他砍掉了剩余的40个部门。他或者解散这些部门，或者将资产出售变现以偿还债务。这个过程尽管造成了美国银行营业额由于资产负债表瘦身多年停滞不前，但利润的质量却扎扎实实地在提高，经营效率也不断提高。
从图2中可见，尽管美国银行的营业额并没有增加，但由于不良资产的剥离或减记，诉讼赔偿的清算，以及经营效率与盈利能力的增强，净利润在过去十年中呈稳步增长的趋势。
美国银行零售端的有效性比率（EfficiencyRatio:非息成本除以非息收入及利息收入之和）从年的61%降低到了如今的45%。通常这个指标低于50%就是银行业的黄金标准了。图2：美国银行在年到年之间的营业额和净利润（数据来源：美国银行历年年报）此外，在巴菲特看来，在美国银行逐步还清之前几次失败的并购所欠下的债务后，美国银行的品牌能力将会逐渐恢复。这种品牌能力也给美国银行的盈利能力提供了保障。十年后的今天，美国银行占有全美零售消费者市场的12-14%，是美国最大的消费者银行，拥有亿美元优质的零售储蓄。在~年间，美国银行发力网上银行，拥有的移动端客户从万增加到了万。目前，美国银行拥有全美最大的储蓄金额，全美第一的网上银行，并同时享有全美最大的小企业借贷者的美誉。值得注意的是，科技在银行业的重要性与日俱增，伴随的效应就是科技研发能力变得至关重要。美国银行每年在科技上的开支达到亿美元以上，但由于固定成本可以通过巨大的客户基数来分摊，因此能比规模较小的银行更好地承受这类资本开支。网上银行就像电商一样，具有网络效应，因此美国银行占有绝对规模的市场份额也让她能够享有更低的获客成本。因此有分析师称美国银行是银行领域的亚马逊，也确实有些道理。综合来看，美国银行的优势似乎在与日俱增，而其护城河也随着规模经济，交叉销售，和网络效应变得越来越深。而当美国银行的盈利能力逐渐增强后，便可以通过回购股权以及分红的形式回馈股东。在图3中我们可以看到，尽管美国银行自年以来用了10年时间才让总有形资产回报率（巴菲特投资银行最
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