光尘专栏PE组合投资重新定义S基金策
翻译/编辑：光尘顾问
*本文仅代表作者观点，光尘顾问获得作者允许独家发布。引言随着超过6亿美元交易金额的IDG基金重组案例在人民币市场诞生，以及众多人民币S基金的悄然设立，人民币市场S交易的热度在年显而易见。
“S基金”是英文SecondaryFund的直译，它源于歌斐资产给其高净值投资者的推广用语。虽然“S基金”已经在人民币私募股权（PE）市场广泛流传，单个字母的翻译过于简明，容易在1）被交易的标的资产、2）S交易策略投资主体、3）GP设立的SPV通道三个主体之间混淆。同时，若采用英文直译“私募二级交易”来描述此概念，在中文语境下，也容易产生误会：比如“私募”既可以指包括阳光私募的私募基金，也可以指私募股权；而“二级投资”更多的语境是指上市公司流通股票的投资。
在当前蓬勃发展的趋势下，其本身的的语义局限，必然会限制专业投资者策略发展的想象力。笔者从美元市场视角出发，清晰的描述了从资产配置者的视角三个核心元素，同时指明该资产类别独特的投资优势。“PE组合投资”能更精准地概括其策略收益来源。这个定义容易让市场参与者从“PE投资”的定义中区分开来，“组合”二字也可以展开合理的联想。
光尘希望通过本文可以为人民币私募股权市场的决策者，提供一定的借鉴意义。
介绍在过去10年，私募二级交易投资（PESecondaries或“S投资”或“S交易”）经历了翻天覆地的变化。跨周期的良好业绩带来了全球资本的追捧。在年，全球S投资者的未投资金（DryPowder）达到1,亿美元，相对比整个PE市场的15,亿美元，是整个PE行业发展最快的投资策略，没有之一。虽然折价购买在过去是S策略的标志性投资亮点，和投资人看重的收益来源之一，但与其他市场规律一样，资本追逐下的供需关系已经逐渐压缩了折扣空间。
当然市场参与者也做出了相应的策略调整。接续基金、LP要约收购、份额质押、GP股权投资等，供投资者使用的S策略选择越来越多，让人眼花缭乱。随着投资策略的差异化和可使用金融工具的多元化，专业的S投资者已经突破了简单的投资风格定义，成功地扩大了S交易所覆盖的交易种类。这种差异化和多元化的演变也符合行业中的历史规律：如私募股权基金从最初的综合基金演化成区域或行业基金、私募债和基础设施产品等，满足了不同LP的收益需求。
所以传统的“S投资”定义，已经无法精准描述投资人和中介在现代的S交易中开展的全部活动。笔者想通过这篇文章，用一种通俗易懂的方式，对这个已经成型并高速成长的资产类别，进行重新定义和分类。
重新定义资产类别从海内外公开的文献可以发现两种私募二级交易的定义。狭义的定义是LP现有出资份额的买卖。这种交易定义，已经远远落后于过去十年中各种多样化交易类型的创新。另外一种功能型的定义，来自于私募二级交易的本质：给私募股权资产拥有者的流动性解决方案。但这种定义仅描述了S市场的作用，并未从资产配置的角度给投资人提供决策支持。
为了更好地定义该资产类别，我们首先要探索私募二级交易的投资收益来源。过去业绩显示，全球S投资者的IRR持续超越直投基金，同时保持了更低的亏损比例。这个超额收益（Alpha收益），不直接来自于S投资者的投后运营提升能力–毕竟S投资者普遍没有直接管理资产的能力，更不用说会比并购策略GP做的更好。同时，S投资者对于具体行业或公司，也缺乏VC或者对冲基金所具备的深度研究洞见。以排除法来看，投资收益既然不是来自于运营，也不是来自于资产发现，那么就只能来自于投资时的估值定价。此估值定价的优势可以来自于支付比单个资产市场价集合更低的组合交易对价，或来自于采用交易结构的杠杆收益。从过去几年来看，金融工具的使用确实放大了投资收益。
这种交易价值获取之所以可能，主要是因为S投资者投资了私募资产的组合，而非单个资产。它带来了三个好处：第一，它让S投资者规避了专注单资产交易的竞争对手。这些人不愿意购买组合里面其他资产，不接受对底层资产无控制权，也不想既有GP分利。第二，非标的需求带来超额回报的可能。无论交易还是抵押，以一个资产组合，而不是单个资产，来获得流动性，背后通常有些结构性的动因（比如基金到期清算）或投资人诉求不一（投资周期和要求收益不一样）。在这种情况下，价格因素往往次于买方设计并交付一个定制解决方案的能力。最后，组合投资本身提升风险收益效率。通过投资资产组合，S投资者可以最大化自我的分散投资的人效性价比（资产数量除以前台投资人员）。分散投资会降低S投资者自身的资产组合风险，使通过金融工具提升交易回报成为可能。
所以，站在投资者的角度，一个更精准并且包含现下所有S市场活动的投资策略定义，则是PE组合投资。这可被描述为：通过LP/GP结构，对于已成型的私募资产组合进行投资。从投资人的角度，这个定义强调了该资产类别的投资亮点，以及如何获取更稳定的收益。相对于此前聚焦在某个交易形式（LP份额）或交易目的（卖方流动性需求）的定义，对于拟定开展S投资策略的资产配置投资者来说，更加有意义。
这个定义同时也适用于以私募股权组合为抵押担保的债权和优先股策略。虽然这类投资策略会有类债权更加稳定的风险收益，但它们的回报都来自于相同的因素：项目来源与纯股权的PE组合投资一样，也面临解决交易对手的问题。虽然这种类债权的投资策略在海外市场已经相关成熟，但在人民币市场，由于出资人问题、法律结构安排问题、税务筹划等问题，这类策略还属于市场摸索阶段。
投资策略图谱这个部分，笔者试图提供一个全面、系统的PE组合投资策略的“快照”。在这个不断创新、日新月异的市场环境下，我们认为用快照这个词最合适不过了。
在这个快照中，笔者把PE组合投资中需要考虑的内容归纳为三个因素：标的资产、交易方案、交易对手。前两类元素与市场如何归纳不同另类投资策略是一致的。例如，控股并购投资策略对比房地产投资策略（不同标的资产），需要不同的投资技能和资源组织能力（交易方案）。在围绕解决方案进行PE组合投资机会中，交易对手因素与前两类因素同样重要。同样的组合，不同的对手方（例如：单个LP的份额、多个LP的尾盘基金重组、或本身也在GP占股的资产剥离交易）会对交易产生多重影响，例如：项目的来源、交易节奏、信息披露度、与GP的利益绑定等。
用以上框架分析传统的LP份额交易，我们可以这样描述：从一个LP（交易对手）手中购买一个或多个份额（标的资产）的股权（交易方案）。假设我们替换上述描述中的单个LP为多个LP，交易则变成GP引导的要约收购。同样的，倘若我们用债权来替换一下股权投资，交易则会变成LP质押或夹层融资。由此可见，这三个变量组成的框架可以有效覆盖市场上大部分活跃的PE组合投资策略。
下图尝试用上述框架概况目前PE组合投资的策略。虽然这可能不是一个完整的图谱，遗漏了某些特殊小众策略，有些交易机制也涉及其他交易类型，但至少这张表包含了目前市场主要的投资活动。
近期市场发展境外市场，不同投行中介都提供了大量市场调研和文献；在中国市场，由光尘顾问主导编写的《中国私募二级市场白皮书》也提供了不少中国市场统计结果。在这里，我们主要提供在境外市场观察到的三个最新的现象。
海外LP份额投资收益快接近出资人的融资成本
LP份额投资市场在近期竞争越演越烈，从次贷危机后的买方市场逐渐转向卖方市场。资本涌入不仅提升了价格促使更多卖方采用S交易退出，也降低了S投资者的预期收益。第一，对于某些S投资者来说，一个分散资产包对于整体组合的调仓意义，甚至会大于一笔交易本身的收益潜力。其次，卖方已经变得更加专业，海外市场中S基金和母基金也会通过卖份额来退出，占据了整体LP份额交易的12%。最后，持续低利率环境，有利于S投资者对于一个分散组合调用投资杠杆。以目前LIBOR+2.5-4.0%的融资成本，很可能使未来LP份额交易的总体预期收益降至10%以内，还能够为劣后资金提供接近20%的股权收益。
单一资产交易代替GP出售退出
单一资产的S交易在年占据了23%的全球市场交易量。虽然这个数据可能被夸大，因为整体交易金额在疫情影响下有所下滑（特别是LP份额交易），该细分领域的增速是不可忽视的。单一资产交易可以为潜在投资者提供一个按公允价格投资GP核心资产的机会，同时让GP保留资产升值所带来的业绩提成收益。因为GP是左手又是右手，这其中的利益冲突安排条款，会影响LP的接受程度。因此虽然经历了快速的增长，在年部分S基金都对此类交易，自我设置了投资额度的限制，避免组合的过度集中（标的资产）和在处理利益冲突上花费的资源精力（交易对手）。这强有力的证据说明，此类机会型交易不会成为PE组合投资的主流。
组合夹层投资提供有吸引力的风险收益
在现下的低利率环境，私募组合夹层投资可以为投资者带来有吸引力的投资收益。专业的LP会通过LTV比例或者杠杆使用率来考核买方的风险承受能力。这种交易在全球疫情爆发后尤其受到
转载请注明：http://www.duanmaomaos.com/tzyhls/541110.html
