牛市来了专访前贝尔斯登投资银行家聊投资机

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作者｜林波编辑｜周欣贝尔斯登（BearStearns），原美国华尔街第五大投资银行，美国最久负盛名的金融企业之一。年，美国金融危机，成立85年的贝尔斯登受波及而破产，后被摩根大通收购。

不少人看来，这次疫情危机堪比年的金融危机。《锐问》（ID：tigerrecord)采访了前贝尔斯登的投资银行家，现美国对冲基金阿马尔菲基金（TheAmalfiFund）创始人，托德（ToddLechtenberger），请他谈谈这次危机下的投资机会，他对宏观经济的看法，以及，如何适应Covid-19发生后的世界。

谈投资机会和策略1、先简单介绍下您的入行经历？我从年代开始在纽约市任职贝尔斯登的投资银行家。我的老板是约翰·沃尔登（JohnWaldron），他现在是高盛的总裁，我们的团队负责人是大卫·所罗门（DavidSolomon），他现在是高盛董事长兼首席执行官。这两位先生超级聪明，而且真诚，平易近人。离开贝尔斯登后，我在对冲基金/私募股权公司威克斯福德资本（WexfordCapital）工作，该公司的鼎盛时期管理着约80亿美元的资产。在WexfordCapital，我直接向团队负责人查克·戴维森（ChuckDavidson）汇报，他曾在高盛负责债券业务，并曾在对冲基金行业早期教父之一迈克尔·斯坦哈特（MichaelSteinhardt）手下工作。后来，我曾在多个家族办公室担任首席投资官。现在经营我自己的多头/空头股票对冲基金，阿马尔菲基金（TheAmalfiFund）。2、谈谈您近期在股市中的遭遇，以及策略？事实上，市场回落，并未改变我们的策略。在涉及市场方向时主要是不可知的情况下，我们采用多头-空头策略，在市场的多头和空头方面寻找机会。我们依靠深入的研究来发现我们认为相对于其基本价值而言存在重大定价错误的公司和证券。但我们不是交易者，而是尝试并长期管理我们的投资组合和头寸。试图追逐市场风潮的回报，从一种策略过渡到另一种策略，是走向财务崩溃的必经之路。当然，每个人都必须被迫学习并适应Covid-19。例如，我们投资了美国区域性连锁百货商店迪拉德公司（Dillard’sInc.）。之所以投资于这家公司，并不是因为我们认为他们的零售前景十分光明，而是我们认为他们的零售业务之外，有很多外部因素在创造大量价值，而这些价值却被市场普遍忽略了。例如，与Dillard有关的控股集团和关联公司、高管以及K（美国养老保险制度，由雇员、雇主共同缴费建立）持有57%的股份，这部分会产生额外的利息收入。其次，虽然这家公司的销售额在过去几年中基本持平，并且毛利率一直在缓慢下降，但也创造了大量自由现金流（FCF收益率倾向于在10％至15％之间波动）。凭此，这家公司回购了大量股票（自年1月以来，约60%的股票在投资者手中）。此外，据我们估计，这家公司拥有的房地产价值约为每股-美元。所以，我们购买了50-70美元范围内的股票头寸。总而言之，这是一个股票价格不到硬资产价值一半，产生大量自由现金流的零售企业。但是，计划赶不上变化。由于Covid-19，迪拉德公司收入接近零，它决定将不会回购股票，而房地产价值将急剧下降，还将被迫杠杆化资产负债表以获得流动性，以试图在疫情中存活下来。我们的论点不再有效，因此我们以亏损的价格出售了股票。幸运的是，另一方面，在3月份经济衰退最严重的时候，我们发现了福纳公司（FonarCorporation），这家公司的主要业务是向医学界出售磁共振成像扫描仪，但实际上，主要通过为纽约和佛罗里达州的放射科医生提供医生执业管理服务来赚钱。这支股票在2月至3月的股市崩盘期间，下跌了约50％。我们以大约12美元的价格买入了这支股票，理由是，他们的业务将被视为必不可少且仍处于被需求状态。此外，我们认为他们医院的发展而增长，特别是纽约市，那里有许多诊所，他们需要处理大量的Covid-19患者。结果，自从我们首次购买以来，该股已上涨了约60％后，现在，我们已经退出持有。3、您很果断卖掉了迪拉德公司，那么零售行业有机会吗？怎么看电子商务领域的机会？投资界最大的谎言之一是，所有的“实体”零售都已经死了。这是不正确的。零售业正经历着明显的创造性破坏时期，而Covid-19正在加速这一趋势。简单来说，那些能够生存的旧式零售公司会很快适应疫情下的环境，比如，他们的业务将可以在零售地点，网站和应用程序之间无缝切换。而那些有强大的数据分析和分销能力的公司不仅可以生存，还可以蓬勃发展。但是，迪拉德不是这样的机会。有一句英语俗语，不要把孩子和洗澡水一起倒掉。我们欢迎这些机会，我们会深入了解每个公司的具体情况，而不是做出宽泛的假设。此外，我认为，如果仅仅是一家“电子商务”公司，并不能保证成功。亚马逊或许凭借巨大的竞争优势而取得了巨大成功，但并不是所有电商平台都如此。例如，我认为家居电商购物平台Wayfair的商业模式就不可持续，尽管它拥有一群狂热的追随者。但一家公司如果无法产生现金流，它的销售增长是无关紧要的。每次Wayfair发行稀释性可转换债券（这种情况相当常见)时，股票市场都会非理性地追捧，这种情况简直不可思议。4、福纳公司的案例非常成功，但您很快卖掉它了，为什么不长期持有？通常情况下，我们非常希望找到可以长期持有的头寸，这是我们一贯的方式。但是，就Fonar而言，这是Covid-19发生后带给我们的特殊机会。我认为，Fonar确实是一个很好的生意。但是，作为一个共振成像扫描仪设备制造商来说，它手头实际上只有两份管理合同，而且占了销售额的很大一部分。如果其中一份合同不予续签，那么，它的现金流量将大大减少。出于这个原因的考虑，我们做出了决定。如果它拥有更加多样化的客户群，我们会更愿意长期坚持下去。谈宏观经济以及应对1、怎么看待美联储无限QE和财政部2万亿刺激的超级宽松货币和财政政策？我认为美联储无限制的量化宽松政策和美国国会2.3万亿美元的支出计划是鲁莽的。此外，救助不同的行业和特定的公司是另一个极端糟糕的主意。这些政策行动只会推迟解决根本问题，并造成巨大的道德风险。我认为，制定一套财政政策，以动员对大流行病的医疗体系，这将是一种完全恰当的应对措施（例如，购买并向医务社区分发个人防护设备，医院，动员保健工作人员影响当地人，建立广泛的检测地点，制造疫苗和药品，等等）。（编者按：美国日增确诊案例仍然在持续攀升，近一周内日增平均达到5万例，最高近7万例。）2、和年的金融危机相比，这次美股暴跌的遭遇给你的体验有什么不同吗？作为一名投资者和自80年代中期以来研究金融史的学生，我知道了金融危机其实是非常相似的。这也让我明白，各国央行、政府和监管机构在应对危机时短视的程度，几乎是可以预见的。这次也不例外。令人遗憾的是，在官僚的能力范围内，很少有能力去思考和理解他们行为的“二阶效应”和“三阶效应”。要真正理解金融危机有何明显相似之处，我建议阅读约翰?肯尼斯?加尔布雷斯(JohnKennethGalbraith)年写的《年大崩盘》(TheGreatCrash,)，并将其与-年的金融危机进行比较。你会惊讶于这些金融危机是多么的相似。3、您是怎么适应Covid-19发生以后的世界？让我们回到二阶和三阶效应的概念。投资者必须考虑事件的潜在影响以及这些事件可能产生的多米诺骨牌效应。举个例子，在美国，Covid-19之前，平均有万人通过TSA检查站登机。在Covid-19之后，这一数字降至人的低点，需求下降了97％，全世界的飞机都没有飞行，喷气燃料没被消耗，导致了对石油的需求破坏。需求被破坏，石油价格就会下跌。石油价格下跌，石油和天然气生产公司的储备价值将下降，这将导致它们银行信贷额度上的流动性减少，更糟糕的是，其销售额将急剧下降。如果他们无法偿还信贷额度，那么银行将蒙受损失，然后继续下降。我相信，会有很多类似的多米诺骨牌效应发生。所以，在Covid-19时代，比较重要的排错法是，

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