新时代证券研究所12月10日晨报投资策

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新时代证券-樊继拓团队

估值上升可以对冲盈利下行

估值已经较为充分地反应了对盈利的悲观预期。盈利下行阶段没有大家想象的那么可怕，A股的估值已经比较充分地反应了年盈利的下滑。历史上来看，在A股的盈利下滑周期中，全A非金融ROE大多下滑3-4个百分点，这一次会不会也出现类似的下滑幅度？我们认为，这一次下滑的幅度大概率会小很多，因为现在各行业的产能情况好于之前的几轮周期。

这一次盈利下滑幅度会比之前几轮周期更小。从周期分析的角度，每一轮经济波动均有短期、中期和长期因素综合作用，从年年初开始，国内经济进入下行周期。如果只考虑短周期，一般经济下行的时间会持续1年左右，盈利下行的时间滞后于经济，从年三季报开始下行，持续的时间和经济下行持续的时间差不多。但短周期一般只决定下行的时间，最终盈利下行的幅度还需要看中长周期的因素，中周期的产能问题，将决定这一轮盈利下行的幅度。从年到年，从上游、中游到下游，在盈利下行的大周期中，其实都经历过一波产能挤压，最终在年-年，或市场化地，或行政化地，较好地完成了产能的去化。所以我们现在虽然面临需求下行，但这一轮下行的末端，我们会看到产能收缩对盈利的拖底作用，这一轮盈利下行幅度会小于之前。

长期逻辑一般都会被放大。对宏观策略来说，每一年都会出现一个框架外的大变量，叙事宏大，影响看似深远。但事后来看，这些因素大多都被放大了。这些宏大的逻辑，有些只是市场上涨或下跌的触发因素（股灾2.0和股灾3.0中的人民币汇率问题），有些是长期问题（经济转型），对1-2年的盈利不会产生很大的影响，有些对盈利有实质性影响（行业集中度提升），但当其他因素变差后，单看这个因素也难以维持。如果我们持续跟踪当年的主流逻辑，会在下一年的大势研判上犯大错误。我们认为，年的焦点是中美贸易冲突，这个问题确实会对中国经济，特别是进出口，产生负面影响，但是这种影响是长期的，目前很有可能过度线性外推，有担心过度的风险。

年有多个可能抬升估值的因素。（1）年之后成长比重快速提升，消费占比也在不断提升，现在金融地产、周期、消费、成长市值占比相对更为均衡。由此导致，这一次股市底可能会早于信贷底；（2）MSCI会带来更多海外资金配置A股；（3）年A股面临的个人投资者心态和年很像，而年以后个人投资者离场已经基本结束。年A股个人投资者离场估计也将基本结束。（4）政策是有周期性的，不管是股市监管政策，还是行业政策，年都会更乐观。

主板和成长股历史上的业绩分化是偶然，以后会趋同。-年成长股和主板业绩完全相反，这种情况以后可能不会继续出现了，下一轮周期回升的时候，主板和成长业绩可能是同步回升的。上半年博弈政策和安全性，成长占优，下半年市场风格可能会重回主板，各行业龙头占优。

风险提示：国际股市出现较大波动，房地产下行幅度超预期。

行业研究

公用事业及环保行业

新时代证券-孙金钜团队

公用事业及环保行业年度投资策略：砥砺前行，触底待升，看多火电、煤层气及环保PPP板块

板块估值回归，静待融资环境继续转好：回顾年，环保板块回调显著，电力、燃气板块逆周期属性显现，公用事业整体表现平稳。展望年，经济增速下行压力尚存，财政政策或将更加积极，基建投资增速有望提升，贷款资金将加速流入民企，建议







































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