笔记金融中介机构四
《香帅的北大金融学课》投资银行の资产证券化＋三百年投行简史
一、投资银行：资产证券化是什么
华尔街有一句名言：给我一个现金流，我就把它证券化。你用公积金贷款吗？
1、蚂蚁花呗和京东白条
这么多人使用花呗，那么就意味着每个月都要还本付息，马云的账上每个月都有一笔稳定的利息收入，我们把它叫做稳定的未来现金流。马云就把这些贷款打包做成“资产支持债券”。债券投资者买了一个稳定的，4%到5%收益率的理财产品。花呗的利息在15%左右，而他卖出去的这些债券利息在4%到5%左右，中间有10%的利率差。更重要的是，把这些债券卖出去以后，他又从市场上融了资，又有钱借给更多的“剁手党”，然后可以继续做资产证券化，赚更多的钱。从年到年，蚂蚁花呗做了亿的资产证券化产品，中间有10%左右的利率差，马云大概在这个业务中赚了亿左右。这个模式其实就是国际通行的“信用卡贷款资产证券化”模式。除了蚂蚁花呗、京东白条这种网络信用卡以外，其实交通银行、中信银行都把自己的信用卡贷款作为基础资产，发行了资产证券化产品。
把贷款做成债券的，一般是投资银行，然后把这个债券卖给债券市场上的各类投资人。比如说，马云旗下的阿里小贷等小贷公司，是蚂蚁花呗这种小微消费贷款的放贷机构，资产证券化的过程是这样的。首先，阿里小贷将蚂蚁花呗集中打包出售给一个独立的项目载体，这个项目载体由投资银行或信托公司来负责管理。在蚂蚁花呗的案例中，德邦证券这家投资银行就是这个项目载体的管理方。然后，德邦证券会把蚂蚁花呗基础资产池进行包装、美化，再分层成债券，并且经过律师事务所和会计事务所审查和审计，经历交易所的审核。最终，德邦证券把债券发行到债券市场。私募形式的证券化不会在公开市场上挂牌，由专业金融中介与机构投资者沟通和推销，完成售卖过程。公募形式的证券化产品还要经过债券市场监管机构审核，公开挂牌，银行、信托、信托基金可以在公开市场中直接参与认购的。
2、资产证券化为金融创新提供了土壤
二战后的美国政府为了刺激经济，就设立了很多机构，给出了很多优惠的政策，来鼓励老百姓投资，鼓励老百姓贷款买房。60年代以后，美国中产阶级又兴起，所以购房和房地产抵押贷款的需求就越来越大，银行就出现了资金缺口。房地产抵押贷款，一般都是20年，或者30年的长期贷款，这些天量的贷款趴在银行的资产负债表上面，完全是没有流动性的。但是如果把这些贷款打包起来做成债券，就可以转手卖出去，而拿回来的钱又可以继续地放贷赚钱。投资银行家们把这个产品命名为“转手债券”，其实就是最简单和最原始的资产证券化产品。解决了银行的流动性问题，银行的放贷能力被数倍地放大了，老百姓也如愿拿到房贷，美国的房地产市场从70年代到年一路向上，号称“永不下跌”（美国Case-Shiller房屋价格指数从25一路飙升到年的）。同时，原来银行里没有流动性的资产变成了金融市场上的“资产支持债券”，通过像抵押、回购各种的转手交易，创造了市场上大量的流动性。这就像一个池塘里，本来是死水，现在通过资产证券化这么一个方式，把这些水循环往复，变成了无穷的活水。
更重要的是银行贷款原来属于商业银行体系（间接融资市场），债券属于投资银行体系（直接融资市场）。投资人（比如银行的储蓄者）和融资人（贷款的借贷者）不直接发生关系，被称为是间接融资。这时候，投资人不知道自己的钱投进了哪个项目。而在直接融资中，资金募集人（上面例子中的阿里小贷，商业银行）通过金融中介（上面例子中的投资银行和信托公司）直接向投资人销售证券募集资金，投资人知道自己的钱进了哪个项目。年以后，这两个体系进行分业经营，就像划分了楚河汉界一样，泾渭分明。那么资产证券化这个产品出来以后，它就把美国政府死守了几十年的分业经营击穿了一个大洞，为后来各种金融创新开辟了更大的空间。其实，90年代以后发展起来的量化交易、金融工程，很多都是在资产证券化的基础上衍生出来的。美国的影子银行（避开银行严厉监管的类银行业务），也就是以各种资产证券化产品为主体的。
资产证券化就像一个巨大的管道，把美国的房地产市场、直接融资市场、间接融资市场全部打通，然后创造了巨大的金融市场流动性，使得整个社会进一步地金融化。所以我们会说，资产证券化是80年代以来金融深化的最大推手之一。
3、生活中的资产证券化
比如REITs（RealEstateInvestmentTrust，房地产信托投资基金），这个产品其实和很多年轻人的房地产投资决策是息息相关的。刚出校门的年轻人没有多少积蓄，没有多少积蓄，看着房子天天涨，买不起怎么办呢？REITs就是将一个楼可以产生的收益，比如说租金，作为一个资产，把它包装成基金，分成很多很多的小份。你可能买不起一幢房子，但是你可以量力而行，购买一份或者几份REITs的基金份额。由于REITs的价格，完全是跟这个楼的价格连在一起的，所以REITs的价格会跟着楼价一同变动，这样的话，你虽然没买房，但是也没有错过房价上涨的红利。
公募的REITs在美国非常非常地火爆，20%以上的美国老百姓，也就是大概有多万美国人参与了REITs的投资。而且这30多年的回报数据表明，REITs不但远远地跑赢了通胀，还超过了资本市场上，像股票指数、债券等等的投资品。中国现在也在酝酿这种产品的推出。现在我们有私募的REITs，但是没有公募的REITs，也就是说只针对少数的高净值的人群开放这个产品。但是，现在大家都在讨论，希望公募的REITs能够很快推出，这样使那些没有购房能力的年轻人也能够享受到房价上涨、城市化进程加快的红利。
除了REITs以外，还有我们现在城市里的很多公路、桥梁、隧道都是通过资产证券化的模式完成的。比方说莞深公路（东莞-深圳），它就是把公路未来的过路费打包成债券卖到市场上，筹集了资金，然后才修成了这条路。还有，国家这几年力推的很多PPP项目，也是在用资产证券化的方式进行融资。
有稳定的、有保障的、持续的现金流是做资产证券化产品的一个首要的条件，所以直到今天，全球市场上住房抵押贷款仍是资产证券化的主体。在欧洲和美国，它分别占到资产证券化市场的60%和80%以上。咱们中国的资产证券化现在是处于一个起步的状态。目前在整个债券市场的占比非常小，不到2%，但是从年以来，它保持着60%以上的增速。在中国目前城市化进程进一步加快，基础设施还在进一步地建设，房地产市场也在继续火爆的情况下，资产证券化的潜力还是很大的。
二、投资银行：资产证券化与次贷危机
过去几年中，咱们中国的房价飞涨，房贷增长很快，每年平均是20%左右的增速。所以，很多人担心中国会产生次贷危机。引起年美国次贷危机的其实不是资产证券化这个工具本身，主要是资产证券化的基础资产质量太差和对资产证券化的过度应用所导致的。
1、基础资产质量差，垃圾变不了金子
在年，美国科技泡沫破灭，然后年又遭受“9·11”恐怖袭击。这个时候，美国的经济就遭遇了很大的压力，所以小布什政府开始采取各种措施刺激经济，最主要的就是要提高美国家庭的住房拥有率，实现美国梦。美联储从年到年连续降息13次，名义利率从6.5%降到1%，还推出了《美国梦首付法案》，要求降低中低收入家庭的首付比率，而且还要求房利美、房地美、吉利美这种政府的金融机构在购买的银行房贷中必须包含一定的穷人房贷。这样的推波助澜下，银行放贷标准大幅降低。年最低的首付比率已经降到了3%，再接下来，像零首付、无证明的贷款全部都出现了。很多完全不具备偿还能力的家庭和个人也贷款买房。在90年代，美国的这种房地产贷款里面，客户基本上是美国的中产阶级。到了年，中低收入和贫困家庭的贷款占到两房贷款（房利美与房地美）的76%。到了危机前夕，这些偿还能力很低的房地产抵押贷款就被称为“次级贷款”，简称“次贷”。到了年的时候，这些质量差，风险又高的次级贷款已经占据了证券化市场的半壁江山。
如果市场上劣质的贷款数量少，一起卖掉的话还可以盖过去。但是数量一多，就盖不住了。这好比苹果烂一块切掉还能吃，如果烂一半，这个苹果就很难吃下去了。而且，如果有不良的商家，把这个烂苹果打成果酱，做成苹果汁，再用各种精美的包装把它包装起来，说它是有机的新产品，口感一流，到处做广告。市场上铺天盖地都是这种腐烂变质的烂苹果做成的产品，那就要闹出大规模的食物中毒案件了。
2、资产证券化层层包装，有毒资产渗透金融系统
当时，由于房地产抵押贷款的证券化非常成功，利润也很高，所以投行就以百倍的热情投入到这个行业中间。尤其到了90年代以后，随着衍生品市场的发展和资产定价理论的成熟，这种对资产证券化产品进行再次证券化就成为潮流。为什么要进行再次证券化呢？因为可以加大杠杆率。各大投行纷纷成立了量化交易部门，数学天才们还设计了各种复杂的模型，开发了很多复杂的衍生品，对这种资产证券化产品进行一次、二次、三次的再证券化。最后资产证券化产品就搞得像俄罗斯套娃，不断地套套套套套，但是里面最核心的那个东西其实是个烂苹果。这个链条越来越长，杠杆率越来越高，当然回报率就越来越高了。
但对普通的投资者来讲，这是个没有办法分辨的事情，就像我们普通人很难通过果酱来辨别原始的苹果的质量一样。标普、穆迪这些老牌的信用评级公司居然还给这些产品一个很高的评级。可以看到，华尔街对于模型的傲慢和迷信，以及对人性的贪婪和欲望。到年的时候，几乎所有的金融机构都购买了大量的次级贷款的资产证券化产品，雷曼兄弟当时的持有量是第一，杠杆率最高的时候达到32倍。美国国际集团（AIG），它为这些次贷产品去提供保险，几乎所有的投行都参与到这个游戏里面了。
到年的时候，美国的利率上行，购房者的借贷成本就变得越来越高。“历史上从来不下跌”的房地产价格，在年的夏天突然回落。就像是丢掉了美颜、美图秀秀和各种PS以后，这种次级贷款就完全地露出了“没有偿还能力”的真正面目，然后整个市场就像多米诺骨牌一样就开始坍塌了。由于贷款的人本来就没有偿还能力，这个时候利率一提高，他们就开始违约了，这种基于次贷的信用产品、衍生品一下子就丧失了流动性。多家经营次贷业务的金融机构倒闭，信用机构也开始大幅度地调低自己的债券评级，原来自己拍胸脯说这种信用等级很高的产品，真的就像花花公子的情话一样不靠谱。在市场上，就开始出现了恐慌出逃的局面。贝尔斯登倒闭了，雷曼兄弟破产了，美林证券被美国银行收购了，高盛和摩根士丹利被改组为银行控股公司，次贷危机就此全面爆发。
作为金融工具，资产证券化肯定是中性的。但是，你在运用的过程中间要注意控制它带来的风险，有两个原则是必须遵守的：第一条，要把控基础资产的质量，这是资产证券化的核心。就像美图秀秀不会改变姑娘本来的面目一样，资产证券化只是对资产进行形状的切割和排列组合，重新分配一下风险，但它没有消灭风险。第二条，过度的再证券化必须严格地加以控制和监管，毫无节制的高杠杆和过长的链条，会导致任何一点点资产证券化的风险在金融体系内扩散和放大。
再证券化。比如说，基础资产是房贷的证券化产品叫做房贷证券化产品（即MBS，MortgageBackedSecurities）。MBS产品的本金和利息偿付直接来源于房贷本金和利息偿付的现金流。如果投行将这些MBS产品收集在一起，以这些MBS产品作为基础资产，发行证券化产品，这种产品就叫做再证券化产品，其本金和利息的偿付直接来源于基础资产池中MBS产品本金和利息偿付的现金流。
那么，为什么再证券化会增加杠杆率呢？因为进行再证券化，往往是因为初次证券化产品的质量不是很好，或者拿初次证券化产品中质量较差的部分进行再证券化，本身是属于高风险的资产部分。再证券化过程，实质是把不太好的资产证券化产品汇集在一起，进行再包装，再分层，把其中较好的部分再卖出去，不好的部分一般是自持，或者卖给风险偏好高的投资者。这样一来，更多的资产就超出了发行人的资产负债表，发行人筹集到了更多的资金。因此，再证券化是会增加发行人的杠杆率的。
3、中国是不是有次贷危机的问题？
首先，我们来看基础资产的质量。我们国家的房贷首付最低是30%，经过这几年严格限制以后，很多时候要到40%，甚至到60%。经过过去这几年房价的大幅上涨以后，很多人的付出的房贷在房产价值中所占比率已经微乎其微了。而且，房价一直在不断上涨中，这说明中国房地产抵押贷款的质量是很好的。第二，我们国家资产证券化的规模特别地小。现在99%以上的房贷都还老老实实地趴在银行的资产负债表上，根本没有进入资产证券化市场。第三，就是我们国家对于再证券化的限制是非常严格的，也就是说房贷的衍生品市场还根本没有发展起来。所以，从目前的情况来看，在房贷上面，中国爆发次贷危机的风险是特别低的。中国确实有爆发次贷危机的风险，也和资产证券化有关，只不过不在房地产领域。
三、投资银行：中国版次贷危机，现金贷的资产证券化
从年12月开始，监管部门突然发布《关于整顿“现金贷”业务的通知》，从牌照、利率、资金来源等多方面卡断了现金贷公司的暴富根源。它的目标是务必要在这个市场规模过大、这些有毒的资产扩散之前，把风险给控制住，不让中国发生次贷危机。因为这些现金贷产品很多都是用资产证券化来进行融资，然后打包卖给银行、基金、信托、券商，再通过它们用各式各样理财产品的方式出现在老百姓的钱袋子里。
1、现金贷是一个没有“消费场景”的纯信用贷款
贷款机构是不是知道这个贷款人的借钱目的。现金贷是一种用于个人短期消费的纯信用贷款，贷款机构直接将现金给你，至于你用这笔钱干什么，他们不管。特点就是期限短，一般就是几个月，但利率超高，年化利率普遍超过36%，有的现金贷甚至达到%的利率。另一个特点是金额小，一般不超过1万块钱。对于放贷方的风控而言，有场景的贷款，它的资金去向是可以追踪的，所以风险更低。而现金贷，它的资金去向不可追踪，可能会流向股市，流向不知名的地方，有的甚至会流向赌场。还有就是，由于它不追问你的资金去向，所以借款人的综合借贷情况，也很难测算，所以多头借贷的现象就特别严重。
现金贷是从年开始形成规模的。这个时间点特别地耐人寻味。年，中国互联网金融浪潮兴起，出现了上千家的P2P平台，到年已经倒闭和跑路了一大半，剩下的这些平台，很多也在破产的边缘挣扎。一直到年的时候，它们发现了一条新路子，就是可以做现金贷。所以，从年下旬开始，很多P2P平台都在死命地寻求进入现金贷这个市场，至少有三十多家大的P2P平台在做这种现金贷业务，所以最近这种现金贷的规模一路飙升。
为什么说现金贷的业务非常地危险呢？首先，你看它的操作简单到爆，对于年轻人来讲很有吸引力。下载一个App，填写一些信息，姓名、身份证、照片、手机号，或者给个支付宝、最好的白癜风医院北京看白癜风哪家最好
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