当红独角兽Spotify敲响了IPO投资

Spotify上市首日交易状况，以及接下来十天里的股价稳定表现，狠狠地煽了IPO投资银行们一个大巴掌——如果连还在烧钱的公司不经过承销圈购直接裸身上市，都可以达成这么低的股价波动率，那今后谁还需要IPO投资银行？

我是在互联网泡沫的年顶点出社会的，在那之前的研究所的日子里，我和同学们每天窝在实验室和寝室里，紧盯着电视上各个让人目不暇给的网络公司上市案，阅读著商业杂志里对于各个创办人的报导，拆解著知名网络分析师对于市场和个股看法理的一字一句，憧憬著创办团队在西装笔挺的IPO投资银行家陪伴下，马不停蹄地飞到美国各大城市和投资人见面，为自己成立不到一年半的公司进行上市路演，最后在电视直播中在纳斯达克交易所敲钟庆祝公司上市??。

泡沫当然终究还是破灭了，不过是在我工作的第一年，所以我很幸运地没有被这把大火烧到——当年有许多的网络和科技新创的创办人和员工，还没能够出售股票或者执行选择权泡沫就破了，不只用光积蓄（和跟亲戚借款）买的选择权一文不值，更惨的是隔年还收到美国税务署的高额税单——但是我的脑海中永远留下了一群从业人员的身影，就是梳着油头、口吐莲花的投资银行家。

正确来说，是专做IPO的投资银行家们。互联网泡沫破灭后，这群人受到很大的舆论抨击，因为他们在泡沫巅峰之期到处追着新创，游说创办人把数字作漂亮后赶快上市，而他们自己除了赚取丰厚的7%上市费用以外，有些还兼赚其他同样丰厚的外快。

曾经以“干扰司法”罪名被起诉的知名投资银行家FrankQuattron就是一个很有名的例子。

这位前摩根史坦利投资银行家当年被称为“硅谷之王”，曾经经手过网景、思科和亚马逊的上市案，泡沫全盛时期他垄断了大量的上市案，许多想分一杯羹的圈购投资人都得用各种合法和非合法的手段巴结他或他部门的员工，才有可能分到圈购份额，也才能在那个“上市当天涨翻天”的年代短进短出套利出场。也正因为这份惊人的影响力，以及可能的藏污纳垢，FrankQuattron在互联网泡沫破灭后的几年官司缠身，甚至一度被判处18个月徒刑。虽然他最终在上诉过程中成功翻案，并且与司法机关达成协议不用入狱服刑，但在他之后投资银行家承办IPO都得小心翼翼，免得重道覆辙。

投资银行家在IPO所扮演的角色是什么？

但问题来了：投资银行家在IPO里所扮演的角色到底是什么？他们带来了哪些附加价值？凭什么他们可以做到这样喊水结冻？还收取高达上市募得金额的7%费用？

基本上来说新创上市的目的有两个：

（一）从公开市场募集资金以维持成长。

（二）为创办人、员工和投资人等股东们提供变现的机会，也就是流动性。

互联网泡沫巅峰的年代，新创从成立到上市时间非常短，很多时候不会超过一年半，从创办人到投资人到员工到投资银行家，大家都抱着淘金的心态加入这场狂欢，上市的动机多半是以（二）为主。

但（一）的需求是血淋淋的，这些互联网公司大多烧钱惊人——有没有觉得似曾相识？——所以上市募集资金是必要的，但这些资金有没有用在创造公司长期的真正价值就很难讲，而且不少新创上市后打铁趁热又从公开市场多募（坑）一两轮资金，整个硅谷和股票市场弥漫着罗马帝国将崩毁的末日狂欢气氛。

在这种背景下，投资银行家所提供的价值就是品牌和长期来往的机构投资人客户。在路演bookbuilding的过程中，各个投资人会告知投资银行家自己有意愿圈购的股数以及价位，投资银行家则会在这个过程中根据手上圈购的状况，在和创办人讨论后，回头跟新投资人以及已经报价报量的投资人谈判，尽量让整个上市募资金额最大化，这样自己的手续费才会高。

要让圈购过程顺利，投资银行的品牌和机构投资人老客户清单就变得很重要，少了这些，bookbuilding就会很辛苦。因此像FrankQuattron这样公司品牌漂亮和客户清单厚实的投资银行家，在当时根本就是两面通吃：不仅新创巴着他们希望有机会让他们承销上市，在外围流口水的投资人也使尽浑身解术想要得到他的青睐，在圈购过程中分配一些剩菜残羹给自己??。

那场互联网泡沫盛宴在年轰然而止，一晃眼十八年过去了，今年新创上市的风潮再起，但和互联网泡沫时期不同的：现在的新创在私募市场有着大笔的资金追着他们跑，不但上市时程一直延后，上市所需要募集的资金金额相对于市值比例也不若当年，而且僧多粥少，大部分的上市案谈判优势在新创手上??等。

结果就是一个上市募资仅仅两亿美元，手续费不过一千万美元，却有两三个顶级华尔街投资银行共同承销，后面追加一大票挤破头只为自己名字出现在上市承销银行清单中，但其实根本没赚到什么手续费的投资银行。

Spotify的上市案的空前成功

雪上加霜地，Spotify的上市案的空前成功，可以说基本上敲响了IPO投资银行家的丧钟。

上图是Spotify上市以来到本文截稿为止十个交易日的股价变化，读者可以看到股价大约在美元到美元之间波动，对很多投资人来说这是让人打呵欠的波动率，对IPO投资银行家来说这是告诉自己该准备转行了。

Spotify上市后股价本来应该要大幅波动的！

因为Spotify上市后股价本来应该要大幅波动的！

科技新创公司上市和一般成熟产业里的公司上市是不同的。成熟产业公司上市案卖的是短期内的现金流水位和股利回报率，大部分科技新创卖的却是遥远的未来。俗话说“十鸟在林不如一鸟在手”，反映在金融市场上就是稳定而可见的短期现金流（一鸟在手）让买卖各方对于股价意见接近，股价波动率低；而爆发力十足但正向现金流得等到遥远的未来（十鸟在林）的，买卖各方理应对于股价意见分歧，导致股价容易受到交易动能或新资讯的风吹草动影响，股价波动率很高。

因此科技新创股票上市的路演圈购过程特别重要——有足够多的机构投资人在路演过程中和创办团队以及承销银行充分讨论，并以自己的资金承诺以某个价格区间圈购，才能让公司股票有一定的价量依据，可以提供上市后公开市场的投资人作为基准，降低股价波动率。

但Spotify是直接上市，并没有在这个上市案募集新的资金，因此也没有进行路演和bookbuilding。

为什么Spotify不募集新的资金？因为他们不需要，和许多今天的当红独角兽新创一样，私募市场满是愿意提供营运资金给他们的投资人，因此Spotify上市并不是为了原因（一），而是为了原因（二）：让投资人和其他股东们可以变现。

一瞬间投资银行所能带来的价值被压缩到最低

因为没有募集新资金，也就不需要路演和bookbuilding，一瞬间投资银行所能带来的价值被压缩到最低：提供估值服务。

虽然学过金融的人都知道估值是很困难的事情，但在上市案中估值却是最基本、最低层的投资银行分析师在做的工作，真正的附加价值都是在承销银行的管理合伙人和圈购投资人的巧妙谈判中，估值服务能赚到的钱只有面包屑。

在这种状况下，如果Spotify上市后股价波动很大或是崩跌，那投资银行就可以以此为依据，跟之后要上市的新创说：“你看吧！就算你不需要募新的资金，为了降低股价波动率，还是交给我们承销比较好。”

事实上过去就曾经发生过这样的事，成立在互联网泡沫巅峰时期的谷歌，在年上市时，创办人显然因为对于互联网时期的IPO投资银行文化还有着非常负面的记忆，因此打着“民主化”大旗，公开让所有投资人认购，并用荷兰式拍卖法决定上市股价，结果认购金额不如预期，公司被迫在上市前下修认购价以及募资金额。

之后不少投资银行家都拿谷歌上市案当例子：“你看，这么成功而且享有盛名的新创，自己搞上市都搞成这样，还是交给我们投资银行来办比较好啦！”

同理，我们可以想像Spotify股票开始交易前，有多上IPO投资银行家低头祈祷著，用力唱衰。

但Spotify上市首日交易状况，以及接下来十天里的股价稳定表现，狠狠地煽了IPO投资银行们一个大巴掌——如果连还在烧钱的公司不经过承销圈购直接裸身上市，都可以达成这么低的股价波动率，那今后谁还需要IPO投资银行？

需要的现金在后期私募市场里，跟相对友善的私募投资人们随便募一募，然后大家需要变现时再来个直接上市就好啦！

“如果是这样，奋斗一辈子，每周工作超过一百小时，好不容易爬到管理阶层的投资银行从业人员该怎么办？”

读者不用替他们担心，比起其他行业的从业人员来说，金融业者是最擅长山不转路转找出路的，这厢楼塌？没关系，另一边他们早就开始打地基盖不同的房子了。对金融业者来说，只要不要弄到像“华尔街之狼”那样锒铛入狱，生命永远都会找到出路的！

后记：在与政府缠讼多年结案后，FrankQuattron在年成立了自己的投资银行QatalystPartnrs，并在年做媒促成了高通以三十亿美元现金并购我的老东家创锐讯。他在年正式交棒给自己的副手，退居幕后。

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