雷曼兄弟十周年祭被商业地产拖垮的金融机构

年9月15日，有着年历史的美国第四大投资银行雷曼兄弟破产，它的轰然倒塌成为了这轮全球大危机的标志性事件，整整十年过去，这场危机的深度和广度远超出当初预想，全球金融体系仍在蹒跚修复。“当历史学家回望二十一世纪初的世界时，他们将锁定两大震撼冲击，其一是年9月11日的恐怖袭击，其二是全球金融危机。”《经济学人》杂志如是说道。“9.11”恐怖袭击损毁了雷曼兄弟的办公大楼，而金融危机则彻底让这家顶尖投行走上绝路，虽然这场危机起源于次级抵押贷款坏账，但雷曼兄弟并不是死在住房抵押贷款手里，真正的致命伤其实是它持有的商业不动产。

一

房地产泡沫破裂前的华尔街上演着末日狂欢，当次贷危机爆发后，抵押贷款证券及其衍生品变成了有毒资产，流动性瞬间蒸发，金融体系的信心被迅速消蚀。那些外强中干的投资机构既涉足了高杠杆化的有毒资产交易，又严重依赖隔夜拆解资金获得流动性，很快就挣扎在了死亡线上。

年3月17日，雷曼兄弟CEO理查德·富尔德被从印度紧急叫回曼哈顿，因为濒临破产，据说在美联储的资助下，华尔街第五大投行贝尔斯登将被摩根大通以每股2美元（最终对价为10美元）的超低价收购，一名贝尔斯登的董事愤怒地嚷道“这可不是什么奉子成婚，这更像是一次强奸。”贝尔斯登的崩溃让市场高度质疑此类商业模式和资产结构，接下来就轮到雷曼兄弟承压了。

流言蜚语甚嚣尘上，做空机构磨刀霍霍，雷曼兄弟的股价一泻千里，信用评级也岌岌可危。从此雷曼兄弟开始了为期半年的艰苦求生之战，在资产泡沫大规模破灭之时，现金就是最宝贵的资源，只有做实资产负债表才能活下去，雷曼急需的就是资产变现和资本补充。他们曾向“股神”巴菲特、韩国发展银行、加拿大皇家银行、汇丰银行、通用电气、美国银行、高盛、摩根斯坦利、主权财富基金、黑石集团、贝莱德集团……等所有能联系到的金主谋求过帮助，但迟迟没有进展，因为雷曼兄弟的资产负债表上有一个巨大毒瘤——商业地产。

金融危机让次级抵押贷款臭名昭著，但雷曼仅持有了亿美元的住房抵押贷款，而商业地产相关资产的金额是亿美元，其中亿美元贷款、84亿美元的投资。这只是雷曼自己的评估价格，危机全面爆发后，这些资产的实际公允价值可能只有账面价值的一半。

就在年次贷问题浮出水面时，雷曼兄弟和铁狮门地产以亿美元的高价收购美国第二大高档公寓开发商阿克斯顿信托，而且这是一笔杠杆收购，雷曼和铁狮门各自只掏了2.5亿美元的自有资金，其余对价来源都是融资，杠杆率高达1:44，想想中国60%的并购贷款额度限制，真是令人汗颜。为了肥水不流外人田，雷曼还要当这笔杠杆收购交易的投行融资牵头者，它既是收购者又是融资者，不仅空手套白狼，还要赚两头利润。

雷曼兄弟不仅杠杆收购商业地产物业，还要涉足土地开发！它与当时美国西部最大的土地开发商Suncal进行合作，为其竞拍地皮进行融资，这和国内的土地配资何其相似。到年，雷曼直接拥有20多个Suncal的项目，总计达到22亿美元。除此之外，年5月，雷曼以13亿美元购买了弗吉尼亚州的10个写字楼楼盘；6月，雷曼联合房地产投资信托ThomasPartners以11.5亿美元在得克萨斯州购买了10幢写字楼；7月，雷曼还联合物流地产巨头普洛斯斥资18.5亿美元投资大量工业仓储用地，计划后期通过CMBS实现退出。

到了年，房地产市场和金融市场行情不断恶化，雷曼兄弟持有的楼盘货值去化速度大幅下降，部分项目烂尾，投资者恐慌性抛售CMBS，这些不断缩水贬值又极度缺乏流动性的不动产资产令雷曼如鲠在喉。

二

年三季度，雷曼兄弟创纪录地亏损39亿美元，在财报发布会上雷曼兄弟公布了它最后的自救方案——资产重组，试图将其持有的商业地产剥离到一家名为“环球不动产投资公司（REIGlobal）”的新公司体内，而这家新公司将以持有到期的方式对这些市价不断大跌的资产进行计量，而剥离开“有毒资产”的雷曼兄弟本体则降低杠杆、轻装进行，有望获得新生。但这样的手腕瞒不过精明的华尔街同仁：一、雷曼兄弟还在尽可能避免对“有毒资产”的资产减记，这些资产的公允价值远远低于雷曼对外宣称的价值，这只是会计处理上的伎俩；二、这个重组方案计划仍需要获得新的资本注入才能推行，而这要求雷曼筹集大量的资本金，这笔钱才是要害所在，没有政府的担保兜底，没有一家机构胆敢自掏腰包去接盘。

民间资本要在政府背书的前提下才敢入手，但政府却拒绝施以援手，希望这次能指导市场来自己解决问题，事态陷入了死结。

对于雷曼的困境，美国财政部和美联储也忧心忡忡，但他们不想再来一次“贝尔斯登”模式，政府可以作为牵线人，但不会掏纳税人的钱来给资本家擦屁股，因为这是“政治不正确”的。

一方面，美国主流社会高度信奉自由市场，救市、国有化、政府注资、美联储援助都意味着对自由市场的侵犯，无论是左派还是右派，无论是民主党还是共和党，无论是自由主义者还是保守主义者，都不想被扣上“社会主义”的帽子。

另一方面，是对“道德风险”的顾虑。在美国的政界和民间已形成这样一种共识，政府已经救助过贝尔斯登、房地美和房利美了，如果这次再用纳税人的钱去增援雷曼兄弟的话，那么对于贪婪的资本家来说，政府兜底就成了个毫无悬念的承诺，这是对华尔街的隐性担保，这既是对纳税人的不公平，也是一种逆向激励，实质是在鼓励华尔街以后去做更大的冒险，赌赢了自己赚得盆满钵满，赌输了也会由纳税人埋单。

正是为了打消这一预期，顺应舆情公议，美国政府决定不直接出手，收购雷曼兄弟必须由私营机构来做，如果一家金融机构难以独自收购雷曼的话，那政府就鼓励多家银行组成一个财团来提供资金援助，促成交易，仅此而已。

在雷曼破产倒闭前的那个周末，政府做了最后一把努力，他们把华尔街上所有的大佬都叫到纽约联储大厦开会。最后关头，雷曼看上去都要获救了，巴克莱银行拟定了一套完整的收购计划，由他们收购剥离掉商业不动产等有毒资产的雷曼兄弟，而其他银行提供资金为雷曼的不良资产主体REIGlobal提供融资，总共需要大约亿美元，这几乎就是一场募捐。但巴克莱银行是一家英国银行，英国政府并不希望因为巴克莱掺和美国的金融危机而引火烧身，所以不肯批准这笔交易。

年9月14日深夜，雷曼兄弟董事会投票通过了破产决议；9月15日，星期一凌晨1点45分，雷曼兄弟向纽约南区法院正式提出破产保护申请，当天雷曼的股价比半年前跌去99.79%，一切都结束了。

三

在这场金融危机中，雷曼兄弟确实很冤，在它之前的贝尔斯登、房地美、房利美，在它之后的美林证券、美国国际集团都被挽救，唯独它自生自灭掉了。雷曼破产后没几天，美国财政部提出了亿美元的金融救援计划，为了能让法案通过，时任财长保尔森甚至不惜向众议院议长佩洛西单膝下跪。对此，雷曼的CEO富尔德悲怆地说：“这是一种将伴随我余生的痛苦，每当我看到政府采取非常规措施挽救系统内的其他公司时，就对政府没有同样对待雷曼感到无法理解。也许只有到我死去的那天，我才能明白为什么。”

这样的区别对待很难不滋生阴谋论，因为保尔森就任财长前就是高盛的CEO。不过我更愿意相信雷曼兄弟是观念斗争的牺牲品。市场和政府有一道边界，美国政府曾经觉得自己不能再做不该做的事情，金融机构应该为自己的行为负责，他们想向市场发出一个信号“政府不再有义务拯救华尔街公司”，这样做能缓解自身面临的舆论压力和政治压力。但没想到局势恶化得如此迅猛，美国政府很快又不得不食言打脸，如果全都放任不管，整个美国经济都将崩盘。

反观我们中国，由于“维稳思维”的导向，哪怕你买的P2P或者私募基金产品爆雷，都会呼唤监管力量挺身而出；民营企业发生偿债困难，地方政府都会牵头成立金融债委会来主持大局；更何况多数金融机构还属于国有资产呢。在救市和注资的问题上，中国政府肯定要比美国政府更有执行力。不过，中国虽然没有“道德风险”的争议，但我们都懂“刚性兑付”，在没有金融危机时，就有太多的资产与政府信用存在瓜葛，而信用也是一种资源，它是稀缺的，不会是无限的，这就好比打牌时一开始就甩出王炸，将政府乃至国家的信用押上，力度足够强大，但这可能也意味着在应对更大危机时丧失了足够的政策弹性空间，好在中国已经着手在做有关政府信用的切割手术了。

在美国，房地产投资属于另类投资，长期收益率并不比股市出色，而优点在于其波动性相对较低，具有抗通胀属性，与主流投资品种相关系数较低。但房地产投资的局限性也很明显，缺乏流动性，缺乏信息透明性、缺乏标准性，交易成本高昂等等。但得益于人口城市化进程、投资渠道匮乏和过多的货币投放，房地产在中国成为常胜不败的投资之王，但永续的单边市场如同永动机一般不可信，市场终究会迎来出清再平衡的一天。

如今中国房地产行业由增量时代进入存量时代，越来越多的金融资本开始涉足商业地产的投资，但雷曼兄弟的故事提醒着中国同行，在市场趋势停滞乃至逆转时，资金密集且又匮乏流动性的房地产物业会变成碾碎企业的磨盘，榨干每一滴流动性血液，尤其在“共克时艰”的当下，现金为王，降低杆杆，为下一轮动能蓄势，才更像是稳妥之策。

拿人钱财，替人观星

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