银行二级资本债浅析特征趋势与投资性价比
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来源于中国货币市场，作者王旭光
内容提要
银行二级资本债是银行补充二级资本的重要工具。近年来，有关监管制度不断完善，商业银行对资本管理的认识亦不断深入。在此背景下，更为市场化的发行和交易，有助于将有关风险真正转移出银行体系。文章试图探讨银行二级资本债的属性特征和流动性、估值趋势，并对其投资性价比做简要分析。
商业银行二级资本债券是指商业银行发行的，清偿顺序列于商业银行其他负债之后、先于商业银行股权资本，用于补充二级资本的债券。银行补充二级资本的渠道除发行二级资本债外，还有运用超额贷款准备损失。但研究普遍认为由于影响利润和留存收益，银行没有意愿采用后者，而发行二级资本债券的条件约束宽松，因而业内所指“补充二级资本”一般指发行二级资本债券。
二级资本债无论在投资者还是发行人的账目下，均按负债入账。一直以来，行业对于该类品种的发展主要着眼于融资端。如分析发债银行的现有资本充足率，是否行使赎回权对目标银行的经营稳健性有何种影响。对于投资端的研究相对较少。近年来，银行二级资本债的市场化发行和交易正在逐步推进，实现该品种市场化定价、投资，有助于吸引多元化的投资者，实现将有关风险真正转移至银行体系之外，同时也能丰富债券市场投资品种。本文试从这一角度，做简要分析。
一、银行二级资本债特殊条款分析概括而言，银行二级资本债均具有减记、赎回两大条款，除此之外，其偿付顺序也较一般债靠后，是导致其相对银行普通金融债有一定利差的根本原因。
（一）减记
银行二级资本债的发行要求在年经历重大变迁，当年生效的《商业银行资本管理办法（试行）》要求二级资本工具必须含有减记或转股的条款。这是年前后二级资本工具最显著的条款差异，也是二级资本债最具代表性的条款。值得注意的是，实际募集说明中一般只含“减记”，不含“转股”。对于其触发条件，银保监会《关于商业银行资本工具创新的指导意见（修订）》规定：
“无法生存触发事件”指以下两种情形中的较早发生者：（1）银保监会认定若不进行减记或转股，该商业银行将无法生存；（2）相关部门认定若不进行公共部门注资或提供同等效力的支持，该商业银行将无法生存。
可见，减记条款的行使具有较大主观性，主动权由银保监会等监管部门掌握。考虑到这一品种互持现象极为普遍，减记容易引发连锁反应，进一步影响其市场化融资能力，这一条款的触发一般较谨慎。到目前为止，我国市场未发生二级资本债减记行为。
（二）赎回
除此之外，银行类永续债往往在募集规定的最长存续期的倒数第五年设置赎回（而非回售）条款。
这样设置的目的是，《商业银行资本管理办法（试行）》规定“在二级资本债到期前五年，二级资本债计入二级资本比例分别为%、80%、60%、40%、20%”，由于该品种续发的监管约束较宽松，故多数情况下发行人会选择续发新债置换老债。但目前为止，市场上也已经出现了数单到期未能赎回导致继续存续五年的现象。
当前市场已有数家银行无法赎回的案例，从公告前后的中债估值走势和市场舆论反应看，不行使赎回权对个券本身估值影响不大。发行人是否行使赎回选择权反映的是发行人在较长时间内的融资能力和对未来长期融资情况的展望，其决策基本都在市场估计的“情理之中”。且目前宣布不行使该权利的发行人虽然绝大多数是农商和尾部城商行，其资本充足率虽然弱于平均水平，但仍均是安全的，不行使赎回权本身也没有引起市场过多解读。
（三）次级
银行二级资本债的偿还顺序在一般债权人之后，股权资本、其他一级资本工具和混合资本债券之前。除非发行人结业、倒闭或清算，投资者不能要求发行人加速偿还本次债券的本金。
该条款与市场其他类型债权的次级条款逻辑一致，仅在极端情况下发挥作用，此处不做赘述。
综上，银行二级资本债的三大特殊条款中，减记条款主要是存在监管和政策不确定性，但对于经营正常的商业银行而言，至少在现阶段难以实际发挥作用；赎回条款主要针对资质下沉主体，且对个券的估值影响有限；次级条款的分析维度和其他含次级条款的信用债相似，市场已对其有充分了解。可以大致认为，在把控发行人资质的前提下，上述条款对债券的风险/收益分析影响比较有限。同等级的银行二级资本债违约概率远小于非金融类信用债个体。
二、银行二级资本债投资的流动性问题与估值风险银行二级资本债投资的实际风险来自投资者结构单一带来的流动性问题及市价法产品特有的因非市场化发行因素带来的买入即亏损风险。
年1月起，保险公司可以配置二级资本债，但从今年8月的托管数据看，险资当前持有的二级资本债数量极少，占比仅在2.7%左右，商业银行、政策性银行和银行类理财产品合计持有57.8%，甚至高于去年同期的55.1%。可以看出，引入新的投资者并没有从本质上提升非银认购的活跃度。笔者推断这可能是由于银行二级资本债发行期限主要为5年期，10年期品种极少，与保险资金偏好长久期个券的特征不符。
下文通过统计每月的二级成交情况来进一步观察该品种的流动性特征。
图1银行二级资本债二级市场成交情况概览（年1月-8月）
数据来源：Wind资讯
从二级市场成交活跃度看，当前二级资本工具的流动性确实得到稳步改善。但值得
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