投研总监圆桌论坛纪要分歧下的成长投资

陈家琳—世诚投资董事长

杨岳斌—浦银安盛研究部副总监

张科兵—易同投资总经理

梁福涛—凯石基金总经理助理、投资五部负责人兼研究总监

主持人：接下来是圆桌论坛环节，由四位投研总监对话探讨成长投资策略。从年初到现在整个风格切换非常快速，那么投资界的老兵们对于风格变化怎么看呢？我们将通过圆桌论坛进行投研总监之间的高峰对话、前瞻性交流。

我们有幸邀请到四位资深投研总监，首先是有着23年投资经验的世诚投资董事长陈家琳，陈总是中国第一批QFII基金经理，曾获金牛奖、英华奖等；第二位是从业经验长达11年的浦银安盛研究副总监杨岳斌，旗下管理着浦银安盛消费升级、睿智精选等基金；第三位是有着15年从业经验易同投资总经理张科兵，他曾任交银施罗德研究总监，其团队曾三次获得金牛奖。第四位是有15年投资经验的凯石基金总经理助理梁福涛博士，具有行业公司、宏观策略完整研究经验，具有长期养老金、金融机构专户资金、权益股票基金的投资管理经验。

我们将提出四个有关成长投资争议分歧，有请四位嘉宾分别对于问题做观点的阐述。

第一个问题是年初到现在出现了风格的强切换，但是市场观点认为，没有所谓的风格之分而是有景气度之分，那么各位对未来的经济景气度及其与风格切换的关系怎么看呢？

陈家琳：过去一两个月的行情分化走势超出了之前的预期，我们在今年年初发布年度策略报告中提到年是缩小版的年，这里面有几层含义：一是对主流机构投资者而言，由于估值提升相对有限，今年沪深涨幅有限，更多是靠业绩推动；二是去年大小的分化在今年将有所收敛。没有想到在过去三四个月，看到的不是收敛，而更多的是风格的切换。创业板指数接近走平，而像上证50有7-8%的跌幅，各股跌幅更多一点。

其中，要注意两点变化：一是年初至今利率下行比较有利于这些被市场认定为所谓是偏长周期的资产，我们有的时候会借用固定收益投资的说法把二级市场的资产分成长周期、短周期，显然成长偏长周期，而价值股更多偏短周期。利率下行是对长周期资产是比较明显的资金推动作用。第二个比较重要的是交易结构变化，过去一年到今年一月初挣钱逻辑很简单，没有选择，只有买进龙头，最后的结果是独木桥略显拥挤，这种交易结构会导致在某一个时点上面出现反向的操作。

那么是不是因为景气度发生变化导致了这种行情的分化？我们认为没有特别看出来。简单取两个样本，一个是上证50和创50，其实他们的业绩增速包括对未来业绩增速的展望，跟半年前比可能会有一些变化，但是不至于说变化那么大，所以自己倾向认为更多来自于非基本面的因素，一个是利率的变化，另一个是交易结构。

杨岳斌：非常感谢华泰证券邀请我们参加论坛，我们几位都不算是新兵，经历了至少一轮的周期。我下面想就交易结构方面做一个更深入的阐述。我个人认为，基于公募基金考核相对收益的评价模式和各方面施加的压力，基金在做投资时，有时候不得不采取一定的跟随策略。价值投资不是光靠喊就能做得到的，价值投资要匹配相应的文化、相应的考核机制、相应的资金配合。坚持一种价值投资风格，如果短期表现不好，资金撤走的话，基金恐怕也无法承受这种压力。在这种情况下，对比年、年，现在基金配置确实有从沪深向中证切换的状态，去年基金不得不把大部分的资金配置到沪深上。从价值投资本身来说，股票涨的太高本来也会出现均值回归的现象，长期收益率下降，这个时候钱就会撤出。在年年底，创业板相对于大盘的估值已达到了年创业板启动前的估值水平。同时，年底基金在计算机行业配置权重从13个点大幅降至2个点，10个点被切掉了，这里面是不是有相应的机会。当然，这需要自下而上地去寻找估值和成长性匹配比较好的个股。去年大家都讲核心资产，但是今年核心资产已经在相当程度上被抛弃了。

我个人想法是，考虑到基金的考核机制和压力，有时候基金经理即使不认同，短期也不得不切换。这是人性，很难避免。有些价值股在两年以上的持股周期来看会大幅战胜市场，但是短期也有不少风险。另外，年创业板表现好是有很多外部因素的，其中一个重要的因素是并购的逻辑。这个逻辑在一定程度上已经被破坏。具体就个股而言，估值和增速结合怎么样还是要一个一个细看。我的想法是，综合公募基金大部分基金经理的想法，配置要均衡，不要太偏。

第二个想法，景气度的问题，我们认为切换和景气度不相关。周期股跌得一塌糊涂，但是周期股里面水泥的基本面是最好的，水泥价格天天在涨，盈利处于高位，但是即使是最好的水泥股票也表现平平，这跟景气度相关吗？我认为不完全是这样。

张科兵：以前我在交银做自上而下比较多，从这个角度做一点补充。风格是最后出来的结果，结果有没有切换要找它的原因，如果站在这一点回到去年年初想一想，去年为什么会是这样的结果。

去年有两点变化，一个是边际变化，去年利率上行非常快，是十年来第二大上行高度，对于股票的估值是有所压制。还有供给侧改革，环保限产在去年年中还有下半年推到极高的位置，天天提价、停产、关停。ROE都在历史最高水平，所以体现了蓝筹风格，绝大部分没有被波及到的是受益利率上行板块。

如果把PPI作为所有工业企业利润领先指标，PPI在去年三季度同比增长7.0%到7.2%，到现在同比增长剩下百分之三点多，核心要不是看绝对的景气高，而是边际是不是在变好。昨天晚上友商开了一个电话会议，他们非常看好周期，看好钢铁，估值更低，然而他们必须要承认一季度比去年四季度是有下降，和PPI指示的路径是一样的，水泥等是上涨。今年的边际变化不再是供给端了，而是利率下行。第二种边际变化是M1的数据，看到社融的数据，掉的是挺吓人的，所有做过宏观或者看过报告的人都可以体会到未来的压力，去年是M2社融没有大幅下降，今年从1月份开始，增速是什么水平？今年边际变化不再是供应反而是需求，因为资金整个经济体系的血液，如果血液再以这种速度往下走，供给很难形成大的超预期。大概率偏周期风格的很难看到惊喜，小票会不会好一些取决于利率下行的空间，我认为有待观察。我认为风格切换是结果，不能简单的一概而论。

梁福涛：前面三位同仁讲的非常好，因为我出身略微有点不一样，我之前做过宏观策略研究，后来做了整整十年的银行基金和保险投资。过去管理比较长一点的基金也观察了风格和选时等等，其实我一直认为前面三位讲的，其实你事先选择风格跟选时一样的难，但是其实是不是这样就无规律可循？我一直觉得交易结构、宏观环境影响市场结构的变化。其中有个变量非常重要：预期是否已经反映在实际市场表现中，去年周期股尤其像一些化工股，由于供给侧改革导致价格上涨，伴随着股价也一直上涨，但是今年看到业绩非常好，但股价已经反映了今年的好业绩。因此还是要前瞻一点去看基本面，我非常认同交易结构这点，而市场也是非常聪明的，最终也是在反映基本面。

而今年成长的上行，也是基本面的前瞻反映。今年全球最大的宏观变化就是“再平衡”，其实不仅仅是经济的再平衡，甚至是政治、社会和整个生态的再平衡。对于中国有两个事情值得







































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